“百果園”，主打中高端的水果品牌，想必很多人都不陌生，近幾年來(lái)通過(guò)快速擴張，門(mén)店遍布全國22個(gè)省份覆蓋超過(guò)140個(gè)城市，已發(fā)展為中國最大的水果零售企業(yè)，成為水果界的一哥。

然而，這家公司要上市了。智通財經(jīng)APP了解到，百果園于11月份向港交所遞交招股書(shū)，近日通過(guò)了聆訊，摩根士丹利為獨家保薦人。根據弗若斯特沙利文，按2021年水果零售額計，百果園是中國第一大水果零售商，該公司亦在中國所有水果專(zhuān)營(yíng)零售經(jīng)營(yíng)商中位列第一，擁有中國水果行業(yè)最大的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )。

百果園業(yè)績(jì)增長(cháng)穩健，收入規模已突破百億元，2021年及2022年上半年，其收入和股東凈利潤分別增長(cháng)16.2%及7.06%和369.4%及39.7%。行業(yè)龍頭疊加優(yōu)秀業(yè)績(jì)，該公司吸引了諸多知名投資機構，包括深創(chuàng )投、中金資本、前海母基金及天圖投資等，已獲得了多輪融資。此次赴港上市，該公司大概率成為市場(chǎng)“焦點(diǎn)”。

【資料圖】

不過(guò)市場(chǎng)混雜著(zhù)長(cháng)期價(jià)投者和短期投機者，“信息噪音”影響投資情緒，價(jià)值發(fā)現需要專(zhuān)業(yè)選手去挖掘，那么，百果園基本面如何呢，下面不妨深度探討一下。

經(jīng)營(yíng)戰略清晰，“產(chǎn)品及渠道”各有打法

百果園成立于2001年，以在深圳第一家線(xiàn)下門(mén)店出發(fā)，2008年拓展在線(xiàn)銷(xiāo)售渠道，線(xiàn)上線(xiàn)下雙線(xiàn)發(fā)展，線(xiàn)下通過(guò)自有及加盟模式不斷擴張，發(fā)展為5643家門(mén)店，而線(xiàn)上則通過(guò)手機APP、微信小程序、抖音以及電商平臺全渠道覆蓋。此外，該公司2019年推出百果園大生鮮戰略，進(jìn)入生鮮市場(chǎng)，形成多元產(chǎn)品共同驅動(dòng)。

該公司除了銷(xiāo)售鮮果，也有果干及果汁等果制品，大生鮮產(chǎn)品主要包括雞蛋、蔬菜、肉類(lèi)及海鮮、糧油及乳制品。目前其主要收入來(lái)源于新鮮水果，往年收入貢獻超過(guò)95%，而大生鮮類(lèi)起步較晚，收入貢獻較低，2022年上半年為2.7%。實(shí)際上，長(cháng)達20多年的水果專(zhuān)營(yíng)，從產(chǎn)品供給到銷(xiāo)售，該公司已經(jīng)形成一套成熟的商業(yè)模式。

在供給端，百果園建立了一套從供應鏈運營(yíng)到產(chǎn)品品牌建立的完整體系，供應鏈運營(yíng)包括投資入股的種植基地、第三方供應商管理及物流等。產(chǎn)品供應來(lái)源主要為供應商，該公司通過(guò)產(chǎn)品研發(fā)及種植技術(shù)投入，幫助供應商提供更為優(yōu)質(zhì)的果品，已向全國近70家供應商提供多種農業(yè)技術(shù)相關(guān)服務(wù)。

該公司將采購的果品分類(lèi)，按照“四度一味一安全”的全品類(lèi)果品分級標準，將水果分為招牌、A、B及C級四個(gè)等級，滿(mǎn)足不同消費者的需求，前兩個(gè)等級在2021年水果銷(xiāo)售額占百果園門(mén)店零售銷(xiāo)售總額約70%。在招牌和A級品類(lèi)中，百果園優(yōu)中選優(yōu)的打造了31個(gè)自有產(chǎn)品品牌。此外，該公司注冊“熊貓大鮮”作為所有大生鮮品牌，目前在國內共注冊了211個(gè)商標作為水果品牌名稱(chēng)，如草莓品牌“紅芭蕾”、獼猴桃品牌“獼宗”、榴蓮品牌“大芭貓山王”等等。

在渠道端，百果園采用多品牌、全渠道覆蓋的策略。線(xiàn)下門(mén)店主要以“百果園”和“果多美”兩個(gè)渠道品牌運營(yíng)，前者主要面對中高端市場(chǎng)，后者為大眾市場(chǎng)。截至目前，百果園品牌下共有5519家加盟門(mén)店及10家自營(yíng)門(mén)店，而果多美品牌下共有105家加盟門(mén)店及2家自營(yíng)門(mén)店，門(mén)店主要集中在北京。線(xiàn)上，百果園通過(guò)APP、百果園微信小程序、主流電商平臺及社交商務(wù)平臺上的門(mén)店或通過(guò)第三方外賣(mài)平臺進(jìn)行分銷(xiāo)。

該公司實(shí)行“線(xiàn)上做寬，線(xiàn)下做專(zhuān)”戰略，即線(xiàn)下專(zhuān)注水果產(chǎn)品，線(xiàn)上除了水果外，還有大生鮮等擴展產(chǎn)品邊界。通過(guò)新零售模式，貼近社區、線(xiàn)上線(xiàn)下一體化、店倉一體化、門(mén)店現售與產(chǎn)地預售一體化等，同時(shí)提供到店自提和及時(shí)達及次日達送貨選擇的送貨到家服務(wù)，極大優(yōu)化了消費者購買(mǎi)體驗。

百果園戰略非常清晰，通過(guò)品類(lèi)品牌+渠道品牌一方面牢牢掌控供應端和渠道端，并有效進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，另一方面也打出了行業(yè)名氣，其“百果園”品牌已在行業(yè)樹(shù)立標桿，同時(shí)全渠道戰略+一體化戰略能夠有效觸達消費者及提升消費體驗。據披露，該公司所有分銷(xiāo)渠道的會(huì )員數超過(guò)7300萬(wàn)名，付費會(huì )員數超過(guò)94.6萬(wàn)名，日均訂單數超過(guò)79.5萬(wàn)單，會(huì )員的購買(mǎi)額約占門(mén)店及在線(xiàn)總銷(xiāo)售額的73%。

業(yè)績(jì)增長(cháng)穩健，盈利能力提升

百果園行之有效的經(jīng)營(yíng)戰略驅動(dòng)業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，2021年及2022年上半年收入持續創(chuàng )新高，而股東凈利潤則持續保持高增長(cháng)。需要注意的是，雖然百果園終端客戶(hù)主要為個(gè)人消費者，但在加盟模式下，直接收入來(lái)源主要為加盟商和區域代理，包括向該公司采購果品以及支付特許經(jīng)營(yíng)費。

該公司加盟商眾多，前五大客戶(hù)（加盟商）收入貢獻不高，2022年上半年為8.6%，而且都有著(zhù)長(cháng)期穩定的合作關(guān)系，平均合作年限達11年。百果園為核心的加盟品牌，總加盟門(mén)店貢獻超過(guò)95%，且疫情期間（2020年初以來(lái)）逆勢增加超過(guò)1300家加盟店，收入及收入增長(cháng)貢獻往年均超過(guò)90%。

在市場(chǎng)布局上，各線(xiàn)城市布局趨于均衡，截至2022年上半年，一線(xiàn)、二線(xiàn)和三線(xiàn)及以下城市加盟店占比分別為33.2%、33.3%及33.5%，收入貢獻分別為36.2%、22.1%及21.6%。該公司更傾向于布局低線(xiàn)城市的戰略，2021年有近43%的新加盟店開(kāi)設在三線(xiàn)及以下城市，其在聆訊資料中稱(chēng)將繼續滲透至周邊低線(xiàn)城市。

按照品牌收入看，上文談到，該公司將果品分類(lèi)為四大類(lèi)，2022年上半年，招牌、A類(lèi)、B類(lèi)及C類(lèi)收入貢獻分別為11.4%、43.7%、29.8%及0.1%。該公司側重于發(fā)展價(jià)格較高的招牌類(lèi)，2019-2021年該類(lèi)果品收入復合增長(cháng)率為11.53%，今年上半年增長(cháng)9.5%，收入貢獻較2019年度提升2.2個(gè)百分點(diǎn)。

百果園在保持規模成長(cháng)的同時(shí)，盈利能力也在持續創(chuàng )新高，2022年毛利率和凈利率分別為11.5%及3.3%，較2020年低點(diǎn)分別提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)和2.7個(gè)百分點(diǎn)，期間費用持續優(yōu)化，不過(guò)該公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費用率提升至1.5%。

該公司利潤率提升直觀(guān)上在于產(chǎn)品策略和市場(chǎng)策略，價(jià)格較高的招牌類(lèi)果品毛利率最高，而三線(xiàn)及以下城市的加盟店毛利率也最高，2022年上半年分別為11.8%及11.6%，另外區域代理、直銷(xiāo)及線(xiàn)上銷(xiāo)售增長(cháng)，其他渠道收入占比逐年提升，該類(lèi)毛利率達13.4%。不過(guò)從成本端看，毛利率提升更大的貢獻在于供應鏈的管理。

該公司產(chǎn)業(yè)鏈的布局和其他公司橫縱向收購思路不同，主要通過(guò)最上游的技術(shù)投入輸出至供應端，實(shí)現上游產(chǎn)品的穩定供應。比如旗下的優(yōu)果聯(lián)及優(yōu)農道，向合作種植基地與果農推廣現代化種植理念，為其提供先進(jìn)的種植與采后技術(shù)方案，案例比如紅芭蕾草莓、良枝蘋(píng)果及獼宗獼猴桃等。截至2021年底，該公司已向全國68家供應商提供多種農業(yè)技術(shù)相關(guān)服務(wù)，采購額占比超過(guò)三成。

此外，該公司積極打造自有品牌，降低采購等潛在的可變成本。上文所言，該公司持續加大研發(fā)投入，其中打造的三個(gè)零蔬菜，引進(jìn)日本BLOF生態(tài)和諧型種植技術(shù)，不使用化學(xué)肥料、化學(xué)農藥以及化學(xué)激素的高品質(zhì)品牌蔬菜，受到市場(chǎng)矚目。

百果園的盈利質(zhì)量較高，每年都產(chǎn)生穩健的經(jīng)營(yíng)現金流凈額，2022年上半年凈額為5.13億元，是2021年全年的1.81倍，從2019-2021年投資現金凈流出看，經(jīng)營(yíng)現金流基本都能滿(mǎn)足資本支出需求。截至2022年10月，該公司在手現金高達16億元，充裕的資金保障研發(fā)投入以及門(mén)店擴張。

成長(cháng)前景樂(lè )觀(guān)，重視ESG建設

從行業(yè)來(lái)看，根據弗若斯特沙利文的資料，而水果零售市場(chǎng)零售額于2021年為1.23萬(wàn)億元，保持了高單位的復合增速，電商渠道復合增速達41.1%，滲透率19.5%。而生鮮食品零售總額2021年為3.47萬(wàn)億元，近五年復合增速為10.2%，線(xiàn)上渠道復合增長(cháng)率達到48.1%，滲透率為12.9%。

百果園深耕于水果品牌，同時(shí)也布局了大生鮮行業(yè)，行業(yè)前景樂(lè )觀(guān)，從格局上看，水果零售行業(yè)高度分散，2021年前五大參與者合共占3.6%的市場(chǎng)份額，而該公司市占率超1%，是水果零售行業(yè)NO1。該公司擁有成熟的商業(yè)模式，品類(lèi)品牌及渠道品牌已構建起行業(yè)壁壘，手頭現金又充裕，競爭優(yōu)勢顯著(zhù)，有望在分散市場(chǎng)中獲取更高的份額。據披露，2019-2021年，其門(mén)店零售銷(xiāo)售額復合增速7.1%，遠高于行業(yè)同期水平。

優(yōu)質(zhì)的公司不僅僅是業(yè)績(jì)好，有增長(cháng)預期，同時(shí)在社會(huì )、環(huán)境以及自身責任方面也能給到市場(chǎng)更積極的反饋，百果園十分重視ESG建設，董事會(huì )專(zhuān)門(mén)成立ESG委員會(huì )，檢視及批準ESG目的、策略、優(yōu)先事項、倡議及目標。該公司ESG比較顯眼的是社會(huì )責任，參與到國家全面扶貧到鄉村振興戰略，2018年啟動(dòng)百果百縣扶貧攻堅戰略，在全國100個(gè)貧困地區選擇100個(gè)水果品類(lèi)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈及技術(shù)優(yōu)勢，在扶貧基地組織生產(chǎn)。

綜合看來(lái)，百果園基本面強硬，經(jīng)營(yíng)戰略清晰，在產(chǎn)品端及渠道端打造了品牌效應，在加盟的輕資產(chǎn)模式下，少量的資本支出實(shí)現迅速擴張，以有更多的資金投入最上游的技術(shù)研發(fā)上，賦能供應商，保障優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的供應，從而形成良性的發(fā)展循環(huán)。該公司作為行業(yè)龍頭，競爭力優(yōu)勢顯著(zhù)，且重視ESG建設，得到投資機構青睞，有望成為2023的新股明星。

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