后續看，我們認為中短端利差有望低位維持，短久期城投適度下沉策略可維持，需關(guān)注資金面變化、注意區域擇券。成交量上，本周成交量抬升6%，結構上以AAA評級、國企、3年內品種、中金評級4大檔為主。永續債、銀行二級資本債成交量分別環(huán)比下降8%和16%。成交收益率上，收益率繼續多數下行，城投表現持平市場(chǎng)。分省看，公募AAA蘇粵京浙魯、AA+蘇浙閩、AA江蘇以及私募AA+蘇豫魯贛川、AA蘇浙收益率有所下行。二級資本債、銀行永續債多數下行。一級市場(chǎng)，發(fā)行、凈增均環(huán)比抬升。發(fā)行收益率整體下行、發(fā)行收益率和發(fā)行上限利差有所分化。

市場(chǎng)觀(guān)察

春節之后，信用債需求持續復蘇。1)根據我們估算的理財規模數據來(lái)看，2月份截至9號，理財存續規模為26.97萬(wàn)億元，相比1月末27.09億元的量雖然繼續小幅下降，但是幅度已經(jīng)出現明顯放緩。9號以來(lái)理財的規模已經(jīng)開(kāi)始底部回升，截止16號的數據，相比之前已經(jīng)回升500億元。2)混合估值基金近期密集發(fā)行。從2月份以來(lái)基金公司混合估值產(chǎn)品密集公告發(fā)行，包括鵬華、易方達、南方、富國、工銀瑞信、招商等基金公司。從這些產(chǎn)品來(lái)看，絕大多數募集金額不超過(guò)80億元，對債券資產(chǎn)的投資比例不低于基金資產(chǎn)的80%，且投資于采用攤余成本法估值的債券資產(chǎn)不低于基金凈資產(chǎn)的50%。期限多在12-18個(gè)月的封閉式產(chǎn)品。從目前發(fā)行的情況來(lái)看，鵬華已經(jīng)提前完成募集工作，規模也達到計劃募集金額，我們認為其他基金公司產(chǎn)品募集也可能達到或接近計劃募集金額，實(shí)際規?？赡軙?huì )達到500億元以上，未來(lái)一個(gè)月此類(lèi)基金的密集建倉也會(huì )為信用債需求提供一定支撐，尤其是中短端品種。

(資料圖片僅供參考)

供給也隨之恢復，但是整體慢于需求增長(cháng)。春節后第一周非金融信用債發(fā)行量?jì)H為782億元，第二周上升至1689億元，本周繼續回升至2596億元。凈增量也隨著(zhù)回升，由節后第一周的負增長(cháng)，到第二周轉正755億元，本周繼續上升至1356億元。但是供給的復蘇要慢于需求，使得二級市場(chǎng)收益率和信用利差出現明顯回落，尤其是中短端，目前1年期品種信用利差回落至歷史10%以下分位數。

供需關(guān)系的好轉使得信用債市場(chǎng)表現較好。本周情況來(lái)看，前半周央行雖然凈回籠資金，但是整體資金面穩中偏松，但是周中開(kāi)始資金面有明顯收緊，資金價(jià)格明顯上行?；鶞世室渤尸F波動(dòng)。但是信用債整體需求繼續增強，收益率整體下行，按照中債估值收益率曲線(xiàn)來(lái)算，低等級下行幅度更大。

后續看，我們認為增量需求或仍集中于中短端，中短端利差有望低位維持，不過(guò)需關(guān)注資金面變化。我們認為短久期城投適度下沉策略可維持，不過(guò)需注意區域擇券。二永債近期下行較快，我們認為后續進(jìn)一步下行空間或相對有限。在當前短端信用利差又回落至歷史低位的情況下，我們認為收益率可能會(huì )受到資金面的影響加大，后續需持續關(guān)注資金面的變化。我們認為后續資金面可能會(huì )面臨一定波動(dòng)，但是整體穩中偏松的格局短期不會(huì )發(fā)生變化。受到攤余成本法或者混合估值產(chǎn)品資產(chǎn)配置要求的限制，增量需求或仍集中在中短端，我們認為后續修復可能會(huì )集中在違約風(fēng)險可控的中低隱含評級主體的中短端債券品種，尤其是部分債務(wù)壓力略大或前期受到負面輿情影響區域的主要城投平臺可以適度關(guān)注。

本周二級市場(chǎng)成交分析

成交量來(lái)看，本周成交量環(huán)比抬升6%，成交量約10092億元。結構上，分評級來(lái)看：成交以AAA評級為主，占比約55%，AA+評級占比約30%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看：國企成交量占比96%;分行業(yè)來(lái)看：城投成交量占比49%，地產(chǎn)占比僅在2%左右;分期限來(lái)看：成交集中在3年以?xún)?，占比達到94%，其中1年及以下、1-3年占比分別為52%和43%，1年及以下占比環(huán)比有所抬升;從中金評級來(lái)看，4大檔的成交量占比最大，達35%。永續債成交量環(huán)比下降8%，達946億元。銀行二級資本債成交量環(huán)比下降16%，約2568億元，其中發(fā)行銀行類(lèi)型上，國有大行、股份行和城農商行分別占比61%、24%和15%，國有大行占比環(huán)比有所抬升;評級上以AAA評級為主，占比92%;行權期限上集中在1-5年間，1-3年、3-5年分別占比47%和43%，3-5年占比環(huán)比有所抬升。

成交收益率來(lái)看，根據中介成交數據統計，收益率繼續多數下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評級分別變化1bp、-10bp和-19bp;1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化-19bp、14bp和2bp，其中AA+評級抬升主要是與久期略有拉長(cháng)、資產(chǎn)偏弱城投成交增加有關(guān);3-5年AAA、AA+評級分別下行12bp和28bp。AA評級及以下由于樣本較少，整體波動(dòng)較大。中金評級除1年及以下1-3檔、3-5年4-5檔個(gè)券外，收益率均有所下行。

城投債方面，整體表現持平市場(chǎng)。分省來(lái)看，公募債中，AAA評級江蘇、廣東成交筆數在100筆及以上，其余成交較活躍的省市還有北京、上海、浙江、山東、湖北、四川和天津等，除湖北、上海、天津和四川外其余省份收益率均有所下行;AA+評級江蘇、浙江成交筆數在90筆以上，其余成交較活躍的省市還有四川、安徽、福建和湖南，江蘇、浙江、福建收益率有所下行;AA評級江蘇收益率有所下行。私募債中，AAA評級山東收益率有所上行;AA+評級浙江、江蘇成交筆數在50筆以上，其余成交較活躍的省市還有重慶、湖南、河南、安徽、山東、江西和四川，除浙江、安徽、重慶和湖南外收益率均有所下行;AA評級江蘇、浙江收益率有所下行。

銀行二級資本債及永續債方面，二級資本債收益率仍是多數下行。1年及以下國有大行、股份行和城農商行分別變化-1bp、-2bp和138bp;1-3年國有大行、股份行和城農商行分別下行2bp、1bp和4bp;3-5年國有大行、股份行和城農商行分別下行4bp、9bp和4bp。銀行永續債收益率繼續全面下行，1-3年國有大行、股份行和城農商行分別下行6bp、13bp和15bp;3-5年國有大行、股份行和城農商行分別下行14bp、4bp和2bp。城農商行由于樣本較少，整體波動(dòng)較大。

成交偏離估值分布來(lái)看，根據中介成交數據統計，本周低于估值5bp以上成交的筆數較上周增加42%，高于估值5bp及以上的筆數環(huán)比減少27%，分化情況變化不大。

本周一級市場(chǎng)發(fā)行分析

發(fā)行量來(lái)看(根據Wind統計)：本周發(fā)行304支非金融信用債，金額合計2596億元，凈增量為1356億元，發(fā)行量環(huán)比抬升54%，凈增量隨之抬升74%。取消發(fā)行方面，本周合計取消發(fā)行8支債券，計劃發(fā)行金額約52億元。結構上，評級和期限方面，1-3年貢獻多數凈增量，發(fā)行和凈增量前四位的分別是1年及以下AAA評級(1106億元和363億元)、1-3年AA+評級(394億元和302億元)、1-3年AAA評級(472億元和279億元)和1年及以下AA+評級(349億元和219億元)。行業(yè)上(按Wind行業(yè))，城投發(fā)行量在1159億元，凈增量為773億元，地產(chǎn)債的發(fā)行和凈增量分別為106億元和91億元。

發(fā)行收益率方面(按照評級和期限劃分，選取中位數)：根據DM寰擎信息統計，各評級期限發(fā)行利率全線(xiàn)下行。AAA評級1年期以?xún)取?-3年分別較上周下行3bp和33bp;AA+評級1年期以?xún)取?-3年分別較上周下行40bp和32bp;AA及以下評級1年及以?xún)群?-3年分別下行3bp和45bp。個(gè)券方面，部分弱區域或債務(wù)負擔較重城投或地方國企發(fā)行利率相對較高，比如23云投SCP004(0.25年)發(fā)行在7.69%、23津渤海SCP003(0.74年)發(fā)行在7.5%。

發(fā)行收益率和發(fā)行上限利差來(lái)看(按照評級和期限劃分，選取中位數)：根據DM寰擎信息統計，本周上限與發(fā)行利率的差值中位數在0附近的期限和評級為1年期以下AAA評級整體。其余期限評級利差有所分化，1年以下AA+、AA及以下評級分別收窄13bp和50bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下評級分別變化32bp、0bp和37bp。需要注意的是收益率和利差統計受到樣本券變動(dòng)的影響可能會(huì )較大，期限越長(cháng)、評級越低樣本數據可能會(huì )越少，受到的影響也會(huì )越大。

風(fēng)險

統計口徑發(fā)生變化。

圖表1：中金固收推算2022年9月以來(lái)月度理財存量規模

資料來(lái)源：普益標準，中金公司研究部

注：推算方法為：

1、選取普益月度規模明細中披露2022年9月30日及以后規模的樣本，計算上述樣本規模合計值;

2、由于普益數據相較中國理財網(wǎng)存在一些缺失，并考慮到普益數據統計可能存在一個(gè)月的滯后，我們分別將普益2022年4月末明細中披露2022年3月31日及以后規模的樣本合計規模與中國理財網(wǎng)披露的2022年3月末存量規模、2022年7月末明細中披露2022年6月30日及以后規模的樣本合計規模與中國理財網(wǎng)披露的2022年6月末存量規模進(jìn)行比較，可知2022年4月末與7月末普益樣本規模占理財網(wǎng)統計全市場(chǎng)存量規模的比例分別為78.39%與75.43%，我們取兩者均值76.91%推算普益規模數據在全市場(chǎng)數據中的占比;

3、將第一部分合計值除以76.91%來(lái)推算全市場(chǎng)理財存量規模

圖表2：二級市場(chǎng)周度成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表3：二級市場(chǎng)周度分評級成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表4：二級市場(chǎng)周度分企業(yè)性質(zhì)成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表5：二級市場(chǎng)周度分行業(yè)成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表6：二級市場(chǎng)永續債和非永續債周度成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表7：二級市場(chǎng)周度分中金評級成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：NA為無(wú)中金評級

圖表8：二級市場(chǎng)分期限周度成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表9：城投剩余1年以?xún)绕谙薹衷u級成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表10：城投剩余1-3年(含)期限分評級成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表11：城投剩余3-5年(含)期限分評級成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表12：二級資本債分銀行類(lèi)型成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表13：二級資本債分評級成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表14：二級資本債分期限成交量

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部

圖表15：1年及以下分評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表16：1-3年(含)分評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表17：3-5年(含)分評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表18：1年及以下分中金評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表19：1-3年(含)分中金評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表20：3-5年(含)分中金評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表21：城投1年及以下分評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表22：城投1-3年(含)分評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表23：城投3-5年(含)分評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表24：城投1年及以下分中金評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表25：城投1-3年(含)分中金評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表26：城投3-5年(含)分中金評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表27：二級資本債分銀行類(lèi)型成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表28：二級資本債分評級成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據;AA及以下本周無(wú)數據

圖表29：二級資本債分期限成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表30：二級資本債1年及以下分銀行類(lèi)型成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表31：二級資本債1-3年(含)分銀行類(lèi)型成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表32：二級資本債3-5年(含)分銀行類(lèi)型成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表33：銀行永續債分銀行類(lèi)型成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表34：AAA及AA+評級銀行永續債成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表35：銀行永續債分期限成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表36：銀行永續債1-3年(含)分銀行類(lèi)型成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表37：銀行永續債3-5年(含)分銀行類(lèi)型成交收益率中位數周度走勢

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表38：低估值成交區間筆數

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表39：高估值成交區間筆數

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表40：周度永續及非永續成交筆數

資料來(lái)源：QEUBEE、中金公司研究部;注：此為貨幣中介成交數據

圖表41：公募城投債分省分評級成交收益率中位數

資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部;注：成交趨勢取最近四周，成交中位數單位為%

圖表42：私募城投債分省分評級成交收益率中位數

資料來(lái)源：Wind、中金公司研究部;注：成交趨勢取最近四周，成交中位數單位為%

圖表43：一級市場(chǎng)信用債周度發(fā)行和凈增量(分期限和評級)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表44：信用債周度發(fā)行量和支數

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表45：信用債周度取消發(fā)行量和支數

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表46：1年及以下期限分評級發(fā)行利率中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部

圖表47：1-3年(含)分評級發(fā)行利率中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部

圖表48：3-5年(含)分評級發(fā)行利率中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部;AA+評級最近六周暫無(wú)發(fā)行

圖表49：1年及以下期限分評級發(fā)行利率與發(fā)行上限利差中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部;注：部分利差中位數為0

圖表50：1-3年(含)期限分評級發(fā)行利率與發(fā)行上限利差中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部;注：部分AA及以下利差中位數為0

圖表51：3-5年(含)期限分評級發(fā)行利率與發(fā)行上限利差中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部

圖表52：城投1年及以下期限分評級發(fā)行利率中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部

圖表53：城投1-3年(含)分評級發(fā)行利率中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部

圖表54：城投3-5年(含)分評級發(fā)行利率中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部

圖表55：城投1年及以下期限分評級發(fā)行利率與發(fā)行上限利差中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部;注：部分利差中位數為0

圖表56：城投1-3年(含)期限分評級發(fā)行利率與發(fā)行上限利差中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部;注：部分AA及以下利差中位數為0

圖表57：城投3-5年(含)期限分評級發(fā)行利率與發(fā)行上限利差中位數走勢

資料來(lái)源：DM寰擎信息、中金公司研究部

本文來(lái)源于微信公眾號“ 中金固定收益研究”，作者：王海波、萬(wàn)筱越等；智通財經(jīng)編輯：嚴文才。

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