近期受美國經(jīng)濟韌性支撐、美債潛在供給增加、日本YCC政策調整、惠譽(yù)下調美債評級等影響，美債利率重新抬升，也引發(fā)了投資者的關(guān)注。相比于此前通脹預期推升美債利率而言，此輪美債利率的上行更多是受實(shí)際利率抬升的影響，而實(shí)際利率的上行則是受到了赤字擴張導致政府債券凈增規模超預期、積極財政支撐經(jīng)濟韌性、美國國債需求力量邊際減弱、美國中長(cháng)期主權債務(wù)風(fēng)險抬升等多因素的綜合推動(dòng)。對美國主權債務(wù)中長(cháng)期風(fēng)險的擔憂(yōu)、美債供需的潛在失衡也正在推升期限利差，美債曲線(xiàn)倒掛的情況有所修復。

我們也可以將美債利率的上行簡(jiǎn)單歸為，緊縮的貨幣政策和積極財政政策的共同作用，而這也是美國正在陷入一個(gè)悖論，即：美聯(lián)儲加息抗通脹，同時(shí)積極財政仍在通過(guò)擴大赤字規模來(lái)保證剛性支出力爭經(jīng)濟實(shí)現“軟著(zhù)陸”;而財政支撐下，美國的確實(shí)現了經(jīng)濟的韌性增長(cháng)，但這也給通脹的降溫帶來(lái)挑戰;通脹回落偏慢且反復風(fēng)險仍在，美聯(lián)儲不得不繼續堅持甚至加大政策緊縮力度，依靠持續更長(cháng)時(shí)間、更高(higher for longer)的利率來(lái)實(shí)現通脹降回合意水平的目標;而長(cháng)期高利率和縮表又會(huì )推升利息和本金支付，赤字和國債規模又會(huì )被動(dòng)增長(cháng)，當超過(guò)需求可承接的上限時(shí)，就會(huì )進(jìn)一步推升利率水平，并形成債務(wù)-利率的惡性上升螺旋，并未中長(cháng)期經(jīng)濟和債務(wù)風(fēng)險埋下隱患。

如何解決這一問(wèn)題?我們認為核心還是在于需要貨幣和財政同步收緊，尤其是財政政策需要進(jìn)行適度調整，通過(guò)“開(kāi)源節流”，來(lái)減輕財政對實(shí)體的支持和財政面臨的赤字壓力。但目前從美國財政部表態(tài)看，其緊縮財政的意愿并不高。我們認為其可能是出于對赤字擴張可能只是短暫行為的自信，但財政擴張只是暫時(shí)性的前提是通脹能夠很快得到控制，高利率水平并不可持續，經(jīng)濟不會(huì )持續衰退且財政收入的承壓只是短暫的，因此政府債務(wù)壓力短暫抬升后會(huì )重回平衡。但美國當前實(shí)際情況并非如此，抗通脹仍在路上，美債利率不斷上行，赤字被動(dòng)擴張的壓力也越來(lái)越大，即便是通脹已有所回落，但離美聯(lián)儲2%的中長(cháng)期目標仍有不低距離，甚至中長(cháng)期通脹中樞可能都會(huì )持續高于2%。更為關(guān)鍵的，如果財政不能進(jìn)一步緊縮來(lái)一起對抗通脹，那么如果只靠美聯(lián)儲自身，其維持緊縮力度的幅度和周期可能就要更長(cháng)，包括進(jìn)一步加息和縮表等，美債利率維持高位的時(shí)間可能也要比預期更長(cháng)，甚至可能需要美股的進(jìn)一步下跌回落，減少居民財富效應來(lái)推動(dòng)居民收入的壓降，起到對需求的降溫，并最終實(shí)現對通脹的控制。在這一路徑下，美債利率短期內可能仍會(huì )進(jìn)一步上行，期限利差可能會(huì )進(jìn)一步修復。

【資料圖】

所以回歸到市場(chǎng)判斷上，我們認為短期內積極財政延續下，美國經(jīng)濟和通脹韌性仍在，美聯(lián)儲可能需要進(jìn)一步加息或維持更久的高利率水平來(lái)抑制通脹，包括市場(chǎng)對美國中長(cháng)期主權風(fēng)險的擔憂(yōu)等，都會(huì )推升美債利率。雖然惠譽(yù)下調美國主權評級更多是情緒脈沖影響，但如果穆迪也進(jìn)一步下調美國主權評級，三家主流評級機構均將美國中長(cháng)期主權評級降至AA+/Aa1，不排除市場(chǎng)情緒可能會(huì )受到進(jìn)一步擾動(dòng)，尤其是海外機構的需求可能會(huì )受到?jīng)_擊。因此，我們認為雖然從長(cháng)期來(lái)看美債確實(shí)有配置價(jià)值，但短期一到兩個(gè)季度來(lái)看美債收益率或仍有上行可能、特別是長(cháng)端美債收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高;若投資者確有配置美債需求，或許可以先配置短期限美債。此外，美債利率高位震蕩和波動(dòng)增加可能也會(huì )帶動(dòng)美股承壓，對應財富效應收縮，壓制內生性需求，美國經(jīng)濟可能也會(huì )跟隨轉弱，并帶動(dòng)通脹進(jìn)一步降溫。不過(guò)就美元而言，考慮到當前歐洲經(jīng)濟前景相對較弱，短期內美元可能仍有支撐。同時(shí)從中長(cháng)期維度看，如果美國延續政府杠桿對實(shí)體支撐，尤其是考慮到人口等因素影響，財政持續擴張最終可能還是會(huì )推動(dòng)中性利率降至0%，即當前日本的模式，中央政府杠桿的抬升往往會(huì )伴隨利率的下行。

正文

近期受美國經(jīng)濟韌性支撐、美債潛在供給增加、日本YCC政策調整、惠譽(yù)下調美債評級等影響，美債利率重新抬升，截至本周四10年美債利率升至4.2%，創(chuàng )下年內新高，同時(shí)逼近2022年四季度高點(diǎn)(圖1)。從日度走勢看，美債利率的快速攀升主要始于7月27日，當天美國公布二季度GDP初值表現亮眼遠超市場(chǎng)預期，美債利率大幅拉升，10年美債當天上行15bp;同時(shí)本周受美國財政部即將推升國債凈增規模影響，美債潛在供給壓力進(jìn)一步推高美債利率水平，截至周四美債利率周度合計上行近24bp。周五受非農就業(yè)報告顯示就業(yè)增長(cháng)放緩影響，美債利率回落幅度較大，但仍處在相對高位。

圖表1: 美債利率近期重新抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2023年8月3日

相比于此前通脹預期推升美債利率而言，此輪美債利率的上行更多是受實(shí)際利率抬升的影響，即實(shí)際利率開(kāi)始接替通脹預期(圖2)，推升美債名義利率并修復美債曲線(xiàn)的倒掛(圖3)。相對應的，財政赤字擴充和美債需求趨弱雙壓力下的供需潛在失衡、經(jīng)濟韌性、中長(cháng)期政府債務(wù)風(fēng)險潛在惡化，則是支撐美債實(shí)際利率上行的核心因素。此外，通脹和通脹預期反復的風(fēng)險仍在，且中長(cháng)期通脹水平中樞是否能有效降回到疫情前仍不確定，也使得美債利率越來(lái)越有可能呈現高位震蕩的特征。 更深層次的，美國緊縮貨幣政策(高利率)和積極財政政策(高赤字)的搭配也正在埋下債務(wù)風(fēng)險的隱患。

圖表2: 近期實(shí)際利率抬升要強于通脹預期對美債名義利率上行的貢獻

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2023年8月3日

圖表3: 近期美債曲線(xiàn)倒掛程度有明顯修復

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2023年8月3日

美債供需的潛在失衡：赤字擴充壓力下，美債供給抬升，但美債實(shí)際需求端面臨的不確定性擾動(dòng)正在增加

7月31日，美國財政部預披露了下半年美國國債發(fā)行計劃[1]，并于8月2日，進(jìn)一步披露發(fā)行細節[2]，表示下周即將到來(lái)的Coupons發(fā)行規模將高達1030億美元，這不僅較TBAC在5月初建議的發(fā)債規模高70億美元、且較其在8月初建議的發(fā)債規模也高出10億美元，供給規模增加明顯推升了美債收益率。實(shí)際上不僅是下周，美國財政部在最新的國債發(fā)行計劃中，提高了整個(gè)3、4季度的計劃發(fā)行規模。具體而言，Bills在三季度的計劃凈增量從5月時(shí)預計的5546億美元大幅提升至8290億美元;Coupons在三季度的計劃發(fā)行規模為6710億美元、較前次增加180億美元，在四季度的計劃發(fā)行規模為9210億美元、較前次增加600億美元。

在貨幣政策持續緊縮并已將利率水平推升至高位后，美國財政仍超預期擴大政府債券融資規模也使得很多投資者感到困惑，我們認為這背后主要反映了美國赤字壓力的加大，財政收入減少、美聯(lián)儲縮表、力爭經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”等均使得美國赤字缺口擴大，需要增發(fā)國債來(lái)補足。具體而言：

1) 美國財政收入承壓，但財政支出較為剛性，需要額外融資補充赤字缺口。經(jīng)濟前景擔憂(yōu)和金融市場(chǎng)震蕩下，今年以來(lái)美國財政收入增速有明顯放緩(圖4)，我們觀(guān)察到2023財年前9個(gè)月美國聯(lián)邦財政收入占CBO對全年財政收入預期的比例要明顯低于往年多數時(shí)期(圖5)，財政收入不及預期。而與我國以收定支、赤字較為穩定不同，美國的財政支出較為剛性，即便收入增長(cháng)可能不及支出增長(cháng)，但在力爭經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”、爭取選票等壓力下政府首選也是擴大赤字而非削減支出。因此盡管今年上半年，美國國債發(fā)行受到債務(wù)上限影響、進(jìn)而理論上會(huì )對財政支出造成限制，但從實(shí)際情況來(lái)看，美國財政支出規模仍在相對高位。一方面，隨著(zhù)美聯(lián)儲加息持續推進(jìn)，財政部發(fā)債成本不斷提高，利息支出規模明顯增加、2023年6月單月利息支出規模已到699億美元的歷史高點(diǎn);同時(shí)，利息支出占財政收入比重也快速上升，過(guò)去12個(gè)月累計利息支出占過(guò)去12個(gè)月累計財政收入比重已從2022年2月本輪加息前的8.7%大幅上升至2023年6月的13.8%(圖6)。另一方面，即便是剔除利息和國防支出后，僅看流向居民部門(mén)的社會(huì )保障、收入保障以及醫療等相關(guān)剛性支出，其規模也并未明顯收縮(圖7)。因此綜合收支來(lái)看，美國財政面臨的赤字缺口在走高，需要通過(guò)一定的國債增發(fā)也補足，而且這種赤字的壓力并非是短期擾動(dòng)，而是中長(cháng)期的隱患。根據美國財政預算辦公室(CBO)的判斷[3]，雖然與新冠疫情相關(guān)的支出會(huì )下降，但是人口老齡化程度加深以及醫療費用的增長(cháng)可能會(huì )給法定支出帶來(lái)上行壓力，同時(shí)考慮到國防支出等可自由支配支出和高利率水平下利息支出的增加，美國財政支出仍將不斷增加(圖8)、赤字仍將不斷擴大。而美國國債所籌資金本就為彌補赤字缺口，因此若赤字不斷擴大，美國國債余額也將持續增加且年凈增量可能整體呈上升趨勢(圖9)。

圖表4: 美國財政收入增速放緩

資料來(lái)源：Wind，CEIC，中金公司研究部

注：數據截至2023年6月

圖表5: 每財年前9個(gè)月美國聯(lián)邦財政收入占CBO對全年財政收入預期的比例

資料來(lái)源：CBO，CEIC，中金公司研究部

圖表6: 美國利息支出明顯增加，且占財政收入比重增加

資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部

圖表7: 美國實(shí)際財政支出規模仍在相對高位

資料來(lái)源：Wind，CEIC，中金公司研究部

注：數據截至2023年6月

圖表8: CBO對美國未來(lái)財政支出預測

資料來(lái)源：CBO，CEIC，中金公司研究部

圖表9: 美國公眾持有國債新增規模與當年聯(lián)邦政府財政赤字走勢大體一致

資料來(lái)源：CBO，CEIC，Wind，中金公司研究部

注：虛線(xiàn)為根據CBO預測估算

2) 美聯(lián)儲持續縮表，對應到期的國債需要通過(guò)增加市場(chǎng)化發(fā)行來(lái)承接。美聯(lián)儲縮表是通過(guò)對SOMA賬戶(hù)的到期債券不再進(jìn)行額外拍賣(mài)的方式實(shí)現。因此，當美聯(lián)儲縮表時(shí)，其SOMA賬戶(hù)的國債到期會(huì )減少市場(chǎng)國債規模，對應財政支出中的政府債券兌付規模會(huì )抬升，假設財政收入不變，國債到期本身也會(huì )增加赤字缺口，如果想要維持赤字不變，就需要額外增加國債發(fā)行，來(lái)對沖潛在到期，使凈增規模從負值回歸到0。因此，伴隨美聯(lián)儲持續縮表，其帶來(lái)的赤字缺口也在擴大，需要新增市場(chǎng)化發(fā)行來(lái)補足。而鮑威爾在7月發(fā)布會(huì )表示[4]，即便后續開(kāi)始降息，但縮表仍然可能延續，這意味著(zhù)財政部后續仍然需要相應增發(fā)相對應規模的國債來(lái)保證赤字不會(huì )被動(dòng)縮減。美國財政部官員也表示[5]“未來(lái)幾個(gè)季度可能需要進(jìn)一步逐步增加拍賣(mài)規模(further gradual increases will likely be necessary in future quarters)”。因此，若明年縮表延續，美國國債供給可能仍會(huì )增加，尤其是中長(cháng)期債券(圖10)，進(jìn)而可能推升期限溢價(jià)。

圖表10: 美聯(lián)儲SOMA持有債券到期分布

資料來(lái)源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

注：存量國債數據截至2023年8月2日

此外，美國財政部對國債需求的預期較為樂(lè )觀(guān)，也一定程度助推其做出擴大國債供給的決策。對T-Bills來(lái)說(shuō)，美國財政部認為高利率下，貨基的需求對相應債券供給的消化比較容易，甚至T-Bills市場(chǎng)可能面臨的供弱于求的狀態(tài)(即對短債的需求要超過(guò)當前供給)。今年以來(lái)，美國貨基和短債基金規模有明顯抬升，截至8月2日，美國貨基規模已升至5.52萬(wàn)億美元(圖11)，相比年初增加7908億美元。包括我們觀(guān)測到，盡管在債務(wù)上限通過(guò)后，財政部為補充一般賬戶(hù)現金余額而大幅增加了Bills發(fā)行規模，但這部分供給已基本由貨幣市場(chǎng)基金消化且未明顯造成市場(chǎng)流動(dòng)性短缺。從美聯(lián)儲逆回購余額和準備金余額觀(guān)察來(lái)看，截至8月2日，TGA余額較5月末增加了4124億美元，與此同時(shí)。美聯(lián)儲逆回購余額下降了5433億美元而銀行準備金反而小幅增加119億美元(圖12)。對Coupons來(lái)說(shuō)，美國財政部認為投資基金的潛在需求支撐也能幫助對額外凈增的消化，投資基金在近期附息國債發(fā)行中所獲得的拍賣(mài)金額占比也處于高位(圖13)。

圖表11: 美國貨基規模年初以來(lái)不斷抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2023年8月2日

圖表12: 貨基有助于消化Bills供給

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表13: 投資基金在近期附息國債發(fā)行中所獲得的拍賣(mài)金額占比處于高位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

所以從供給端來(lái)看，財政收入減少、美聯(lián)儲縮表、力爭經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”等壓力下，美國赤字壓力正在抬升，倒逼美國財政部增發(fā)國債來(lái)補足財政缺口，同時(shí)對于美債需求前景的樂(lè )觀(guān)預期，也推動(dòng)了美國財政部最終決策的落地。

雖然美國財政部自身對美國國債需求前景樂(lè )觀(guān)，但需求端實(shí)際面臨的不確定性擾動(dòng)仍較多，尤其是中長(cháng)期債券。盡管短期內投資基金的需求支撐仍在，但邊際上的消化能力正在衰減，銀行、養老金等配置型資金的需求也會(huì )面臨狹義流動(dòng)性緊縮的影響。而且在美國財政前景并不樂(lè )觀(guān)且市場(chǎng)短期情緒受到擾動(dòng)的情況下，雖然投資基金確實(shí)對附息國債的需求形成一定支撐，但海外投資者等其他需求方對美債的需求存在減弱的可能性。我們觀(guān)測到，相對更能體現配置型需求的7年美國國債上，其需求邊際上出現回落(圖14)。因此綜合供需兩方來(lái)看，供需的潛在失衡風(fēng)險正在加劇。

圖表14: 7年美債拍賣(mài)倍數邊際上出現回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

受此影響，美國收益率曲線(xiàn)倒掛也可能加快緩解。一是如前所述，在美國財政部增加國債供給的情況下，短端國債能夠更多依靠貨基來(lái)消化，因而短端收益率受供給擾動(dòng)或小于長(cháng)端。二是當前全球整體處于流動(dòng)性收緊的環(huán)境，因此原本有充足流動(dòng)性來(lái)配置美債的海外投資者配置需求可能減弱。不僅如此，在美聯(lián)儲加息接近尾聲的背景下，主要經(jīng)濟體利率普遍升高也可能削弱美債吸引力，例如日本投資者本是美債最大的海外持有人，但隨著(zhù)日本央行對YCC進(jìn)行調整、日本國債收益率上行，其對日本投資者的吸引力增強可能使得其減少對美債的投資。三是惠譽(yù)此次下調美國主權評級，雖然未在當下造成太大實(shí)質(zhì)性影響，但考慮到其下調評級主要是由于擔憂(yōu)美國中長(cháng)期財政前景，因此拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，投資者對美國國債可能不無(wú)擔心，特別是對于較長(cháng)期限的國債而言，其理論上面臨風(fēng)險的可能性更大，這或許也會(huì )更多推升較長(cháng)期限美債收益率。因此，我們認為美債收益率倒掛可能加快緩解。

美國經(jīng)濟韌性支撐仍在：財政未見(jiàn)緊縮，政府杠桿補貼轉移至居民和企業(yè)部門(mén)，對內生性需求有支撐

財政支出的剛性一定程度上也沖抵了激進(jìn)加息對實(shí)體需求的抑制，尤其是美國居民端，就業(yè)市場(chǎng)的緊俏和保障性政府福利的補貼下，需求仍相對穩健。政府杠桿的轉移支付對投資端的支撐也在延續，拜登政府的基礎設施投資和就業(yè)法案、芯片與科學(xué)法案和通脹削減法案等簽署以來(lái)，對私人部門(mén)的投資金額已達5030億美元，對應美國投資端增速也維持了一定的韌性增長(cháng)，尤其是高端制造業(yè)貢獻明顯。美國財政部曾提及[6]，得益于上述法案對公共和私營(yíng)制造業(yè)建設提供的直接資金和稅收優(yōu)惠支持，自2021年底以來(lái)，美國實(shí)際制造業(yè)建設支出翻了一倍(圖15)，2023年4月經(jīng)季調后的支出接近2000億美元。

圖表15: 美國實(shí)際制造業(yè)建筑支出自2022年以來(lái)又明顯增長(cháng)

資料來(lái)源：美國財政部，中金公司研究部

數據實(shí)際表現也印證了積極財政對美國經(jīng)濟的潛在托底，盡管高利率和融資環(huán)境的緊縮仍在持續，但美國二季度仍實(shí)現了超預期的經(jīng)濟增長(cháng)，實(shí)際GDP按年增長(cháng)2.4%，增幅超越一季度的2%(圖16)，遠超市場(chǎng)預期的1.8%，消費者支出、企業(yè)資本支出以及私人部門(mén)庫存的增加，均對經(jīng)濟表現有正面支撐，相比之下，住宅投資受高利率壓制較為明顯，增速進(jìn)一步放緩。其中，二季度美國消費者支出同比增長(cháng)1.6%(圖17)，占全部經(jīng)濟活動(dòng)的68%，對GDP增長(cháng)的貢獻為1.1個(gè)百分點(diǎn);非住宅固定投資(企業(yè)在新建筑、設備等方面的支出)按年增長(cháng)了7.7%，相比上一季度的0.6%大幅上升(圖18)，設備投資分項較一季度大幅反彈10.8%，對GDP增長(cháng)貢獻0.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖表16: 美國二季度經(jīng)濟增速表現亮眼

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表17: 個(gè)人消費支出仍有韌性

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表18: 非住宅投資增速也較快

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

政府債務(wù)風(fēng)險抬升：激進(jìn)的赤字增長(cháng)會(huì )推升中長(cháng)期債務(wù)風(fēng)險，信用風(fēng)險溢價(jià)上行

雖然積極財政一定程度上增加了美國經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”的概率，但相對應的，擴張的赤字壓力也正在加大美國政府債務(wù)的管理風(fēng)險，并侵蝕美國主權信譽(yù)。8月1日，惠譽(yù)評級將美國的長(cháng)期評級自"AAA"下調至"AA+"，同時(shí)將其評級從負面觀(guān)察名單中移出并授予穩定展望，并給出了如下原因[7]：1)美國治理水平受到侵蝕，缺乏中期財政框架;2)政府赤字將大幅抬升，非國防支出的縮減只能適度改善中期財政前景，但并沒(méi)有進(jìn)一步整頓措施;3)政府債務(wù)也將進(jìn)一步攀升;4)未來(lái)利息負擔較重;5)當前經(jīng)濟或面臨衰退;6)貨幣政策持續收緊，導致金融環(huán)境進(jìn)一步收緊?？偨Y來(lái)看，惠譽(yù)下調評級的主要論據在于對于美國政府財政治理能力、未來(lái)赤字水平、債務(wù)風(fēng)險、利息負擔以及經(jīng)濟前景的擔憂(yōu)。早在今年5月24日，惠譽(yù)曾將美國的長(cháng)期評級‘AAA’評為負面評級，認為美國債務(wù)上限決議的不確定性，疊加財政疲軟和公共債務(wù)負擔加重，加大了美國信譽(yù)下行的風(fēng)險。而在美國債務(wù)上限決議達成一致后的2個(gè)月，惠譽(yù)突然宣布降級，一定程度上也表明雖然債務(wù)上限擾動(dòng)已得到暫時(shí)性的緩解，但美國政府債務(wù)面臨的中長(cháng)期風(fēng)險仍未得到根本性的改變?；葑u(yù)在其評級調整報告中也提及，美國中期財政挑戰尚未解決，未來(lái)十年，利率上升及債務(wù)存量增加將加重美國政府的付息負擔，而若不進(jìn)行財政政策改革，人口老齡化及醫療成本上升將導致用于老年人的支出增加。歷史上看，2011年，標普也曾將美國AAA級長(cháng)期主權債務(wù)評級下調至AA+，且至今并未重新調整評級，此次惠譽(yù)下調操作后，兩家評級機構間的評級差異重新拉平，目前僅剩穆迪評級仍維持美國長(cháng)期主權評級在A(yíng)aa評級(相當于標普和惠譽(yù)的AAA評級)。因此，此次評級調整從影響上看，更多是使投資者再度關(guān)注到美國中長(cháng)期政府債務(wù)積累的風(fēng)險(尤其是恰逢財政部宣布提升國債供給)，進(jìn)而可能潛在推升長(cháng)期主權風(fēng)險溢價(jià)，但對短期限美國國債的影響會(huì )較為有限，曲線(xiàn)一定程度會(huì )趨陡。

財政支撐延續下，通脹和通脹預期反復的風(fēng)險同樣不能低估

積極財政一定程度上也在沖抵美聯(lián)儲加息對通脹的抑制效果，內生性需求弱化偏慢，進(jìn)而通脹和通脹預期反復的風(fēng)險并未完全消散。

從美國近期通脹表現看，雖然同比增速如期放緩，但環(huán)比仍維持正增長(cháng)。美國2023年6月CPI同比增長(cháng)3%、較5月下降1ppt，核心CPI同比增長(cháng)4.8%、較5月下降0.5ppt，CPI環(huán)比增長(cháng)0.2%、較5月上升0.1ppt，核心CPI環(huán)比增長(cháng)0.2%、較5月下降0.2ppt(圖19)。從分項數據來(lái)看，能源項同比增速由2023年5月的-11.7%進(jìn)一步下降至-16.7%，食品項同比漲幅由6.7%降至5.7%，共同帶動(dòng)整體CPI同比增速明顯下行，同時(shí)核心CPI漲幅也有回落。

圖表19: 美國核心CPI環(huán)比增速仍較高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

但我們觀(guān)察到，近期油價(jià)和糧食價(jià)格都有所回升(圖20)，這可能會(huì )帶動(dòng)7月CPI出現反彈。同時(shí)，由于當前美國就業(yè)市場(chǎng)仍相對穩健，7月新增非農雖不及預期但工資增速仍在相對高位，且近期股市雖略有下跌但年初以來(lái)累計漲幅仍高，因此美國消費短期內可能不至大幅走弱。因此從當前情況來(lái)看，我們預計美國CPI同比或會(huì )在7月小幅反彈，核心CPI同比今年三年季度末可能回落至3.5%附近，仍高于2%的政策目標水平。實(shí)際上，美聯(lián)儲6月對全年核心PCE漲幅預期值也由3月的3.6%上調至3.9%，高于其目標水平。

圖表20: 近期油價(jià)和糧食價(jià)格有所回升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

此外，通脹預期也在伴隨內生性消費需求的走強而反復。密歇根大學(xué)7月調查顯示消費者對未來(lái)一年的通脹預期從6月的3.3%小幅反彈至3.4%，對未來(lái)五年的通脹預期則持平于3%，均高于2%(圖21)。綜合來(lái)看，我們預計后續美國通脹雖可能在單月內出現較大幅度下行，但整個(gè)下半年來(lái)看回落幅度和速度或較有限，距美聯(lián)儲政策目標仍有距離。

圖表21: 密歇根大學(xué)消費者通脹預期

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

美國當下困局：財政和貨幣的進(jìn)退兩難，短期內美債利率可能仍有上行壓力

綜上所述，美國利率近期的抬升更多是受實(shí)際利率上行影響，而實(shí)際利率的上行則是受到了赤字擴張導致政府債券凈增規模超預期、積極財政支撐經(jīng)濟韌性、美國國債需求力量邊際減弱、美國中長(cháng)期主權債務(wù)風(fēng)險抬升等多因素的綜合推動(dòng)。對美國主權債務(wù)中長(cháng)期風(fēng)險的擔憂(yōu)、美債供需的潛在失衡也正在推升期限利差，美債曲線(xiàn)倒掛的情況有所修復。

我們也可以將美債利率的上行簡(jiǎn)單歸為，緊縮的貨幣政策和積極財政政策的共同作用，而這也是美國正在陷入一個(gè)悖論，即：美聯(lián)儲加息抗通脹，同時(shí)積極財政仍在通過(guò)擴大赤字規模來(lái)保證剛性支出力爭經(jīng)濟實(shí)現“軟著(zhù)陸”;而財政支撐下，美國的確實(shí)現了經(jīng)濟的韌性增長(cháng)，但這也給通脹的降溫帶來(lái)挑戰;通脹回落偏慢且反復風(fēng)險仍在，美聯(lián)儲不得不繼續堅持甚至加大政策緊縮力度，依靠持續更長(cháng)時(shí)間、更高(higher for longer)的利率來(lái)實(shí)現通脹降回合意水平的目標;而長(cháng)期高利率和縮表又會(huì )推升利息和本金支付，赤字和國債規模又會(huì )被動(dòng)增長(cháng)，當超過(guò)需求可承接的上限時(shí)，就會(huì )進(jìn)一步推升利率水平，并形成債務(wù)-利率的惡性上升螺旋，并未中長(cháng)期經(jīng)濟埋下隱患。

如何解決這一問(wèn)題?我們認為核心還是在于需要貨幣和財政同步收緊，尤其是財政政策需要進(jìn)行適度調整，通過(guò)降低財政支出(尤其是居民端相關(guān)領(lǐng)域)或擴大財政收入(提高稅率等)，來(lái)減輕財政對實(shí)體的支持和財政面臨的赤字壓力。但目前從美國財政部表態(tài)看，其緊縮財政的意愿并不高。我們認為其可能是出于對赤字擴張可能只是短暫行為的自信。站在美國財政部的角度來(lái)看，積極財政一定程度上可以在貨幣政策緊縮、金融條件收緊壓制實(shí)體融資需求時(shí)，通過(guò)增加短期債務(wù)、政府杠桿的抬升，財政補貼轉移支付，來(lái)支持或保障實(shí)體的其他收入來(lái)源，即實(shí)現只壓制實(shí)體借杠桿帶來(lái)的需求增量，而不壓制基礎需求，進(jìn)而實(shí)現經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”;而經(jīng)濟的韌性一旦形成正反饋機制，就會(huì )帶動(dòng)財政收入的韌性和增長(cháng)修復，同時(shí)在假設高利率會(huì )很快壓制通脹重回合意水平的假設下，利率水平最終也將逐步回歸中性，經(jīng)濟重回增長(cháng)，財政收入增加，財政重回平衡。這可能也可以解釋?zhuān)m然美國財政部加大了國債凈增體量，但同時(shí)也允許了短期限國債(T-Bills)占比階段性超過(guò)近些年均值水平。

但上述這個(gè)前提是通脹能夠很快得到控制，財政擴張只是暫時(shí)性的，高利率水平并不可持續，經(jīng)濟不會(huì )持續衰退且財政收入的承壓只是短暫的，后續會(huì )隨經(jīng)濟走強而回暖，因此政府債務(wù)壓力短暫抬升后會(huì )重回平衡。但美國當前實(shí)際情況并非如此，抗通脹仍在路上，美債利率不斷上行，赤字被動(dòng)擴張的壓力也越來(lái)越大，即便是通脹已有所回落，但離美聯(lián)儲2%的中長(cháng)期目標仍有不低距離，甚至中長(cháng)期通脹中樞可能都會(huì )持續高于2%。更為關(guān)鍵的，如果財政不能進(jìn)一步緊縮來(lái)一起對抗通脹，那么如果只靠美聯(lián)儲自身，其維持緊縮力度的幅度和周期可能就要更長(cháng)，包括進(jìn)一步加息和縮表等，美債利率維持高位的時(shí)間可能也要比預期更長(cháng)，甚至可能需要美股的進(jìn)一步下跌回落，減少居民財富效應來(lái)推動(dòng)居民收入的壓降，起到對需求的降溫，并最終實(shí)現對通脹的控制。在這一路徑下，美債利率短期內可能仍會(huì )進(jìn)一步上行，期限利差可能會(huì )進(jìn)一步修復。

所以回歸到市場(chǎng)判斷上，我們認為短期內積極財政延續下，美國經(jīng)濟和通脹韌性仍在，美聯(lián)儲可能需要進(jìn)一步加息或維持更久的高利率水平來(lái)抑制通脹，包括市場(chǎng)對美國中長(cháng)期主權風(fēng)險的擔憂(yōu)等，都會(huì )推升美債利率。雖然惠譽(yù)下調美國主權評級更多是情緒脈沖影響，但如果穆迪也進(jìn)一步下調美國主權評級，三家主流評級機構均將美國中長(cháng)期主權評級降至AA+/Aa1，不排除市場(chǎng)情緒可能會(huì )受到進(jìn)一步擾動(dòng)，尤其是海外機構的需求可能會(huì )受到?jīng)_擊。因此，我們認為雖然從長(cháng)期來(lái)看美債確實(shí)有配置價(jià)值，但短期一到兩個(gè)季度來(lái)看美債收益率或仍有上行可能、特別是長(cháng)端美債收益率可能回升至此前4.2%附近的高位甚至更高;若投資者確有配置美債需求，或許可以先配置短期限美債。此外，美債利率高位震蕩和波動(dòng)增加可能也會(huì )帶動(dòng)美股承壓，對應財富效應收縮，壓制內生性需求，美國經(jīng)濟可能也會(huì )跟隨轉弱，并帶動(dòng)通脹進(jìn)一步降溫。不過(guò)就美元而言，考慮到當前歐洲經(jīng)濟前景相對較弱，短期內美元可能仍有支撐。同時(shí)從中長(cháng)期維度看，如果美國延續政府杠桿對實(shí)體支撐，尤其是考慮到人口等因素影響，財政持續擴張最終可能還是會(huì )推動(dòng)中性利率降至0%，即當前日本的模式，中央政府杠桿的抬升往往會(huì )伴隨利率的下行。

本文選自微信公眾號：中金固定收益研究，作者：陳健恒，東旭等，智通財經(jīng)編輯：張計偉。

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