國盛證券發(fā)布研報稱(chēng)，當前銀行板塊估值僅為0.50xPB，基本為歷史最低水平。未來(lái)可關(guān)注地產(chǎn)、消費等擴大內需的刺激政策落地情況。而從銀行經(jīng)營(yíng)的基本面來(lái)看，四重積極信號值得關(guān)注。無(wú)風(fēng)險利率下行的環(huán)境下，長(cháng)期資金可能繼續關(guān)注高股息策略，郵儲銀行(01658)、農業(yè)銀行(01288)等國有大行、中信銀行(00998)等有望繼續上漲。此外，若從業(yè)績(jì)確定性較的角度來(lái)看，建議關(guān)注寧波銀行(002142.SZ)。

【資料圖】

國盛證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

復盤(pán)年初至今行情，隨經(jīng)濟預期變動(dòng)“一波三折”，分為四個(gè)階段：

1）年初至1月末，延續2022年11月以來(lái)的板塊行情，托底政策刺激，經(jīng)濟預期企穩向好，帶動(dòng)銀行股估值修復，銀行上漲4.4%（相比上證綜指-1.5pc）。

期間主要是北向資金凈流入銀行板塊118億（排名各行業(yè)第4），其中招商銀行44億、平安銀行14億，對應漲幅分別為12.8%和15.1%。此外，瑞豐銀行在基本面改善預期下也上漲13.2%。

2）2月至3月末，前期漲幅較多，疊加資金流出等因素，整體回調，板塊下跌7.1%（較上證綜指-6.6pc）。

期間TMT板塊表現較好，資金有一定外流（3月末公募基金重倉持股降至1.96%，北向資金3月凈流出銀行股55億），銀行板塊整體回調。

個(gè)股來(lái)看，長(cháng)沙銀行2023Q1業(yè)績(jì)表現較優(yōu)、信貸投放較好，股價(jià)上漲16.8%，而中信銀行（+6.7%）、國有大行（工商銀行漲幅3.24%，其他四大行漲幅在4%-6%）符合低估值、高股息、機構持倉低和“中特估”概念，也受到市場(chǎng)關(guān)注。

3）4月初至5月上旬，“中特估”行情蔓延至銀行股。期間銀行板塊上漲13.0%（相比上證綜指+8.6pc）。

漲幅靠前的主要是中信銀行（+39.7%）、國有大行（中國銀行漲幅33.6%、郵儲銀行、農業(yè)銀行、交通銀行漲幅也接近30%）等“中特估”個(gè)股，以及民生銀行（+29.5%）、西安銀行（21.7%）等低估值、資產(chǎn)質(zhì)量持續出清改善、業(yè)績(jì)有望邊際改善個(gè)股。

4）5月中旬至今（截止6月8日），板塊整體回調，銀行板塊下跌5.7%（相比上證綜指-0.35pc）。

瑞豐銀行（-16.1%）、中信銀行（-9.4%）、民生銀行（-8.8%）、國有大行（跌幅在-4%以上）等下跌較多。

銀行板塊行情“一波三折”背后的原因反映了市場(chǎng)對宏觀(guān)經(jīng)濟預期的波動(dòng)。

未來(lái)主要關(guān)注宏觀(guān)政策變化，包括進(jìn)一步穩增長(cháng)、擴內需的刺激政策落地（如地產(chǎn)需求端政策邊際放松、刺激消費進(jìn)一步加碼等），有望對板塊形成正向催化。

基本面迎來(lái)四重積極信號，業(yè)績(jì)增速有望底部企穩、回升

當前銀行板塊估值僅為0.50xPB，基本為歷史最低水平。未來(lái)可關(guān)注地產(chǎn)、消費等擴大內需的刺激政策落地情況。而從銀行經(jīng)營(yíng)的基本面來(lái)看，四重積極信號值得關(guān)注，具體來(lái)看：

1、對公新發(fā)放貸款利率邊際企穩，按揭重定價(jià)負面影響逐步減弱，將有效支撐貸款利率水平。

1）2023年3月，新發(fā)放企業(yè)貸款加權平均利率為3.95%，環(huán)比僅下降2bps，降幅邊際趨緩（2022年降幅60bps）。在貨幣政策“總量適度、節奏平穩”的基調下，未來(lái)信貸投放節奏或將趨緩，尤其是對公貸款，供給邊際減少的情況下，預計新發(fā)放利率有望保持穩定，甚至可能出現回升。

2）一季度重定價(jià)壓力已集中體現，后續負面影響逐步減弱。即使部分銀行重定價(jià)日基于貸款合同簽訂日，但比例相對較低，且季度節奏上，Q1占比仍最高（可能在30%以上）。

3）若下半年消費逐步復蘇，有望帶動(dòng)高收益的零售貸款修復，也將對貸款利率形成一定支撐。

2、監管引導存款成本下降，緩解銀行息差壓力，中小行或更為受益。

今年以來(lái)，中小銀行基于存款自律定價(jià)機制，根據市場(chǎng)利率情況集中下調定期存款利率；監管也引導通知存款、協(xié)定存款利率下降等；

國有大行近日下調部分存款掛牌利率，其中，人民幣活期/2年期/3年期/5年期存款掛牌利率下調5bps/10bps/15bps/15bps，美元定期存款根據不同期限和不同規模亦有調降，未來(lái)中小銀行或也將根據市場(chǎng)情況動(dòng)態(tài)調整，有助于緩解銀行負債成本壓力，有望對行業(yè)凈息差形成一定支撐（或從中報開(kāi)始陸續體現）。結果上看，

1）定期存款占比較高的城農商行，受益更加明顯；

2）對公活期存款占比較高、利率也較高的銀行也有望更加受益于協(xié)定和通知存款等活期存款利率調降，例如瑞豐銀行、浙商銀行、浦發(fā)銀行等。

3）若中小行美元存款利率也進(jìn)一步調降，美元存款占比高的中國銀行、平安銀行、寧波銀行、交通銀行等或受益更大。

雖然存款利率下調后客戶(hù)可將資金轉向理財等其他產(chǎn)品，對于個(gè)人客戶(hù)而言，轉化或較為方便，但對于企業(yè)而言，理財作為投資產(chǎn)品與無(wú)風(fēng)險的存款意義不同，或仍以存款方式留存在銀行體系內。各家銀行的受益情況或與自身結構、客戶(hù)粘性、綜合服務(wù)能力等不同而有所差異。

3、存量處置力度大，零售不良生成高峰已過(guò)，資產(chǎn)質(zhì)量壓力或逐步減輕。

2017年至今，社融口徑下行業(yè)累計核銷(xiāo)不良貸款約6.34萬(wàn)億，接近貸款規模的2.8%，存量包袱不斷出清。2022年，上市銀行零售貸款不良率為0.85%，同比上升0.13pc，主要是消費類(lèi)信貸風(fēng)險有一定暴露，信用卡不良率上升0.18pc至2.02%，消費貸不良率上升0.15pc至1.27%。

Q1部分銀行零售風(fēng)險仍在暴露中，不良生成有所增加。但該行也觀(guān)察到一些積極信號：

1）一季度招商銀行零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險已經(jīng)出現回落。Q1零售不良生成額130億，環(huán)比增長(cháng)5億元，同比增長(cháng)超過(guò)27億元，但逾期率（1.32%）、不良率（0.89%）、關(guān)注率（1.31%）均較上年末有所好轉，分別下降0.18pc、0.01pc和0.11pc。

2）通過(guò)ABS高頻數據跟蹤零售資產(chǎn)質(zhì)量，4月整體改善明顯：3款產(chǎn)品合計當期違約率0.19%，環(huán)比下降0.08pc，基本為2022年3月以來(lái)最低水平；整體逾期率環(huán)比提升0.05pc至4.61%，但增幅遠小于2022年各月。

展望全年，信用卡交易額穩步改善，預計Q1為零售不良生成高峰，后續有望逐季改善。且存量包袱不斷出清，資產(chǎn)質(zhì)量壓力或逐步減弱。

4、非息有望改善：

1）理財回暖、保險銷(xiāo)售景氣度高。根據Wind數據，銀行理財產(chǎn)品破凈比例由去年末23.3%左右的高點(diǎn)下降至當前的2.3%左右。4月以來(lái)，規?；蛴兴嵘?；

利率下行的背景下，部分儲蓄型保險產(chǎn)品預定利率水平3.5%左右，可鎖定長(cháng)期利率水平，其目標客戶(hù)與銀行風(fēng)險偏好較低，尋求“收益穩健型”產(chǎn)品的客群一致，在銀行渠道銷(xiāo)售較好，對手續費收入形成一定支撐（平安銀行Q1代理保險收入 13.18 億元，同比增長(cháng)83.8%）。

2）債券投資或增厚收益。考慮到2023Q1銀行存款增長(cháng)較快（上市銀行整體+7.3%），不少銀行或增配了一部分債券，尤其是中小行在貸款需求不足、定價(jià)較低的情況下，配置規?；蛳鄬Ω?，城商行、農商行2023Q1投資類(lèi)資產(chǎn)增長(cháng)5.3%、10.9%，高于國有大行、股份行的3.1%、3.9%。

而從債市收益角度，年初恰好為國債收益率高點(diǎn)（2.9%以上），而近期十年期國債收益率基本在2.7%左右波動(dòng)，或可在后續季度賣(mài)出部分債券賺取價(jià)差收益，增厚非息收入。

今年以來(lái)債券基金凈值表現也有一定恢復，根據wind統計的近3500只債券基金表現來(lái)看，今年平均凈值上漲1.40%（截止6月8日），較去年6月同期基本持平，預計銀行債券投資收益也將對業(yè)績(jì)形成正向支撐。

投資建議：

無(wú)風(fēng)險利率下行的環(huán)境下，長(cháng)期資金可能繼續關(guān)注高股息策略，郵儲銀行、農業(yè)銀行等國有大行、中信銀行等有望繼續上漲。

以國有五大行為代表，當前估值僅為0.53x2023PB，平均股息率高達5.91%，與十年期國債收益率（2.7%左右）的利差為321bps，若修復到過(guò)去十年（2013-2022年）平均利差水平（216bps），理論上國有五大行估值可修復至0.65x，對應空間超過(guò)21%（對應股息率下降至5%以下，對保險等資金吸引力下降）。

此外，若從業(yè)績(jì)確定性較的角度來(lái)看，建議關(guān)注寧波銀行。當前管理層穩定，基本面經(jīng)營(yíng)穩健，Q1營(yíng)收增速8.5%，尤其是息差表現優(yōu)于同業(yè)（僅環(huán)比下降2bps），未來(lái)基本可以保持穩定，考慮到基數負面影響逐步減弱，預計Q1為營(yíng)收最低點(diǎn)，后續同比增速有望回升至12%以上。

中長(cháng)期，16個(gè)利潤中心廣開(kāi)門(mén)路，永贏(yíng)租賃、消金公司、零售公司大數據部、國際業(yè)務(wù)等有望形成“四輪驅動(dòng)”，繼續快速成長(cháng)。目前2023PB僅1.00x，而2019-2021其PB估值的中位數與平均數均在1.6x左右，具備修復空間。

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