（原標題：外資做多中國，到什么程度了？）

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2022年第四季度以來(lái)外資180度轉彎、又開(kāi)始看多中國資產(chǎn)了，而外資流入也成為近期市場(chǎng)關(guān)注的“香餑餑”。如何跟蹤和評估外資做多中國市場(chǎng)的情況？我們通過(guò)外資交易中國的經(jīng)典四大資產(chǎn)，構建“做多中國”指數，我們發(fā)現當前外資做多中國的交易逐步進(jìn)入中性區間，仍有繼續上漲的空間。

外資做多中國的資產(chǎn)，主要有四個(gè)主要品種。從大類(lèi)資產(chǎn)角度，一般主要有港股、人民幣匯率，澳元和銅，2023年以來(lái)都取得了可觀(guān)的漲幅（圖1）：

港股：交易便利，匯率風(fēng)險小；2010年后內資企業(yè)占港股市值超過(guò)50%、2014年11月滬港通開(kāi)通之后，港股和內地經(jīng)濟、市場(chǎng)的聯(lián)系越來(lái)越緊密，成為外資表達對中國預期的看法的重要工具（圖2）。

人民幣：主權貨幣天然是一國經(jīng)濟實(shí)力和經(jīng)濟周期的反映。不過(guò)值得注意的是在不同階段，外資使用的工具不同：2015年之前由于人民幣只是有管理的浮動(dòng)且對跨境資本流動(dòng)有嚴格限制，外資主要使用NDF等來(lái)表達觀(guān)點(diǎn)（NDF，無(wú)本金交割遠期，可以使用美元來(lái)進(jìn)行現金結算）；2015年之后隨著(zhù)定價(jià)市場(chǎng)化和跨境資本流動(dòng)的逐步放開(kāi)，我們現在常見(jiàn)的即期匯率能夠更好地體現外資對于中國的多空觀(guān)點(diǎn)。

銅：中國是全球銅加工和消費最大的經(jīng)濟體，而“銅博士”是經(jīng)濟復蘇的重要“溫度計”。根據普氏的統計，2021年中國在冶煉、精煉和消費環(huán)節分別占全球的36%以上、35%和54%，自2002年以來(lái)，銅價(jià)的表現主要與中國的經(jīng)濟和城市化相關(guān)。

澳元：中國是澳大利亞最大的出口國（2021年對中國出口的份額超過(guò)37%，其中超過(guò)60%是金屬砂礦），因此澳元的波動(dòng)與中國工業(yè)需求密切相聯(lián)。因此在2014年前外資缺乏投資中國資產(chǎn)有效渠道時(shí)，澳元常常被用來(lái)押注中國經(jīng)濟。

我們根據這四個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格，構建“做多中國”指數。我們主要選取恒生指數、美元兌人民幣匯率、澳元兌美元匯率和倫銅四種資產(chǎn)的價(jià)格，分別標準化取均值，得到“做多中國”指數，我們發(fā)現三個(gè)有趣的結論：

當前外資做多中國的交易接近于回到歷史平均水平，未出現過(guò)熱。如圖3所示，到2023年1月13日該指數仍處于微幅負值的水平，從分項來(lái)看，除了銅，人民幣匯率交易剛回到0附近，港股和澳元則繼續處于明顯的負值水平。

“做多中國”指數與中國經(jīng)濟周期密切相關(guān)。如圖4和5所示，該指數月度均值的走勢，和OECD領(lǐng)先指數以及制造業(yè)PMI指示的經(jīng)濟波動(dòng)基本一直，不過(guò)似乎存在“低點(diǎn)出現得更早，高點(diǎn)出現得更晚”的特點(diǎn)。

“做多中國”交易的特點(diǎn)：來(lái)得早，走得晚？第二個(gè)特點(diǎn)似乎意味著(zhù)外資做多中國喜歡搶跑，且離場(chǎng)比較晚。從歷史經(jīng)驗看，搶跑的現象確實(shí)存在，比較典型的是2022年11月和2018年11月，外資資金都出現了反轉大幅流入?！白叩猛怼钡默F象可能值得商榷，資產(chǎn)的影響因素從來(lái)都不是單一的，由于中國與其他主要經(jīng)濟體周期的錯位，中國經(jīng)濟見(jiàn)頂不意味著(zhù)全球經(jīng)濟會(huì )迅速放緩，2017年下半年至2018年初港股的持續上漲背后還有全球經(jīng)濟穩健、美元持續下跌的邏輯在，而2021年的做多周期中銅表現強勁同樣有全球需求疫后復蘇的影子，疊加供給沖擊的客觀(guān)存在。

后續市場(chǎng)可能更加關(guān)注的是“做多中國”的行情會(huì )如何發(fā)展？從整體看我們在上面已經(jīng)說(shuō)了，外資“做多中國”的交易仍有較大空間；分資產(chǎn)來(lái)看，人民幣匯率進(jìn)入中性區間，銅價(jià)上漲并未過(guò)熱但是持續性有賴(lài)于中國寬信用的進(jìn)程，澳元雖然受益于中國經(jīng)濟復蘇預期和中澳關(guān)系的改善，但是其國內地產(chǎn)市場(chǎng)的不穩定是最大的不確定性因素。目前看港股港股的邏輯最順，受益于中國經(jīng)濟企穩和美元見(jiàn)頂。

人民幣：觸及6.70之后進(jìn)入中性區間。從歷史上看，“做多中國交易”回歸正常（回歸0軸）后，人民幣一般不是做多交易的主力，除非美元出現大幅貶值，比如2020年下半年至2021年上半年。因此，人民幣繼續上漲的一倍標準差事件可能是美聯(lián)儲提前停止加息（比如在3月議息會(huì )議就暗示），兩倍標準差事件是美聯(lián)儲提前開(kāi)始降息（比如下半年就開(kāi)啟降息）。

銅：價(jià)格上漲快但交易并不擁擠，關(guān)注寬信用的進(jìn)程。無(wú)論從過(guò)去5年還是疫情之后的時(shí)間區間來(lái)看，銅價(jià)站上9000之后，價(jià)格水平有點(diǎn)偏高（尤其相較其他三個(gè)資產(chǎn)），不過(guò)從交易和基本面角度，銅繼續上漲仍有空間：從交易上看，并未出現過(guò)熱，CFTC非商業(yè)（投機）凈持倉剛剛轉正；從基本面上，銅價(jià)上漲的持續性有賴(lài)后續中國寬信用進(jìn)程的推進(jìn)，2023年初以來(lái)，財政在赤字和支出方面“加力”的預期，以及央行對于信貸適度超前投放的訴求使得寬信用預期升溫，需求密切關(guān)注今年1至2月信貸和社融數據的情況。

澳元：地產(chǎn)可能是最大的不確定性。澳元自去年11月以來(lái)的上漲受益于中國經(jīng)濟復蘇預期以及中澳關(guān)系的改善，但是在貨幣政策持續緊縮下澳大利亞地產(chǎn)受到明顯沖擊，2022年第三季度住宅價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始自高點(diǎn)明顯回落，其中8月房屋價(jià)值下跌了1.6%，是1983年以來(lái)全澳范圍內的最大單月跌幅（這也是2023年許多發(fā)達國家面臨的問(wèn)題）。

港股：受益于中國復蘇和美元見(jiàn)頂。港股的邏輯可能是四者中最順的，一方面直接受益于中國經(jīng)濟的復蘇和各項政策的轉向，比如對平臺經(jīng)濟的監管，另一方面，從全球范圍來(lái)看，港股也是美元見(jiàn)頂交易的受益者，我們之前統計過(guò)，在美元見(jiàn)頂后的一年內，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體權益資產(chǎn)的上漲彈性較大（圖14）。

風(fēng)險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，海外經(jīng)濟提前進(jìn)入顯著(zhù)衰退，嚴重拖累我國出口。毒株出現變異，疫情蔓延形勢超預期惡化。

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