(資料圖片僅供參考)

為維護銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年1月16日央行開(kāi)展7790億元中期借貸便利（MLF）操作，當期有7000億元MLF到期，實(shí)現加量續作；中標利率為2.75%，與此前持平。

央行當日還進(jìn)行了740億元14天期逆回購操作和820億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.15%和2.00%，與此前持平。16日共實(shí)現凈投放9330億元。

近日，伴隨春節臨近，流動(dòng)性環(huán)境有所收緊，央行開(kāi)始適度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨節資金。后續流動(dòng)性環(huán)境收緊局面是否會(huì )延續，以及央行何時(shí)采取降準、降息政策，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

此次操作也表明，當前降準、降息未到合適時(shí)機。面對流動(dòng)性季節性收緊和年初穩增長(cháng)任務(wù)，央行將靈活采取7天和14天OMO+MLF增量投放+結構性政策工具發(fā)力+其他臨時(shí)工具組合等方式，來(lái)平抑資金面波動(dòng)，支持銀行機構加大貸款投放，并強化“精準滴灌”。

政策呵護下，節前流動(dòng)性盡管承壓，但壓力可控。通過(guò)降準深度釋放流動(dòng)性的下一次窗口期可能在4月，降息一季度或落地，具體時(shí)機仍需視信貸“開(kāi)門(mén)紅”投放情況和消費修復情況而定。

一、春節前流動(dòng)性邊際收緊，需要MLF加量進(jìn)行呵護

近日，流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊，資金利率和同業(yè)存單利率等均再度上行，波動(dòng)加大。從短端資金利率看，截止1月13日，DR001和DR007分別為1.25%、1.84%，較1月上旬最低點(diǎn)分別上行約72bp、49bp。從同業(yè)存單利率看，在經(jīng)歷12月末以來(lái)的階段性下行之后，當前同業(yè)存單利率全線(xiàn)上行，1Y同業(yè)存單一級市場(chǎng)發(fā)行利率已上行至2.6%附近，銀行負債成本提升。從債市利率看，10Y國債收益率持續上行至2.90%。此外，在貨幣市場(chǎng)利率上行的同時(shí)，銀行與非銀機構的流動(dòng)性分層特征也表現的較為顯著(zhù)，GC與DR的利差擴大，投資者對資金利率波動(dòng)趨勢性加大的擔憂(yōu)增強。

節前流動(dòng)性的邊際收緊，受到以下多重因素影響：

一是春節前居民提現需求增多。從歷年經(jīng)驗看，臨近春節，居民提現需求增加，會(huì )造成M2中的儲蓄存款向M0進(jìn)行遷徙，導致存款出現流失，流動(dòng)性暫時(shí)脫離銀行體系。2023年，防疫政策優(yōu)化落地后各地的流動(dòng)限制解除，居民返鄉過(guò)年概率加大，且線(xiàn)下消費場(chǎng)所恢復，預計提現需求會(huì )較疫情流行以來(lái)的幾年出現一定提升，使得M0出現超季節性走款，并對銀行體系存款形成分流。

二是繳稅高峰期。1月是傳統繳稅大月，因元旦因素，2023年1月的報稅截止時(shí)間是16日，在繳稅截止日前后的2-3個(gè)工作日，是流動(dòng)性環(huán)境承壓時(shí)期。春節取現疊加繳稅高峰，使得流動(dòng)性進(jìn)一步承壓。

三是補繳法定存款準備金。一般而言，1月是存貸款“開(kāi)門(mén)紅”時(shí)點(diǎn)，存款基數高增會(huì )導致補繳的法定存款準備金規模較大。過(guò)去5年時(shí)間里，在1月未出現降準的年份，平均補繳規模為3351億元?？紤]到2022年11-12月理財回表導致居民存款高增（11、12月居民存款分別增長(cháng)2.25、2.89萬(wàn)億元），預計2023年1月較高的存款基數將導致補繳規模增加。

由于2023年是早春，會(huì )導致流動(dòng)性壓力在1月中旬集中出現，且1月MLF到期量7000億元，為年內次高。為平抑流動(dòng)性季節性波動(dòng)，當前央行已提前重啟14天逆回購，并加量投放資金，短端放水使得資金利率抬升壓力邊際緩解，但未完全扭轉資金面收緊預期。

為此，央行進(jìn)一步加量續作MLF，盡顯對資金面的呵護之意，可有效平穩市場(chǎng)預期，更好發(fā)揮貨幣和債券市場(chǎng)在降低市場(chǎng)主體融資成本中的作用。整體看，節前流動(dòng)性盡管承壓，但壓力可控，無(wú)需擔憂(yōu)變盤(pán)風(fēng)險。

二、信貸靠前發(fā)力，存單發(fā)行難度加大，MLF需求增強

2023年，為開(kāi)好局、起好步，提振信心，鞏固經(jīng)濟回穩向上基礎，1月10日，主要銀行信貸工作座談會(huì )即召開(kāi)，提出“各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發(fā)力，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結構，精準有力支持國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節”。在政策加力提振和疫情擾動(dòng)逐步減弱下，2023年信貸開(kāi)門(mén)紅可期，資金加快流向實(shí)體，流動(dòng)性邊際收斂。

在信貸擴張的同時(shí)，同業(yè)存單發(fā)行難度加大、利率提升，銀行負債端承壓。一方面，在去年底理財贖回潮擾動(dòng)下，同業(yè)存單收益率仍在高位震蕩；另一方面，節前同業(yè)存單仍有超過(guò)2000億元到期，受1Y同業(yè)存單集中到期、信貸投放發(fā)力等擾動(dòng)，只要有發(fā)行需求就必須提價(jià)，NCD利率仍存上行空間；此外，監管約束下，下一階段同業(yè)存單的主力配置機構均會(huì )降久期，1Y同業(yè)存單可能面臨一定的“有價(jià)無(wú)市”局面。

在此背景下，對央行而言，在明確支持信貸開(kāi)門(mén)紅的態(tài)度下，不會(huì )在這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇增加銀行負債端成本，加量續作MLF可減輕銀行發(fā)行同業(yè)存單的壓力；并在一季度經(jīng)濟仍面臨一定下行壓力的背景下，助力銀行加大貸款投放，以寬信用支持穩增長(cháng)。

對銀行而言，當前NCD與MLF的利差收窄，銀行對于MLF操作的需求增強。

三、當前降息的必要性不高，兩會(huì )前后是重要觀(guān)察期

2023年1月MLF利率繼續維持不變，使得市場(chǎng)關(guān)于降息的預期落空。主要源于：

一是去年12月剛剛實(shí)施全面降準，且疫情防控優(yōu)化、穩地產(chǎn)等一攬子政策持續加碼，政策頻率不需要太頻繁。

二是臨近春節，此時(shí)降息的政策效果不強，降息合適時(shí)機未到。

三是2023年1月以來(lái)信貸投放節奏較快，且存在應投盡投大幅降價(jià)、FTP補貼分行以及貸款重定價(jià)效應（去年1年期、5年期以上LPR分別下調15bp、35bp），預計1月信貸有望呈現“量增、價(jià)降”特點(diǎn)，已實(shí)際起到降息的效果，需繼續觀(guān)察經(jīng)濟修復和實(shí)體融資需求效果。

四是近期央行、銀保監會(huì )宣布建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調整機制，在該機制下，房?jì)r(jià)連續下行的城市按揭貸款利率下限可以突破或取消。目前已有城市按照LPR-50bp進(jìn)行定價(jià)，使得按揭定價(jià)與LPR不再錨定，房貸利率下行空間較大。

考慮到降息主要是為了配合宏觀(guān)調控政策的整體發(fā)力，因此兩會(huì )前后降息落地概率和必要性更高。此時(shí)，在疫情第一波沖擊結束后，為確?！伴_(kāi)門(mén)紅”平穩，需加大需求端刺激政策的接續和對沖。屆時(shí)，OMO、MLF政策利率可能下調5-10bp，并帶動(dòng)LPR下調；為緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力，預計5年期以上LPR降幅更大。但相較于2022年，整體政策利率調整空間相對有限。

四、短期內再次降準的空間收窄，4月或為下次窗口期

自2018年以來(lái)，已累計實(shí)施14次降準，平均法定存款準備金率從15%降至7.8%，離5%的默認底線(xiàn)僅差2.8個(gè)百分點(diǎn)。為避免當利率到零后，傳統的貨幣政策傳導機制失效，貨幣政策的空間尚需珍惜。

當前金融機構實(shí)際執行的存款準備金率已相對偏低，政策回旋余地減弱。通過(guò)降準釋放長(cháng)期流動(dòng)性，適宜用于緩解持續的流動(dòng)性緊張或結構性矛盾，而非短期季節性壓力。當前，央行將繼續靈活采取OMO加量投放+結構性政策工具發(fā)力+其他臨時(shí)工具組合等方式，來(lái)平抑資金面季節性波動(dòng)，并支持寬信用進(jìn)程。

結合各因素綜合考量，預計2023年有兩次降準操作，二季度和四季度概率較高，窗口期或分別在4月和10月。

一是為應對結構性流動(dòng)性短缺框架，為銀行定期提供長(cháng)期穩定資金，降準仍有必要。在結構性流動(dòng)性短缺下，銀行資產(chǎn)投放會(huì )派生存款，伴隨存款基數做大，補繳央行的法定存款準備金也會(huì )越來(lái)越多，進(jìn)而消耗自身超儲。在沒(méi)有外部流動(dòng)性注入情況下，銀行運行一段時(shí)間后，流動(dòng)性會(huì )逐步收斂。若完全依靠央行短端資金滾動(dòng)續作來(lái)補充基礎貨幣，則會(huì )加大央行流動(dòng)性管理壓力，也使得銀行流動(dòng)性管理難度提升。因此，每隔一段時(shí)間，央行會(huì )通過(guò)再貸款、超額續作MLF、降準等方式，深度釋放一次中長(cháng)期流動(dòng)性。自2021年以來(lái)，央行宣布全面降準的時(shí)點(diǎn)分別為2021年7月、2021年12月、2022年4月、2022年11月，即每間隔大概半年左右，央行會(huì )深度釋放一次流動(dòng)性。

二是一季度穩增長(cháng)政策集中發(fā)力顯效和信貸“開(kāi)門(mén)紅”之后，若經(jīng)濟修復的可持續性和斜率弱于預期，不排除二季度初會(huì )適時(shí)通過(guò)降準等操作進(jìn)一步加大逆周期調節，鞏固經(jīng)濟回穩向上態(tài)勢。

三是2023年銀行司庫負債在10-11月迎來(lái)到期峰值，需要降準等操作來(lái)減緩負債端壓力。2022年10-11月，同業(yè)存單利率非理性上行，就是在司庫負債集中到期壓力下，市場(chǎng)“有價(jià)無(wú)量”，造成機構競相提價(jià)，形成羊群效應，最終伴隨央行降準等外力介入才逐步穩定。

關(guān)鍵詞：