2021年以前，TAVR(經(jīng)導管主動(dòng)脈瓣置換術(shù))賽道無(wú)疑稱(chēng)得上是媲美PD-1的資本市場(chǎng)當紅炸子雞，但此后不論是疫情導致的手術(shù)植入量低于預期，還是市場(chǎng)對于行業(yè)未來(lái)受集采和疾病診斷相關(guān)(DRGs)/病種分值(DIPs)影響導致降價(jià)的擔憂(yōu)，都在不斷壓縮其市場(chǎng)增長(cháng)空間。

并且，隨著(zhù)宏觀(guān)因素、港股18A板塊波動(dòng)等外部環(huán)境影響，加之市場(chǎng)對于TAVR賽道的定價(jià)缺少錨定中樞，對其價(jià)值未達成共識，最終導致國內TAVR三劍客(啟明、心通、沛嘉)在港股的市值在2021-2022年間蒸發(fā)逾80%。

如今，在經(jīng)歷了今年上半年港股藥械股集體回調后，TAVR“三劍客”再次開(kāi)啟價(jià)值爬坡，業(yè)績(jì)驗證則成為了其價(jià)值回歸的第一推手。至少對于沛嘉醫療-B(09996)來(lái)說(shuō)當前正是如此。今年6月23日盤(pán)中，沛嘉股價(jià)觸及年內最低5.7港元，這一股價(jià)已較其上市以來(lái)最高價(jià)減少86%。

【資料圖】

TAVR產(chǎn)品加速商業(yè)化

智通財經(jīng)APP了解到，近日，沛嘉醫療發(fā)布公告，上半年收入約2.2億至2.3億人民幣，同比增加85.2%-93.6%。

公告稱(chēng)，收入增長(cháng)主要受惠公司經(jīng)導管主動(dòng)脈瓣置換產(chǎn)品加速商業(yè)化，市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴大;現有神經(jīng)介入產(chǎn)品不斷放量;及獲國家藥監局批準注冊申請的缺血類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)始商業(yè)化，為收入增長(cháng)做出貢獻。

從其公告來(lái)看，此次半年報中，公司收入得以實(shí)現大幅增長(cháng)，得益于其TAVR板塊和神經(jīng)介入板塊兩大業(yè)務(wù)收入的共同增長(cháng)。但對于投資者來(lái)說(shuō)，后續正式財報中經(jīng)由數據反映的兩大業(yè)務(wù)板塊背后的市場(chǎng)格局和結構變化情況，或許才是沛嘉醫療之后股價(jià)反彈的關(guān)鍵因素。

以TAVR為例，正如上文提到，在2021年年初，TAVR賽道在資本市場(chǎng)備受寵愛(ài)。一方面原因在于，與許多高端醫療器械產(chǎn)品不同，國內TAVR市場(chǎng)國產(chǎn)領(lǐng)先，而直到2020年6月，愛(ài)德華科學(xué)第三代TAVR產(chǎn)品Sapien 3瓣膜系統獲批上市，進(jìn)口品牌才進(jìn)入中國。

而早在2017年4月，啟明醫療的TAVR產(chǎn)品VenusA-Valve便獲得NMPA的上市許可，成為我國首款經(jīng)NMPA批準商業(yè)化的TAVR產(chǎn)品。而后2021年，又有多款國產(chǎn)TAVR產(chǎn)品獲藥監局批準。也就是說(shuō)，在TAVR賽道，國產(chǎn)廠(chǎng)商與個(gè)跨國械企處在同一起跑線(xiàn)。

另一方面，在美股市場(chǎng)，心臟瓣膜領(lǐng)域全球龍頭愛(ài)德華生命科學(xué)，2020年TAVR業(yè)務(wù)營(yíng)收超過(guò)200億元，公司股價(jià)過(guò)去十年翻了十倍，最新市值超750億美元，約合人民幣4800億元。

正因如此，國內TAVR“三劍客”在上市之初備受市場(chǎng)關(guān)注，期待其能復制愛(ài)德華生命在美股的“奇跡”。

不過(guò)，不同于愛(ài)德華股價(jià)一路向上，2021年中旬后，心臟瓣膜三劍客的股價(jià)卻是一路向下，并跌破發(fā)行價(jià)。例如，沛嘉醫療于2021年6月曾達到39.1港元/股的最高價(jià)，但在2022年5月，其股價(jià)已跌至最低5.2港元，跌幅達到86.7%。

股價(jià)大跌背后，是因為當時(shí)TAVR替代SAVR邏輯被“證偽”，TAVR的銷(xiāo)量未達到市場(chǎng)此前預期的增速。

根據中國醫師協(xié)會(huì )心血管醫師分會(huì )結構性心臟病年度報告，2021年中國商業(yè)TAVR手術(shù)超過(guò)6500例，植入量低于2021年初市場(chǎng)預期的8000-9000例水平，主要由于疫情的影響。因此，所有在香港上市的 TAVR 公司，都未能達到2021年初設定TAVR植入量的目標。

另外，昂貴的價(jià)格影響因素同樣不容忽視。美國與德國的TAVR滲透率高，其中一個(gè)核心要素是醫保報銷(xiāo)。而TAVR在我國暫時(shí)還沒(méi)有納入全國醫保，且費用較高。TAVR瓣膜均價(jià)在20萬(wàn)元以上，加上手術(shù)費用，患者整體需要承擔30萬(wàn)元左右。

但隨著(zhù)國家醫保政策的完善，一些省份已經(jīng)將TAVR器械納入醫保，極大程度上減輕了患者的經(jīng)濟負擔。例如在去年5月，上海醫保局發(fā)布《關(guān)于部分醫用耗材試行按績(jì)效支付的通知》，提出將心臟瓣膜(折疊)耗材試行按績(jì)效支付，TAVR耗材按80%的比例納入醫保支付范圍，且將TAVR手術(shù)后即刻成功率或圍手術(shù)期嚴重并發(fā)癥發(fā)生率納入考核標準。

政策的支持加上疫情負面影響的減少無(wú)疑能進(jìn)一步國內TAVR手術(shù)的滲透率。

從沛嘉醫療業(yè)務(wù)發(fā)展的角度來(lái)看，目前公司主動(dòng)脈瓣領(lǐng)域共布局有6款產(chǎn)品，其中一代產(chǎn)品Taurus One及二代產(chǎn)品Taurus Elite已分于2021年4月和2021年6月在國內獲批上市，一代產(chǎn)品上市雖明顯晚于主要競爭對手，但二代產(chǎn)品上市時(shí)間已基本追上(僅較前者晚約半年)，成為國產(chǎn)品牌中第2家獲批二代產(chǎn)品的廠(chǎng)商。

而從市場(chǎng)的角度看，沛嘉醫療以及其他TAVR企業(yè)要想在植入量上有所突破，則先后受到產(chǎn)品入院、患者自費能力、醫保覆蓋力度三大因素驅動(dòng)，而企業(yè)能主導的便是產(chǎn)品入院。

從此前財報披露入院情況來(lái)看，近年沛嘉醫療在經(jīng)導管瓣膜治療業(yè)務(wù)方面的入院進(jìn)度和植入量放量超預期。沛嘉的TaurusOne?及TaurusElite?產(chǎn)品銷(xiāo)售和植入在疫情影響下依舊逆勢進(jìn)展穩健。報告期內，經(jīng)導管瓣膜治療業(yè)務(wù)收入較2021年同期增長(cháng)155.9%，年內總植入量約為2021年總植入量的四倍。

其產(chǎn)品在獲批首年后的入院數量和首年銷(xiāo)量上，遠遠領(lǐng)先于同類(lèi)企業(yè)。因此此次中報披露的入院情況，將成為市場(chǎng)對其后續產(chǎn)品放量預期評判的重要參考。

神介板塊或正在“偏科”式增長(cháng)

在此次公告中，沛嘉醫療提到收入增長(cháng)的重要原因之一在于其現有神經(jīng)介入產(chǎn)品不斷放量及獲國家藥監局批準注冊申請的缺血類(lèi)產(chǎn)品開(kāi)始商業(yè)化。

從目前沛嘉醫療的布局來(lái)看，在神經(jīng)介入業(yè)務(wù)，公司雖擁有涵蓋出血類(lèi)、缺血類(lèi)和通路類(lèi)的多元化產(chǎn)品管線(xiàn)，但其并非在各品類(lèi)均勻布局。

例如在神經(jīng)介入出血性產(chǎn)品方面，沛嘉布局的方向仍是以彈簧圈為主。智通財經(jīng)APP了解到，神經(jīng)介入出血類(lèi)產(chǎn)品中，動(dòng)脈瘤的神經(jīng)介入治療主要產(chǎn)品是彈簧圈和密網(wǎng)支架。密網(wǎng)支架是目前國際上治療巨大復雜動(dòng)脈瘤的先進(jìn)方法。

也就是說(shuō)，密網(wǎng)支架未來(lái)有望進(jìn)一步取代彈簧圈在動(dòng)脈瘤神經(jīng)介入治療中的地位，因此被各大企業(yè)報以希望。相較之下，沛嘉在神經(jīng)介入領(lǐng)域開(kāi)發(fā)尚未涉及密網(wǎng)支架。

失去密網(wǎng)支架的先發(fā)優(yōu)勢對于沛嘉醫療的管線(xiàn)增長(cháng)預期顯然有些不利。

從現有市場(chǎng)競爭來(lái)看，密網(wǎng)支架目前在國內已有6家械企獲批。進(jìn)口包括柯惠(美敦力)Pipeline、史賽克Surpass、美科微先的 Flow Re-Direction血流導向密網(wǎng)支架;國產(chǎn)則包括最早2018年注冊上市的微創(chuàng )神通Tubridge，以及近期相繼獲批的艾柯醫療Lattice、泰杰偉業(yè)Nuva血流導向密網(wǎng)支架。

另一方面，受彈簧圈同質(zhì)化競爭環(huán)境影響，該品類(lèi)的生存空間正逐漸縮小。

國內已上市的彈簧圈產(chǎn)品總共22款，其中國產(chǎn)已實(shí)現7款上市，但由于醫生對彈簧圈的質(zhì)量極其敏感，在動(dòng)脈瘤手術(shù)成籃、填充、收尾三步驟中，國產(chǎn)彈簧圈大多只能用于要求最低的填充環(huán)節，這也導致了雖然有多家國產(chǎn)彈簧圈上市，但進(jìn)口產(chǎn)品的市場(chǎng)份額仍在85%以上。

不過(guò)在密網(wǎng)支架完全占據在動(dòng)脈瘤神經(jīng)介入治療中的地位前，沛嘉依然能在彈簧圈市場(chǎng)國產(chǎn)替代趨勢下獲益。也就是說(shuō)，集采后公司神經(jīng)介入彈簧圈市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。

2022年21省聯(lián)盟彈簧圈集采中公司產(chǎn)品報量約為總量的6%，根據報量邏輯，市場(chǎng)預計加奇產(chǎn)品在全市場(chǎng)銷(xiāo)量占比為6%，因而公司產(chǎn)品有望進(jìn)一步提升市占率，市場(chǎng)預計2025年公司彈簧圈銷(xiāo)量將超9萬(wàn)套。今年上半年收入增長(cháng)部分便來(lái)源于該品類(lèi)市場(chǎng)銷(xiāo)量爬坡。

總的來(lái)看，沛嘉目前的估值增長(cháng)邏輯在于業(yè)務(wù)發(fā)展獲得業(yè)績(jì)驗證，隨著(zhù)公司加快TAVR產(chǎn)品市場(chǎng)的下沉和覆蓋以及短期彈簧圈國產(chǎn)化加快，業(yè)績(jì)驅動(dòng)或成為其短中期估值上升的重要邏輯。

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