近期，市場(chǎng)對于美國債務(wù)違約的擔憂(yōu)快速上行。5月12日，國會(huì )預算辦公室(CBO)發(fā)布最新報告稱(chēng)，如果債務(wù)上限保持在當前的31.4萬(wàn)億美元不變，6月前兩周美國政府可能將沒(méi)錢(qián)再支付所有付款義務(wù)。同日，美國財長(cháng)耶倫在接受采訪(fǎng)時(shí)則明確表態(tài)，沒(méi)有在無(wú)法支付全部付款義務(wù)時(shí)優(yōu)先償付國債的計劃，美國國債或面臨違約。

債務(wù)上限再次到期意味著(zhù)什么?疫情以來(lái)，財政支出大規模擴張，美國債務(wù)上限經(jīng)歷過(guò)多次上調，而近期美國債務(wù)再次觸及上限。

債務(wù)上限問(wèn)題僵持不下的背后，是美國政治的極度分歧。雖然債務(wù)上限的設計初衷是限制政府支出，但隨著(zhù)美國政治的極化和債務(wù)的無(wú)休止擴張，通過(guò)要求削減債務(wù)及削減相關(guān)法案來(lái)削弱政治競爭優(yōu)勢已經(jīng)成為在野黨限制執政黨的重要手段。

(相關(guān)資料圖)

國會(huì )兩黨就提高債務(wù)上限問(wèn)題僵持不下，財政部采取“非常規措施”+動(dòng)用TGA賬戶(hù)應對。“非常規措施”包括：財政部停止向某些政府養老基金繳款，暫停州和地方政府系列證券，并從為管理匯率波動(dòng)而預留的資金中借款等。

目前兩黨仍在激烈商談，但難以達成共識。共和黨希望白宮同意削減開(kāi)支，以換取他們支持提高債務(wù)上限，但白宮方面已明確表示應無(wú)條件提高債務(wù)上限。雙方仍在就債務(wù)上限問(wèn)題進(jìn)行激烈談判。

如果發(fā)生債務(wù)上限問(wèn)題不能解決會(huì )如何?不僅僅是國債違約。歷史上美債從未出現過(guò)違約，2011年雖然標普下調了美債評級，導致美國國債自1917年以來(lái)首次失去AAA評級，但并未違約。一旦美債發(fā)生違約，美國政府借貸成本將顯著(zhù)上升，美國經(jīng)濟及股市也將遭遇嚴重損害。因此，美債有較小概率出現技術(shù)性違約，大概率兩黨會(huì )在最后一刻互相妥協(xié)。

對市場(chǎng)和中美關(guān)系潛在影響幾何?

市場(chǎng)對“短暫違約，中期無(wú)憂(yōu)”的押注顯著(zhù)增加：美國1年期主權債務(wù)CDS創(chuàng )歷史新高;1M美債利率快速上行，違約定價(jià)從三個(gè)月縮短至一個(gè)月;美元空倉頭寸快速增加。

中美關(guān)系：對中國穩定美債買(mǎi)盤(pán)的訴求上升。2022年以來(lái)，美債的買(mǎi)盤(pán)持續縮減，其中中國美債持倉總量從下滑了15%以上。對中國穩定美債買(mǎi)盤(pán)的訴求，構成了未來(lái)中美談判的基礎。

即使債務(wù)上限擔憂(yōu)解決，美國仍是飲鴆止渴，或面臨更長(cháng)期的隱憂(yōu)。市場(chǎng)對美元的全球儲備貨幣地位的擔憂(yōu)快速上升，2022 年以來(lái)黃金購買(mǎi)的增加，正體現了當前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，全球央行對安全的訴求上升。因此，對于當前的美國來(lái)說(shuō)，債務(wù)上限只是一個(gè)小坎兒，美國終仍難以脫離MMT模式，而疫后的高通脹，意味著(zhù)美國宏觀(guān)政策極限越來(lái)越近，黑天鵝可能也將來(lái)臨。

風(fēng)險提示：美國出現技術(shù)性主權債務(wù)違約或引發(fā)更大市場(chǎng)波動(dòng)。

正文如下

什么是債務(wù)上限?

債務(wù)上限指美國聯(lián)邦政府根據國會(huì )的授權從而能夠舉借的債務(wù)總額。美國每年預算決議需包括一個(gè)適當水平的債務(wù)限制。由于預算決議不是法律，為了施行預算決議，隨后的立法是必要的，其中就包括調整法定債務(wù)上限。此外，當眾議院和參議院無(wú)法就預算決議達成一致時(shí)，或者當現有的債務(wù)上限無(wú)法滿(mǎn)足當前財政需求時(shí)，國會(huì )可能會(huì )在預算決議內容之外調整債務(wù)上限。在設立債務(wù)上限以前，美國政府每次需要借款時(shí)都必須上報國會(huì )并經(jīng)國會(huì )的批準和授權。而在一戰時(shí)期，國家財政要有更大的靈活性來(lái)滿(mǎn)足戰時(shí)經(jīng)濟的需要，所以在 1917 年通過(guò)了第二自由舉債法案(Second Liberty Bond Act of 1917)，當時(shí)批準了 150 億美元的債務(wù)上限，相當于開(kāi)始創(chuàng )立債務(wù)上限制度。此后，國會(huì )不需要單獨審議每一筆借貸。

債務(wù)上限為國會(huì )提供了控制聯(lián)邦政府財政支出的手段。它強調了一種財政責任，即要求國會(huì )和總統在聯(lián)邦政府支出超過(guò)收入時(shí)采取措施允許政府更多負債。換而言之，債務(wù)上限往往要求政府奉行節儉經(jīng)濟的管理方式。按照現行的法律程序，眾議院和參議院可以采用幾種不同的方式調整債務(wù)上限。他們可以考慮采用常規立法程序(regular legislative procedures)調整，由參眾兩院立法，并由總統批準，或者按照 1974 年國會(huì )預算法(Congressional Budget Act of 1974)將調整債務(wù)上限作為預算協(xié)調過(guò)程的一部分。

債務(wù)上限再次到期意味著(zhù)什么?

疫后財政支出大規模擴張，美國政府債務(wù)再次達到上限。2021 年 10月，美國政府就曾觸及當時(shí) 28.9 萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限(詳參《債務(wù)上限問(wèn)題對美債市場(chǎng)影響幾何》)，2021 年 12 月，債務(wù)上限被提高到 31.28 萬(wàn)億美元。疫情期間，美國財政再次大規模擴張，2023 年 1 月 19 日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)規模再次達到 31.4 萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限。

債務(wù)上限問(wèn)題僵持不下的背后，是美國政治的極度分歧。到達債務(wù)上限后，美國政務(wù)無(wú)法再新發(fā)任何債務(wù)。為了避免主權債務(wù)違約，通常需要更新債務(wù)上限或者是全面削減開(kāi)支預算。雖然債務(wù)上限的設計初衷是限制政府支出，但隨著(zhù)美國政治的極化(當前兩黨政治分歧已經(jīng)為歷史最高)和債務(wù)的無(wú)休止擴張，通過(guò)要求削減債務(wù)及削減相關(guān)法案來(lái)削弱政治競爭優(yōu)勢已經(jīng)成為在野黨限制執政黨的重要手段。按照美國國會(huì )智庫機構國會(huì )研究服務(wù)部的記錄，自1978年以來(lái)，國會(huì )把提高債務(wù)上限與其他法案捆綁出臺達32次之多。當前也是如此：共和黨希望拜登政府先同意全面削減開(kāi)在債務(wù)上限問(wèn)題上，民主黨則堅持要求先提高上限再討論開(kāi)支問(wèn)題，即所謂的“clean” debt ceiling increases。由于中期選舉之后國會(huì )兩院各掌握在一黨手中。這一問(wèn)題一直僵持不下。

國會(huì )兩黨就提高債務(wù)上限問(wèn)題僵持不下，財政部采取非常規措施度日。到達債務(wù)上限后，美國政務(wù)無(wú)法再新發(fā)任務(wù)債務(wù)。觸及債務(wù)上限后，為了避免主權債務(wù)違約，通常需要更新債務(wù)上限或者是全面削減開(kāi)支預算。但兩黨就此問(wèn)題僵持不下：共和黨希望拜登政府先同意全面削減開(kāi)支，民主黨則堅持要求先提高上限在討論開(kāi)支問(wèn)題，由于中期選舉之后國會(huì )兩院各掌握在一黨手中。這一問(wèn)題一直僵持不下。因此，從1月19日以來(lái)，財政部在當前，美國政府不需要收縮現有債務(wù)規模，但不能增發(fā)新的債務(wù)。為避免債務(wù)違約，財政部隨即可以采取“非常規措施”+動(dòng)用TGA賬戶(hù)應對：

非常規措施(extraordinary measures)：當債務(wù)限額達到時(shí)，財政部會(huì )采取各種會(huì )計手段，稱(chēng)為非常規措施??，以避免政府債務(wù)違約。例如，財政部停止向某些政府養老基金繳款，暫停州和地方政府系列證券，并從為管理匯率波動(dòng)而預留的資金中借款。財政部于1985年首次使用這些措施，這些措施已至少使用過(guò)15次。

動(dòng)用TGA賬戶(hù)存款：?TGA賬戶(hù)是美國財政部在美聯(lián)儲的存款賬戶(hù)，疫情期間，美國大量發(fā)行國債，TGA賬戶(hù)一度擁有高達1.8萬(wàn)億美元的存款，而2022年年中以來(lái)TGA存款正在快速被消耗，當前TGA余額僅剩2千億美元左右。

最新談判進(jìn)展如何?

國會(huì )眾議院初步通過(guò)延遲債務(wù)上限法案，但白宮及參議院恐難通過(guò)。4月26日，共和黨掌控的國會(huì )眾議院以微弱優(yōu)勢通過(guò)《限制、儲蓄增長(cháng)法案》(Limit, Save, Grow Act)，該法案提議，到2024年3月31日前暫停債務(wù)上限，如果兩黨能在這一時(shí)限之前同意把債務(wù)上限再提高1.5萬(wàn)億美元以換取未來(lái)十年4.8萬(wàn)億美元的聯(lián)邦政府開(kāi)支削減，則這一時(shí)限作廢。削減財政開(kāi)支的主要手段是在2024財年將可支配支出恢復到2022財年的水平，在十年內控制在每年1%以?xún)鹊脑鲩L(cháng)，估計將節省3.2萬(wàn)億美元;此外，法案剔除廢除《通脹削減法案》中的能源稅收抵免和支出，阻止拜登政府擴張學(xué)生債務(wù)和收入驅動(dòng)還款計劃(IDR)、醫療補助、補充營(yíng)養援助計劃(SNAP)和貧困家庭臨時(shí)援助計劃(TANF)。但考到民主黨在參議院占51比49的多數，該法案預期難以參議院獲得通過(guò)，白宮宣稱(chēng)“總統已經(jīng)明確表示，他不會(huì )接受這種劫持人質(zhì)的企圖”。

如果繼續僵持不下，美國可能在6月1日發(fā)生債務(wù)違約。在寫(xiě)給眾議院議長(cháng)凱文·麥卡錫的信中，美國財長(cháng)耶倫表示2023年稅期稅收低于預期，這進(jìn)一步加劇了財政凈支出的的壓;如果繼續不提高債務(wù)上限，美國可能最快在6月1日達到“X日”，即財政現金和非常規措施均耗盡而導致美國主權債務(wù)違約。5月12日，國會(huì )預算辦公室(CBO)發(fā)布最新報告稱(chēng)，如果債務(wù)上限保持在當前的31.4萬(wàn)億美元不變，6月前兩周美國政府可能將沒(méi)錢(qián)再支付所有付款義務(wù)。同日，美國財長(cháng)耶倫在接受采訪(fǎng)時(shí)則明確表態(tài)，沒(méi)有在無(wú)法支付全部付款義務(wù)時(shí)優(yōu)先償付國債的計劃，這意味著(zhù)若美國財政部沒(méi)錢(qián)了可能選擇直接債務(wù)違約。

目前兩黨在激烈商談。5月9日，拜登與民主黨黨團領(lǐng)袖以及眾議院議長(cháng)、共和黨人凱文·麥卡錫和參議院共和黨領(lǐng)袖米奇·麥康奈爾到白宮會(huì )談債務(wù)上限問(wèn)題，但目前兩黨均未表現出達成協(xié)議的跡象，共和黨希望白宮方面同意削減開(kāi)支，以換取他們支持提高債務(wù)上限。但白宮方面已明確表示應無(wú)條件提高債務(wù)上限。根據路透社報道，拜登在會(huì )談后宣稱(chēng)，債務(wù)上限是他現階段議程中“唯一重要的事項”，比原定5月19至21日前往日本出席G7峰會(huì )更重要。據美國《國會(huì )山報》網(wǎng)站5月8日報道，美國政府雇員協(xié)會(huì )當天對總統拜登及財政部長(cháng)耶倫提起一項訴訟，要求美國政府取消債務(wù)上限，并防止債務(wù)達到上限給雇員造成停薪、裁員或強制休假的風(fēng)險。

如果發(fā)生違約會(huì )如何?

如果債務(wù)上限問(wèn)題遲遲未能解決，可能產(chǎn)生美債違約。若債務(wù)上限沒(méi)有及時(shí)上調，財政部將無(wú)法向政府項目受益人支付資金，比如社會(huì )保障項目的支付;同時(shí)，政府將最終違約、無(wú)法向現有債券持有人支付利息。一旦政府違約將會(huì )對美國經(jīng)濟造成災難性的影響。歷史上，美債從未出現過(guò)違約。2011年時(shí)，雖然標普下調了美國國債評級，導致美國自1917年以來(lái)首次失去AAA評級，但美債并未違約。

債務(wù)違約意味著(zhù)美國經(jīng)濟將受到“嚴重損害”。

美國政府借貸成本將顯著(zhù)上升。如果美債違約，美債將遭遇大幅拋售，利率將快速上升。即使是僵局期間的違約威脅也會(huì )增加借貸成本。美國政府問(wèn)責局(The Government Accountability Office。GAO)估計，2011年的債務(wù)上限僵局使2011財年的借貸成本增加了13億美元，2013年的債務(wù)限額僵局導致一年內的額外成本在3800萬(wàn)美元至7000多萬(wàn)美元之間。

美國經(jīng)濟及股市也將遭遇嚴重損害。根據白宮經(jīng)濟顧問(wèn)委員會(huì )(CEA)最新發(fā)布的報告，美國債務(wù)上限接下來(lái)的走向可能有三類(lèi)情景：第一種也是最危險的情況是“長(cháng)期違約”。第二種是“短期違約”，即國會(huì )迅速采取行動(dòng)，允許美國在違約后再次借款。第三種是“邊緣政策”(Brinkmanship)，即國會(huì )雙方就是否提升債務(wù)上限推遲到最后一刻，但最終達成共識，債務(wù)上限提升，避免了違約。白宮經(jīng)濟學(xué)家們表示，這三種情況都將損害經(jīng)濟。在“長(cháng)期違約”的情形下，美國經(jīng)濟可能將出現類(lèi)似“大蕭條”時(shí)期的急劇衰退。如果債務(wù)違約持續一整個(gè)財季(2023年第三季度)，股市將暴跌45%，導致退休賬戶(hù)受到打擊;與此同時(shí)，消費者和企業(yè)信心將受到重創(chuàng )，導致消費和投資回落，年GDP將下降6.1%。隨著(zhù)消費者減少消費和企業(yè)裁員，失業(yè)率將上升5個(gè)百分點(diǎn)。短期債務(wù)違約則將導致50萬(wàn)人失業(yè)，失業(yè)率上升0.3%，年GDP下降0.6%。

美債有較小概率出現技術(shù)性違約，大概率兩黨會(huì )在最后一刻互相妥協(xié)。美國前財政部長(cháng)勞倫斯·薩默斯在芝加哥晨星投資會(huì )議表示，美國政府可能面臨技術(shù)性債務(wù)違約的可能性約為2%-3%，但任何違約都會(huì )很快得到解決。

2013年之后，延期后自動(dòng)更新債務(wù)上限成為常用方式。從有記錄的1940年起，美國債務(wù)上限已經(jīng)上調近100次。多年來(lái)，美國債務(wù)增速一直超過(guò)美國經(jīng)濟增速，而當美國債務(wù)將要觸及上限時(shí)，國會(huì )都會(huì )及時(shí)上調債務(wù)上限解除危機。從美國國會(huì )調整美國債務(wù)上限的方式來(lái)看，2012年之前，主要是通過(guò)直接上調債務(wù)上限水平實(shí)現，但自2013年之后，美國最近6次的債務(wù)上限調整均是通過(guò)先將債務(wù)上限政策延期，后自動(dòng)更新至到期時(shí)債務(wù)水平來(lái)操作。而這背后對應的是在經(jīng)濟內生動(dòng)力放緩的背景下，增長(cháng)更多依賴(lài)財政支出，造成財政赤字增長(cháng)越發(fā)難以控制。

最后的結果大概率是更新債務(wù)上限，而非削減債務(wù)。理論上在野黨可利用債務(wù)上限要求執政黨削減預算，但近年已很少發(fā)生。理論上來(lái)講，債務(wù)上限的調整需要國會(huì )兩院一致同意通過(guò)，在白宮、參議院和眾議院分屬不同政黨占優(yōu)的情況下，非執政黨可以利用債務(wù)上限為由，要求與執政黨達成削減預算等財政政策，否則不予通過(guò)債務(wù)上限調整的法案。但實(shí)際上近10年中，只有2011-2012年發(fā)生過(guò)1次，而此后的6次債務(wù)上限調整中，均未通過(guò)預算削減協(xié)議。背后的原因是，民眾雖不喜歡政府推高債務(wù)，但更不喜歡被削減福利。2011-2012年，共和黨利用在眾議院占優(yōu)的優(yōu)勢，在債務(wù)上限調高之際，與民主黨達成《2011預算控制法》，聯(lián)邦政府需要在未來(lái)9年削減1.9萬(wàn)億美元的政府預算。但共和黨因此也付出了支持率大幅下滑的代價(jià)，在預算削減法案通過(guò)后的民調中，共和黨在眾議院與參議院的民調支持率分別下降10%與6%。當前來(lái)看，站在長(cháng)周期的角度，美國仍處在經(jīng)濟增長(cháng)放緩的環(huán)境下，美國政府已經(jīng)離不開(kāi)持續舉債與美聯(lián)儲持續購債的MMT模式，這意味著(zhù)美國未來(lái)的財政赤字增長(cháng)仍難控制，美國國會(huì )或仍延續此前做法，再次對美國債務(wù)上限進(jìn)行延期。

對市場(chǎng)和中美關(guān)系潛在影響幾何?

市場(chǎng)對“短暫違約，中期無(wú)憂(yōu)”的押注顯著(zhù)增加：

美國主權債務(wù)CDS：1年期創(chuàng )歷史新高，5年期較高位仍有距離。此外，衡量為美國債務(wù)保險必須支付的保費——信用違約互換(CDS)息差從4月份開(kāi)始就已急劇上升，目前處于歷史最高水平，反映出人們對美國短期違約的擔憂(yōu)加劇。值得注意的是，5年期CDS雖然也上生，但是相較前期高點(diǎn)仍有距離，說(shuō)明市場(chǎng)的擔憂(yōu)依然局限于短期。5月5日路透社報道，歐洲評級機構scope ratings將美國本幣和外幣的AA長(cháng)期發(fā)行人和高級無(wú)擔保債務(wù)評級置于審查之下，并表示因長(cháng)期濫用債務(wù)上限工具助長(cháng)長(cháng)期經(jīng)濟風(fēng)險，美國信用評級可能會(huì )被下調。

美債利率：違約定價(jià)從三個(gè)月縮短至一個(gè)月：4月中旬至4月20日，美國1個(gè)月國債收益率顯著(zhù)下行、3個(gè)月國債收益率明顯上升，顯示市場(chǎng)對3個(gè)月內美國債務(wù)違約的擔憂(yōu)明顯上升，資金從3個(gè)月短債流入1個(gè)月短債。4月20日以來(lái)，1個(gè)月美債利率從3%附近飆升至5.6%以上，說(shuō)明市場(chǎng)開(kāi)始定價(jià)美債或將在1個(gè)月內違約。

美元頭寸：空倉快速增加。出于對美元信用的擔憂(yōu)和美聯(lián)儲政策轉松的預期，美元空頭持倉量從3月以來(lái)快速上升。債務(wù)上限背景下對美國主權債務(wù)違約的擔憂(yōu)正在快速上行，并體現市場(chǎng)對在美元等資產(chǎn)的預期上。

硬幣的另一面：美債的買(mǎi)盤(pán)持續縮減。美國債務(wù)上限問(wèn)題可能推升美債利率、抬升償付成本的同時(shí)，美國財政部的另一“頭疼”的問(wèn)題是，美債的買(mǎi)盤(pán)持續縮減：一方面，因為高通脹聯(lián)儲不得不開(kāi)啟縮表;另一方面，海外投資者持續減持美債：2023年2月，美財政部的報告顯示有至少22個(gè)國家都在減持持有的美債。中國和日本這兩個(gè)海外美債第二和第一大持有國皆減持美債。2022年迄今，中國美債持倉總量從下滑了15%以上。

對中國穩定美債買(mǎi)盤(pán)的訴求，構成了中美談判的基礎。近期，耶倫在約翰斯·霍普金斯大學(xué)演講時(shí)呼吁與中方開(kāi)展實(shí)質(zhì)性會(huì )談，一方面聲明美國將維持與中國的經(jīng)濟合作、不會(huì )脫鉤;另一方面聲明美國希望中國在債務(wù)及氣候變化等方面持續進(jìn)行合作。美國國務(wù)卿布林肯公開(kāi)聲稱(chēng)中方能夠對俄烏沖突帶來(lái)一定積極影響，稱(chēng)中方“12點(diǎn)和平計劃”有積極內容;美國交通部發(fā)布指令，批準中國的航空公司將每周往返中美的航班班次從8個(gè)增加至12個(gè)。這可能均意味著(zhù)，在經(jīng)貿領(lǐng)域，美國對中國增持美債的訴求，構成了中美談判的基礎。

飲鴆止渴：更長(cháng)期的隱憂(yōu)

市場(chǎng)對美元的全球儲備貨幣地位的擔憂(yōu)快速上升。美元的全球儲備貨幣地位正是源于各國對美國聯(lián)邦政府償債能力的信心。據世界黃金協(xié)會(huì )的數據，2022年全球央行黃金購買(mǎi)量為歷史最高，2023年第一季度各國央行和其他機構購買(mǎi)了228噸黃金，同比增長(cháng)176%。5月7日，中國央行公布數據顯示，中國4月末黃金儲備6676萬(wàn)盎司，環(huán)比增26萬(wàn)盎司，為連續第六個(gè)月增持。自去年11月中國央行開(kāi)啟本輪增購黃金以來(lái)，中國央行黃金儲備由6264萬(wàn)盎司增至今年4月末的6676萬(wàn)盎司，累計增持規模達412萬(wàn)盎司。黃金購買(mǎi)的增加，正體現了當前逆全球化背景下，全球貨幣體系面臨深刻變革，全球央行對安全的訴求(詳參《去美元化的“黃金”機遇》)。

債務(wù)上限只是一個(gè)小坎兒，美國終仍難以脫離MMT模式，而疫后的高通脹，意味著(zhù)美國宏觀(guān)政策極限越來(lái)越近，黑天鵝可能也將來(lái)臨。我們在《全球大放水該如何收場(chǎng)》、《商品與美元：兩只灰犀?！返葓蟾嬷谐掷m提示，次貸危機后，為了應對“有錢(qián)沒(méi)需求”的困境，美歐日為代表的經(jīng)濟體通過(guò)近十年的“MMT”來(lái)刺激需求。然而，2022年以來(lái)的大通脹打破了MMT循環(huán)，美國為主的經(jīng)濟體不得不開(kāi)啟大幅加息，犧牲增長(cháng)對抗通脹。然而，在這個(gè)過(guò)程中，原來(lái)隱藏在水面之下的風(fēng)險開(kāi)始逐漸探頭——通脹對實(shí)體經(jīng)濟的需求造成沖擊、居民財富縮水、地產(chǎn)大幅降溫、企業(yè)和政府融資壓力凸顯。長(cháng)期來(lái)看，美國經(jīng)濟實(shí)力的衰退和對美聯(lián)儲政策的擔憂(yōu)正在消耗美元的信用，更大的黑天鵝或正在逼近。

風(fēng)險提示：美國出現技術(shù)性主權債務(wù)違約或引發(fā)更大市場(chǎng)波動(dòng)。

本文轉自微信公眾號：泓觀(guān)卓見(jiàn)。作者：卓泓，彭華瑩。智通財經(jīng)編輯：張計偉。

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