導讀：華泰柏瑞基金的羅遠航，是典型的“別人家的孩子”。2005年，他以貴州省理科狀元的身份考入清華大學(xué);2009年，羅遠航獲得免試機會(huì )，繼續在清華經(jīng)濟管理學(xué)院攻讀研究生;2011年研究生畢業(yè)后，羅遠航選擇加入公募基金行業(yè)。

羅遠航并沒(méi)有選擇熱門(mén)的權益投資，而是去了當時(shí)比較冷門(mén)的固定收益領(lǐng)域。他通過(guò)研究發(fā)現，許多國家的債券市場(chǎng)市值規模要遠超股票市場(chǎng)，羅遠航認為，這意味著(zhù)未來(lái)在中國債券市場(chǎng)可能會(huì )有非常大的發(fā)展空間。

(資料圖)

開(kāi)啟固收投研生涯后，羅遠航繼續展現他的“學(xué)霸”天賦，成為了固定收益領(lǐng)域出色的純債基金經(jīng)理。

那么，羅遠航的債券投資框架又是怎么樣的呢?通過(guò)一次深度訪(fǎng)談，我們認為羅遠航有幾個(gè)特點(diǎn)：

1)宏觀(guān)研究功底扎實(shí)，擅長(cháng)解讀貨幣政策，從貨幣政策的周期中把握債券投資的拐點(diǎn)。說(shuō)到純債的投資，就不得不提“自上而下”的宏觀(guān)投資框架。在羅遠航的投資框架中，宏觀(guān)分為長(cháng)期的宏觀(guān)趨勢，中期的貨幣政策，短期的交易背離三個(gè)層次。長(cháng)期的宏觀(guān)趨勢變化的頻率較低，會(huì )對投資有一個(gè)方向性的指引。中期的貨幣政策會(huì )比較延續，通常在拐點(diǎn)位置有強烈的信號。羅遠航認為，把握中期的貨幣政策對投資來(lái)說(shuō)更有幫助，拐點(diǎn)的出現會(huì )有一定的延續性，把握拐點(diǎn)的判斷就是把握這段時(shí)間的配置方向。

歷史上，羅遠航的幾次“正確”擇時(shí)，都是圍繞貨幣政策的變化來(lái)實(shí)現的。他認為，宏觀(guān)趨勢的問(wèn)題是，很難把握精準的時(shí)間點(diǎn)。比如說(shuō)，大家都認為經(jīng)濟會(huì )復蘇，但具體是這個(gè)月復蘇，還是下一個(gè)月復蘇很難判斷。相比之下，貨幣政策的轉變更容易把握。

2)堅持策略是產(chǎn)品的靈魂。相比市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)，羅遠航更樂(lè )意分享自己對于每一種投資策略的理解。事實(shí)上，他對于自己管理的每只產(chǎn)品都有非常清晰的策略定位。在明確的投資目標基礎上，盡可能地優(yōu)化風(fēng)險收益特征，具體到操作層面，即便再看好市場(chǎng)，也會(huì )以產(chǎn)品本身的風(fēng)險控制定位為準繩。這也是他的產(chǎn)品備受機構投資者青睞的原因之一。

3)非?？粗亟M合的流動(dòng)性，流動(dòng)性管理經(jīng)驗豐富。2013年的“錢(qián)荒”對羅遠航投資產(chǎn)生了很大影響，他認識到流動(dòng)性是組合的第一生命線(xiàn)。事實(shí)上，大家所謂的“二十年一遇”危機，其實(shí)每隔幾年都會(huì )發(fā)生一次，比如2011年、2013年、2016年、2022年。只有組合準備了足夠的流動(dòng)性，才有能力應對較為極端的市場(chǎng)環(huán)境。羅遠航認為，牛市里大家都可以表現很好，但弱市中怎么活下來(lái)，才是決定你能否長(cháng)期生存下來(lái)的根本因素。

近來(lái)，從業(yè)以來(lái)一直堅持做純債基金的羅遠航，開(kāi)始了職業(yè)生涯的又一次“遠航”：這一次，他把視野轉向了債九股一的“一九策略”。

羅遠航曾做過(guò)一個(gè)數據統計，從2012年到現在的10年中，中證全債指數有2年是負收益，滬深300指數有5年是負收益，以“90%*中證全債指數+10%*滬深300指數”作為“九一策略”，通過(guò)測算得出只有1年是負收益，增加10%的權益倉位，或能大幅優(yōu)化組合的風(fēng)險收益特征。(詳細請見(jiàn)后文備注)

至于10%權益部分的實(shí)現，羅遠航認為，可以考慮借道優(yōu)秀的偏股基金。傳統的“固收+”，無(wú)論是單基金經(jīng)理模式還是雙基金經(jīng)理模式，都在專(zhuān)業(yè)化分工和互相協(xié)作上存在一定沖突，很難達到效率的最優(yōu)化。而通過(guò)把權益的倉位以直接投向基金的形式交給其他基金經(jīng)理，則可以很大程度解決上述問(wèn)題，實(shí)現了債券和股票都由專(zhuān)業(yè)基金經(jīng)理管理的特點(diǎn)。

以下，我們先分享一些來(lái)自羅遠航的投資“金句”：

1. 流動(dòng)性是組合的第一條生命線(xiàn)，組合必須有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)，才能應對比較糟糕的市場(chǎng)環(huán)境

2. 我覺(jué)得投資這件事，牛市里大家都可以表現很好，但弱市中怎么活下來(lái)，才是決定你能否長(cháng)期生存下來(lái)的根本因素

3. 我的投資框架也是偏傳統的，分為兩個(gè)部分：一個(gè)是對市場(chǎng)的判斷，另一個(gè)是組合的操作。許多人會(huì )把判斷和操作混著(zhù)一起，我會(huì )把兩者分開(kāi)

4. 貨幣政策也有兩個(gè)很重要的特征：1)有很強的延續性;2)在拐點(diǎn)上有很強的提示性

5. 在擇時(shí)交易上，我們要理解短期的現象會(huì )不會(huì )變成中長(cháng)期的取舍。假設中長(cháng)期的利率趨勢是向下的，短期因素導致的利率波動(dòng)向上，或給我們提供了很好的加倉窗口

6. 我們的幾次擇時(shí)，都是跟著(zhù)央行的貨幣政策變化來(lái)做久期的調整，爭取獲得超額收益

7. 要力爭每一個(gè)季度都有絕對收益，還要力爭控制回撤，主要是兩點(diǎn)：要么看得比別人準，要么跑得比別人快

8. 固定收益產(chǎn)品的特點(diǎn)就是回報的天花板永遠存在，這和當期的利率水平相關(guān)

9. “固收+”的“+”的真正意義在于，加入與固收資產(chǎn)相關(guān)性較低的資產(chǎn)，使得組合更符合資產(chǎn)配置的有效前沿理論，而不是把“固收+”變成一個(gè)依靠權益資產(chǎn)Beta追求收益的組合

流動(dòng)性是組合的第一條生命線(xiàn)

朱昂：您曾經(jīng)說(shuō)過(guò)個(gè)人經(jīng)歷會(huì )對投資風(fēng)格帶來(lái)很深的烙印，能否先談?wù)動(dòng)心男δ阒匾膫€(gè)人經(jīng)歷，以及這些經(jīng)歷對你投資框架上的影響?

羅遠航 當你剛開(kāi)始接觸一件事或者一個(gè)工作的時(shí)候，這時(shí)候外部環(huán)境的狀態(tài)，會(huì )對你做事的風(fēng)格帶來(lái)很深的影響。如果剛開(kāi)始投資的時(shí)候，遇到的外部環(huán)境不是很友好，就會(huì )讓一個(gè)人變得小心謹慎一些。

我入行不久，就遇到了2013年的“錢(qián)荒”。這個(gè)時(shí)候，你手上所有的債券無(wú)論期限長(cháng)短，都不重要，重要的是現金。經(jīng)歷了這樣的市場(chǎng)環(huán)境后，我就更加重視要保證組合的流動(dòng)性。

流動(dòng)性是組合的第一條生命線(xiàn)，組合必須有足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)，才能應對較為糟糕的市場(chǎng)環(huán)境。而且，市場(chǎng)發(fā)生非常糟糕的情況，并不是我們想象的十年一遇、二十年一遇，幾乎是每隔3到5年就會(huì )重復一次，比如2011年、2013年、2016年、今年，債券市場(chǎng)都在重復出現流動(dòng)性危機。如果不吸取之前的教訓，就會(huì )容易陷入到不利的境地。

在真正經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)比較困難的時(shí)刻之后，我明白了無(wú)論你是大機構還是小機構，是持有貨幣基金還是債券基金，在那種時(shí)刻很重要的是，盡力保證手上有足夠的流動(dòng)性。在面對這一次由于理財贖回導致的流動(dòng)性危機的情況時(shí)，也是類(lèi)似的。

只有賬上有足夠的現金，才能對自己的組合有比較強的信心。在做到這點(diǎn)之后，我才能在市場(chǎng)環(huán)境不好的時(shí)候，很有信心地告訴客戶(hù)，他們可以贖回我的產(chǎn)品去做應對。

我覺(jué)得投資這件事，牛市里大家都可以表現很好，但弱市中怎么活下來(lái)，才是決定你能否長(cháng)期生存下來(lái)的根本因素。

操作要符合策略本身的風(fēng)險收益定位

朱昂：能否也談?wù)勀耐顿Y框架是怎么樣的?

羅遠航 我是2011年入行的，投資框架也是偏傳統的，分為兩個(gè)部分：一個(gè)是對市場(chǎng)的判斷，另一個(gè)是組合的操作。許多人會(huì )把判斷和操作混著(zhù)一起，我會(huì )把兩者分開(kāi)。這是因為，我們的投資觀(guān)點(diǎn)和組合會(huì )存在一定的差異，即便我們會(huì )盡量保持兩者統一，但觀(guān)點(diǎn)和操作有偏離也是很正常的。

第一部分：如何判斷市場(chǎng)。債券市場(chǎng)是一個(gè)宏觀(guān)驅動(dòng)的市場(chǎng)，有很強的趨勢性。在這樣的市場(chǎng)特征下，把握長(cháng)期趨勢就非常重要。我們看到，宏觀(guān)經(jīng)濟的中長(cháng)期趨勢很少發(fā)生變化，無(wú)論是增長(cháng)，還是通脹都是如此。從一個(gè)年度的維度看，每一年宏觀(guān)主題幾乎不怎么變化。

明白了這一點(diǎn)，我們就要有一個(gè)宏觀(guān)趨勢的中長(cháng)期視角，這一年的經(jīng)濟趨勢是向上、向下，還是震蕩。宏觀(guān)趨勢是決定利率走勢最根本的因素之一。無(wú)論是央行的操作，還是機構投資者的行為，最終都要回到經(jīng)濟的基本面上。

在我的投資框架中，我會(huì )在年初對這一年的宏觀(guān)主題有一個(gè)定義。在一個(gè)大的宏觀(guān)主題下，債券的走勢并不太涉及擇時(shí)，因為宏觀(guān)是一個(gè)慢變量。想要通過(guò)宏觀(guān)的信息不斷做擇時(shí)是非常不現實(shí)的，但宏觀(guān)信息能告訴我們一個(gè)大致的方向。

宏觀(guān)層面往下走，就是中期的變量。在這個(gè)環(huán)節對債券市場(chǎng)影響很大的主體是央行的貨幣政策。所以，對貨幣政策的分析，給了我們從宏觀(guān)到市場(chǎng)鏈接的橋梁。貨幣政策也有兩個(gè)很重要的特征：

1)貨幣政策有很強的延續性。比如說(shuō)貨幣政策收緊的周期下，不會(huì )這個(gè)月加息了，下一個(gè)月就馬上降息;

2)在拐點(diǎn)上有很強的提示性。當貨幣政策發(fā)生改變的時(shí)候，一定會(huì )有標志性的事件出來(lái)，告訴你這個(gè)時(shí)候的貨幣政策開(kāi)始轉變了。我們判斷貨幣政策的拐點(diǎn)，比判斷宏觀(guān)經(jīng)濟拐點(diǎn)更重要。這是因為，貨幣政策的制定者，對于宏觀(guān)經(jīng)濟的判斷把握能力比我們更強。

通過(guò)對貨幣政策的把握，形成一個(gè)有根基的投資策略，這也是我們投資體系中最重要的環(huán)節。雖然我們會(huì )看宏觀(guān)經(jīng)濟，但更多的時(shí)間精力會(huì )花在分析央行的貨幣政策如何變化上，這將決定市場(chǎng)流動(dòng)性和利率變化的情況。

最后是短期的因素，能夠給我們提供一些操作上的擇時(shí)選擇。很多時(shí)候流動(dòng)性的變化、市場(chǎng)微觀(guān)結構的變化，會(huì )和我們的大趨勢發(fā)生背離。對于短期的背離，不能忽視，這時(shí)候可能是組合調倉非常好的時(shí)間窗口。在擇時(shí)交易上，我們要理解短期的現象會(huì )不會(huì )變成中長(cháng)期的取舍。假設中長(cháng)期的利率趨勢是向下的，短期因素導致的利率波動(dòng)向上，就給我們提供了很好的加倉窗口。

第二部分：組合的操作。前面講的是預判，我們可能在預判上會(huì )看對，也會(huì )看錯，那么具體的組合管理就要落實(shí)到操作層面，操作層面也分為兩個(gè)部分：

1)對估值的判斷。大家經(jīng)常會(huì )提到股票的估值，其實(shí)債券也是有估值的，比如說(shuō)對相對價(jià)值的分析，收益率曲線(xiàn)的形態(tài)等。通過(guò)對債券估值的判斷，能讓我們在建倉的時(shí)候，找到有趨勢點(diǎn)的機會(huì )進(jìn)行配置，通常能帶來(lái)比較好的效果。這種相對價(jià)值的分析，和我們對市場(chǎng)的預判沒(méi)有關(guān)系，完全是通過(guò)組合管理的操作，力爭獲得超額收益。

此外，還有對絕對估值的判斷，也能告訴我們目前的債券相對歷史的關(guān)鍵點(diǎn)位，這時(shí)候我就會(huì )思考原來(lái)的趨勢是否會(huì )延續。比如說(shuō)，當十年期國債收益率到達了歷史低位附近時(shí)，就需要非常強有力的假設，才可能突破歷史最低點(diǎn)。如果沒(méi)有強有力的假設，從絕對估值上看，就要反過(guò)來(lái)操作了。

2)對風(fēng)險的控制。風(fēng)險控制包括了流動(dòng)性管理、久期管理、信用管理等，無(wú)論從哪個(gè)層面做風(fēng)險管理，一定要符合產(chǎn)品定位的最大回撤目標。像一些短債基金，回撤目標定得比較小，那么久期一定不能太高。即便我們能夠很看好市場(chǎng)，在具體操作上也要符合產(chǎn)品自身的風(fēng)險控制定位。

把握貨幣政策的變化，能提高宏觀(guān)決策勝率

朱昂：宏觀(guān)層面的影響因素很多，你是如何提高判斷的勝率?

羅遠航 我個(gè)人覺(jué)得從政策角度做判斷，勝率會(huì )更高一些。宏觀(guān)角度的判斷，要么太滯后，要么太左側。我們能大致判斷一個(gè)宏觀(guān)的方向，但具體發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，是很難把握的。比如說(shuō)，我們預判美國通脹數據終究是會(huì )下來(lái)的，但是這個(gè)下來(lái)的過(guò)程，是發(fā)生在這個(gè)季度，還是下個(gè)季度，我們是沒(méi)有把握的。同樣，我們判斷中國經(jīng)濟會(huì )復蘇，但具體什么時(shí)間點(diǎn)走向復蘇，我們是無(wú)法看清的。

宏觀(guān)上，只能給我們一個(gè)大致的方向，但要依靠對宏觀(guān)的判斷做擇時(shí)很難。貨幣政策能夠給我們提供調整擇時(shí)的依據。前面也說(shuō)過(guò)，貨幣政策有延續性，在拐點(diǎn)也有標志性。即便我一開(kāi)始看錯了，后面看到不斷的證據后，再調整也來(lái)得及。所以我的框架中，最強調的是中期變量。

朱昂：歷史上，你有過(guò)幾次比較成功的利率波動(dòng)操作，能否談?wù)勥@是怎么做到的?

羅遠航 歷史上我幾次擇時(shí)做得比較好，都是對應了貨幣政策轉向的拐點(diǎn)。就以2018年為例，當時(shí)出現了一個(gè)很明顯的貨幣政策轉向。在2017年的時(shí)候，經(jīng)濟非常好，貨幣政策在不斷收緊。到了2018年春節之前，央行主動(dòng)啟用了新型貨幣政策工具，去幫助市場(chǎng)度過(guò)春節流動(dòng)性比較緊張的階段，而不是借助春節的流動(dòng)性需求去加大收緊的力度。

其實(shí)，這就意味著(zhù)央行的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了變化，這個(gè)變化源于央行觀(guān)察到宏觀(guān)層面的改變。我們也是觀(guān)察到央行貨幣政策的變化后，在春節前后把組合的久期從此前極端的防守狀態(tài)，提高到了2年左右。整個(gè)二季度開(kāi)始，我們持倉的久期一直比較高。

這就是我們擇時(shí)的方法，是有基本面依據，和量化高頻交易的擇時(shí)不一樣。

又比如，2020年債券市場(chǎng)又發(fā)生了很大的變化，從上半年的牛市突然變成了下半年的熊市。在2021年三四季度的時(shí)候，我們看到了債券市場(chǎng)有比較明顯的下行空間。這個(gè)變化又來(lái)自貨幣政策出現了寬松的跡象，這個(gè)跡象也和經(jīng)濟基本面、特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續下滑一致?？吹竭@個(gè)變化后，我們又把債券組合的久期調高了一些。

所以我們的幾次擇時(shí)，都是跟著(zhù)央行的貨幣政策變化，做久期的調整，力爭帶來(lái)超額收益。我們并不擅長(cháng)做信用挖掘，只能在自己能看懂的領(lǐng)域上做投資。

看得要比別人準，操作要比別人快

朱昂：在你過(guò)往回撤控制也做得很好，能分享這方面的經(jīng)驗嗎?

羅遠航 每只產(chǎn)品的回撤控制和產(chǎn)品策略本身的風(fēng)險收益特征有關(guān)。比如有些純債產(chǎn)品，在產(chǎn)品合同上就會(huì )強調了季度分紅的概念，這背后的初衷是希望每一個(gè)季度都給持有人帶來(lái)正收益。所以這類(lèi)產(chǎn)品的考核和其他中長(cháng)期的純債基金有些不同，并不去比超額，而是以季度正收益為目標。具體到產(chǎn)品的操作層面，也會(huì )受到最大回撤目標的約束。

有了明確的投資目標后，相當于鎖定了你的投資策略，在有限的空間里做自由發(fā)揮。我覺(jué)得先要明確組合投資的目標后，才能定下來(lái)組合的操作策略。想實(shí)現季度的絕對收益目標，說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)也很難。

我們每一個(gè)季度面對的市場(chǎng)環(huán)境都是不一樣的，決定市場(chǎng)的因素也不一樣。如果希望每一個(gè)季度都能力爭實(shí)現絕對收益，還能很好控制回撤，主要是兩點(diǎn)：要么看得比別人準，要么跑得比別人快。第一個(gè)是對市場(chǎng)的判斷能力，第二個(gè)是對組合的管理能力。

當投資框架比較全面之后，能解釋市場(chǎng)大部分的變量和因素，就能讓你對市場(chǎng)走向有一個(gè)明確的判斷。而在組合管理上，你能否快速糾錯，能否堅決止損，能否保持組合的流動(dòng)性，也都是極其重要的。如果組合管理沒(méi)有做好，即便有時(shí)候想止損，也可能選擇的債券沒(méi)有那么好的流動(dòng)性。

朱昂：在利率波動(dòng)空間越來(lái)越小的背景下，如何給持有人提供收益?

羅遠航 固定收益產(chǎn)品的特點(diǎn)就是回報的天花板永遠存在，這和當期的利率水平相關(guān)。我們看到許多持有人發(fā)現短債基金上半年表現不錯，就會(huì )線(xiàn)性思維下半年會(huì )持續。其實(shí)短債基金的特點(diǎn)是，靜態(tài)收益率是相對比較低的，我們無(wú)非是獲得了未來(lái)票息的當期折現。從這個(gè)特性看，如果持有短債基金當期的凈值表現很好，意味著(zhù)未來(lái)的收益率會(huì )相對下降。

這也和固定收益的投資本質(zhì)有關(guān)，如果我們確定是持有到期，那么在這個(gè)持有期內獲得的收益基本上是鎖定的。無(wú)非是前半段賺得多，還是后半段賺得多的問(wèn)題。在這樣的資產(chǎn)特征下，我們不應該去違背它的本質(zhì)，試圖把固定收益產(chǎn)品做成高波動(dòng)、高收益回報的產(chǎn)品。

我每一次和客戶(hù)做交流的時(shí)候，都會(huì )把產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征說(shuō)清楚，不想去承擔預期回報之外的額外風(fēng)險。誠如你所說(shuō)，利率中樞每年都是下降的，那么純債產(chǎn)品的收益率也是一個(gè)下降的過(guò)程。對于我們來(lái)說(shuō)，只能順勢而為。只要能提供比大部分產(chǎn)品在同樣市場(chǎng)環(huán)境下更高的收益率，那就會(huì )是一個(gè)不錯的產(chǎn)品。畢竟再牛的基金經(jīng)理，也無(wú)法改變低利率的大環(huán)境趨勢。對于持有人來(lái)說(shuō)，要有一個(gè)合理的預期。

總結來(lái)說(shuō)就是兩點(diǎn)：1)當下的市場(chǎng)環(huán)境下，要清楚我們能得到的合理回報是多少;2)在目前的環(huán)境下，如何選擇和配置資產(chǎn)，做好回撤的控制。持有人也要理解，純債產(chǎn)品的根本特征是什么。

好的“+”或能優(yōu)化固收產(chǎn)品的風(fēng)險收益水平

朱昂：您提到非?？春谩耙痪挪呗浴钡那熬?，能否展開(kāi)談?wù)?

羅遠航 從我此前的簡(jiǎn)歷可以看出，我過(guò)去專(zhuān)注純債的投資，不接股債搭配的產(chǎn)品。這背后有很多原因，包括對傳統“固收+”產(chǎn)品形式的看法，以及我對自己投資邊界的謹慎。我看好的這個(gè)“一九策略”，很大程度是因為它有幾個(gè)“與眾不同”的創(chuàng )新：

1)一方面，“一九策略”能很好控制風(fēng)險暴露，體現資產(chǎn)配置的優(yōu)勢。

傳統的“固收+”通常是2:8或者3:7配置， 1:9策略的配置，在降低了權益暴露倉位的同時(shí)，保留了股債的對沖特性。我們的研究發(fā)現，從2012年到現在的10年中，中證全債指數有2年是負收益，滬深300指數有5年是負收益，以“90%*中證全債指數+10%*滬深300指數”作為“九一策略”，通過(guò)測算得出只有1年是負收益。這個(gè)結果上，體現出了股債之間的對沖特性，加入一部分權益資產(chǎn)后，整個(gè)組合的風(fēng)險收益特征或許可以變得更好。

從1:9的資產(chǎn)配置上，仍然以固收作為收益的主要來(lái)源，而加入權益基金又很好地實(shí)現了股債之間的負相關(guān)性對沖。

2)另一方面，股票部分投資可以借道優(yōu)秀的偏股基金來(lái)實(shí)現。

傳統的“固收+”產(chǎn)品，無(wú)論是單基金經(jīng)理模式還是雙基金經(jīng)理模式，都需要同時(shí)做股票和債券方面的投資，這就牽涉到另一個(gè)專(zhuān)業(yè)化分工的問(wèn)題。如果是單基金經(jīng)理模式，就意味著(zhù)這個(gè)基金經(jīng)理必須要跨界做投資。一個(gè)人要對股票和債券兩類(lèi)資產(chǎn)都有深刻理解是很難的，無(wú)論如何都會(huì )出現時(shí)間精力的分散。如果是雙基金經(jīng)理模式，很有可能在倉位上發(fā)生沖突，整體協(xié)作未必那么順暢。

而權益部分如果通過(guò)偏股基金的方式來(lái)實(shí)現，相當于債券和股票部分都是由專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理分別管理，還不涉及到倉位沖突的問(wèn)題。這種方式的創(chuàng )新，爭取帶來(lái)投資效率的提升。

朱昂：今年許多“固收+”變成了“固收-”，你如何避免這樣的情況出現?

羅遠航 我們要知道，“固收+”本身就不是一種很?chē)乐數母拍?，到底?”代表著(zhù)什么呢?如果說(shuō)要“+”的資產(chǎn)每年都必須增厚收益，實(shí)際上是沒(méi)有這種資產(chǎn)的。任何一類(lèi)資產(chǎn)，都有波動(dòng)性，那么貢獻正收益或者負收益，都是非常正常的。

更重要的是，我們能不能在不同類(lèi)別資產(chǎn)的配置中，進(jìn)行有效的對沖和優(yōu)化。舉個(gè)例子，傳統的“固收+”產(chǎn)品收益率，未必真的比純固收產(chǎn)品要好，甚至在年度層面還出現了比較大的整體回撤。通過(guò)在股債配比上的創(chuàng )新，力爭對組合的風(fēng)險收益特征得到明顯提升。

資產(chǎn)配置的背后體現了金融學(xué)中的配置理論，具有負相關(guān)性的資產(chǎn)是可以實(shí)現對沖效果的。

朱昂：為什么會(huì )用基金形式來(lái)實(shí)現權益部分的投資?

羅遠航 最根本的原因是基金經(jīng)理的精力和能力范圍的約束。直接同時(shí)管理股票和含權品種一定是需要很強的跨界投資能力，并且在債券和權益上的時(shí)間精力分配是不對等的，可能幾個(gè)點(diǎn)的權益倉位，需要占據一半以上的時(shí)間精力。這種精力分配，可能帶來(lái)好的結果，也可能帶來(lái)不好的結果，我們很難保證。

無(wú)論是股票還是債券，都有足夠專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理來(lái)管理?；诖?，權益倉位設置成直接買(mǎi)權益基金，會(huì )比債券基金經(jīng)理做權益的個(gè)股選擇要更專(zhuān)業(yè)。

也有人說(shuō)，如果我自己搭配一個(gè)90%純債+10%權益的組合，是否也可以實(shí)現同樣的效果?理論上是的，但是實(shí)際做起來(lái)的效果未必會(huì )好。這里面又涉及到兩個(gè)問(wèn)題。

第一個(gè)問(wèn)題是費率，申購自家基金產(chǎn)品的好處之一，是免收申購贖回費和銷(xiāo)售服務(wù)費。特別在涉及到基金調倉的時(shí)候，費用的節省是非常顯著(zhù)的。任何一點(diǎn)費用的節省，都會(huì )對長(cháng)期收益率產(chǎn)生影響。

第二個(gè)問(wèn)題是資產(chǎn)配置的再平衡。對于投資者來(lái)說(shuō)，實(shí)時(shí)確保組合中的1:9資產(chǎn)配置比例是很有難度的。隨著(zhù)債券或者股票某一類(lèi)資產(chǎn)的凈值變化，初始設置的1:9比例會(huì )被打破，例如在股票上漲趨勢的頂點(diǎn)，組合中股票的占比就會(huì )明顯超過(guò)10%，而在下跌的末尾，組合中股票的占比又會(huì )明顯低于10%。這意味著(zhù)如果不進(jìn)行再平衡的操作，組合資產(chǎn)配置的結果是在高位持有最多的股票倉位，而在低位持有最少的股票倉位。

朱昂：對于這類(lèi)策略，現在會(huì )是一個(gè)好的時(shí)間點(diǎn)嗎?

羅遠航 這個(gè)時(shí)間點(diǎn)啟航，和我對市場(chǎng)未來(lái)的判斷有關(guān)。

首先，債券收益率在不斷下行，目前處在一個(gè)偏低的位置上，要指望債券這類(lèi)產(chǎn)品持續不斷提供較高回報，是不太現實(shí)的。過(guò)去幾年，我們經(jīng)歷了一個(gè)大的收益率下行周期，隨著(zhù)票息水平越來(lái)越低，未來(lái)債券的預期回報率可能也會(huì )越來(lái)越低。所以，我覺(jué)得要做一些產(chǎn)品形式的拓展，在能優(yōu)化組合風(fēng)險收益特征的基礎上，力爭能增強一些收益。

其次，從大類(lèi)資產(chǎn)的觀(guān)點(diǎn)出發(fā)，年初至10月底，債券市場(chǎng)可以說(shuō)是一個(gè)小牛市。這和我們大的基本面環(huán)境有關(guān)，央行的貨幣政策是偏寬松的，宏觀(guān)經(jīng)濟趨勢是向下的，所以利率整體是往下波動(dòng)的過(guò)程。但展望明年，一旦大家對經(jīng)濟增長(cháng)的信心適當修復，市場(chǎng)可能就會(huì )出現一些大的轉變。這也導致，債券利率從一個(gè)往下的趨勢會(huì )轉變成一個(gè)偏震蕩的弱勢。

我們已經(jīng)看到了房地產(chǎn)政策的轉變，對經(jīng)濟的拖累未來(lái)會(huì )減弱。隨著(zhù)經(jīng)濟逐步進(jìn)入企穩復蘇的階段，明年看債券基金的操作需要更加靈活，可以作為組合的底倉品種，但要實(shí)現非常好的超額收益就比較難。而且，債券的波動(dòng)性也由于政策轉變，出現明顯的加大。因此我們更傾向通過(guò)股債搭配的形式來(lái)優(yōu)化組合的風(fēng)險收益特征，實(shí)現負相關(guān)性的對沖。

最后，權益資產(chǎn)目前處在一個(gè)非常不錯的位置。從股債性?xún)r(jià)比的角度看，權益資產(chǎn)的估值處在歷史較低位置，有些板塊已經(jīng)是歷史極端估值的水平。在我的框架中，估值在歷史極端水平時(shí)，也意味著(zhù)資產(chǎn)反轉的可能性。而且，從目前的價(jià)格中看到，大部分不利的影響已經(jīng)有了比較充分的定價(jià)，這些沖擊明年也會(huì )比較有限。

敬畏市場(chǎng)，時(shí)刻為逆風(fēng)做準備

朱昂：在您個(gè)人的成長(cháng)經(jīng)歷中，有什么飛躍點(diǎn)或者突變點(diǎn)?

羅遠航 從研究轉到投資的過(guò)程，就是一次很大的挑戰。我和內部研究員經(jīng)常交流，怎么從研究思維跳到投資思維，可能是每個(gè)人做決策轉變的過(guò)程中，非常具有挑戰的一步。研究通常只考慮一方面，投資要考慮很多別的因素，有時(shí)候甚至會(huì )以一種沖突的形式出現。比如說(shuō)做開(kāi)放式基金的時(shí)候，你經(jīng)常會(huì )在市場(chǎng)低點(diǎn)面臨贖回，被迫賣(mài)掉你看好的資產(chǎn)。這時(shí)候你的觀(guān)點(diǎn)和行為是矛盾的，會(huì )讓你比較痛苦。

每一個(gè)弱市的經(jīng)歷，也都是一次飛躍點(diǎn)。我經(jīng)歷了好幾輪的弱市，形成了敬畏市場(chǎng)的心態(tài)。當你業(yè)績(jì)好的時(shí)候，感覺(jué)什么都很好?？墒且坏I(yè)績(jì)不好的時(shí)候，沒(méi)有一件事情感覺(jué)舒服的。我是經(jīng)歷過(guò)2013、2016年市場(chǎng)沖擊的，對比之下，這一次11月的理財產(chǎn)品大面積破凈，相比當年的弱市也只是一種預演而已。

朱昂：投資中有沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)特別痛苦的時(shí)候，如果有，是如何度過(guò)的?

羅遠航 剛入行管理貨幣基金的時(shí)候有過(guò)特別痛苦的經(jīng)歷，因為貨幣基金有嚴格的產(chǎn)品偏離限制。但是在資金利率快速上升的過(guò)程中，負偏離是很難控制的。這也是為什么，我之后的投資中對回撤那么在意。

我也面臨過(guò)流動(dòng)性的沖擊，曾經(jīng)遇到過(guò)一天之內就要應對上百億贖回的情況。好在我一直習慣把事情安排在前面，知道如何應對，怎么安排，就能以比較平和的心態(tài)應對大規模贖回。

有一點(diǎn)很重要，在面對困難的時(shí)候，團隊的支持很重要。許多困難的時(shí)候，并不是我一個(gè)人獨立完成的，有我們的領(lǐng)導、研究員、交易員，他們都付出了很多努力。這一次的危機也是，基金經(jīng)理在幕后得到了團隊很多支持，這才讓我度過(guò)難關(guān)。

朱昂：你當時(shí)為什么會(huì )選擇入行做固收?

羅遠航 我覺(jué)得固收很有意思，是可以在任何時(shí)間點(diǎn)，通過(guò)參數算出價(jià)格的，這一點(diǎn)和股票不同。其次，我在2011年畢業(yè)的時(shí)候，大家只討論股票，很少有人討論債券。但是通過(guò)研究其他國家資本市場(chǎng)的情況，我發(fā)現許多國家，債券市場(chǎng)的市值規模遠超股票市場(chǎng)，我覺(jué)得未來(lái)在中國，債券市場(chǎng)會(huì )有非常大的發(fā)展空間。

本文編選自“點(diǎn)拾投資”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。

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