（原標題：“騰籠換鳥(niǎo)”在即，出海預期兌現，國產(chǎn)創(chuàng )新藥大有可為）

(資料圖)

紅周刊 本刊特約 | 朱國慶 崔潔銘

中國目前正在經(jīng)歷醫?？刭M與集采的過(guò)程，日本的醫?？刭M歷程可作為參考，政策評價(jià)體系的變化或成為驅動(dòng)對財政敏感的制藥行業(yè)走上創(chuàng )新之路的重要因素。國內藥企在創(chuàng )新藥方面還處于發(fā)展初期，但也不乏在創(chuàng )新領(lǐng)域走在前面且受益的嘗鮮者。我國醫保帶量集中采購政策引導行業(yè)創(chuàng )新升級，那些在手現金充足、現金流健康、有差異化核心產(chǎn)品的藥企，通過(guò)強大的研發(fā)、銷(xiāo)售與運營(yíng)能力進(jìn)行海內外布局，有望依靠創(chuàng )新藥支撐公司業(yè)績(jì)持續提升。

日本醫?？刭M

“倒逼”其藥企成長(cháng)為國際大型藥企

政策倒逼日本藥企走上自主研發(fā)的道路。上世紀70年代中期以后，盡管日本經(jīng)濟下行，財政支出收縮，人口老齡化與少子化趨勢顯現，醫療衛生費用支出增速下降，但依靠仿制藥競爭的日本制藥行業(yè)面臨著(zhù)政策環(huán)境的變化，于是走上創(chuàng )新之路。

1976年，日本專(zhuān)利法改革，日本藥企無(wú)法再仿制國外專(zhuān)利未到期產(chǎn)品，同時(shí)自主研發(fā)產(chǎn)品也得到保護，且上世紀80年代開(kāi)始的控費政策對仿制藥價(jià)格進(jìn)行了嚴格的調控，政策倒逼日本藥企開(kāi)啟研發(fā)創(chuàng )新之路。初期，日本藥企在本土上市了數量較多的自主研發(fā)新藥，占全球新上市藥物總數的30%，研發(fā)方向以Me-too與Me-better為主；上世紀90年代后，隨著(zhù)外資企業(yè)進(jìn)駐，在前期經(jīng)驗積累的基礎上，日本藥企開(kāi)始進(jìn)行全新藥物研發(fā)，在全球藥物研發(fā)中擔任重要角色，大型藥企研發(fā)投入占收入比例達到10%并逐漸上升，2017年達到接近20%。

在創(chuàng )新基礎上，日本大型藥企積極拓展海外市場(chǎng)，部分藥企成長(cháng)為國際大型藥企。上世紀90年代后，日本大型藥企依托自主研發(fā)的全新藥物，積極拓展海外市場(chǎng)，海外收入比例明顯提升，以Takeda、Astellas為例，海外收入比例由10%提高至70%。隨著(zhù)企業(yè)創(chuàng )新能力與銷(xiāo)售能力的不斷提升，上世紀90年代中期，部分日本藥企已經(jīng)成長(cháng)為國際大型制藥企業(yè)，在2002年，Takeda、Sankyo兩家收入規模進(jìn)入全球前20。

藥品市場(chǎng)集中度提升，頭部藥企市場(chǎng)份額占比增加。在控費降價(jià)的過(guò)程中，在藥品評價(jià)工程、價(jià)格降低以及專(zhuān)利法改革等措施之下，日本制藥行業(yè)中質(zhì)量較低、創(chuàng )新能力欠缺的企業(yè)被逐漸淘汰，全市場(chǎng)中存在的企業(yè)數量下降，同時(shí)頭部企業(yè)展開(kāi)收購，整個(gè)藥品市場(chǎng)集中度提升，1994年至2015年，前10大藥企收入規模占整個(gè)市場(chǎng)的比例從31%提升至52%。日本大型藥企在創(chuàng )新、出海以及市場(chǎng)集中度提升三條邏輯支撐下，股價(jià)表現在醫藥行業(yè)中大幅領(lǐng)先。

國內創(chuàng )新技術(shù)布局呈現出差異化

國際市場(chǎng)表現活躍

藥企研發(fā)投入持續加大，創(chuàng )新藥逐步兌現。帶量集中采購政策引導行業(yè)創(chuàng )新升級，2015年開(kāi)始，在政策倒逼之下，藥企開(kāi)始加大研發(fā)投入，2015年到2021年，A股藥企費用化與資本化的研發(fā)投入從156億元增長(cháng)到670億元，增加329%。創(chuàng )新藥研發(fā)方面，藥企通過(guò)自主研發(fā)或者海外引進(jìn)的方法，經(jīng)過(guò)5-7年的研發(fā)投入，逐漸迎來(lái)了收獲期，較多產(chǎn)品進(jìn)入臨床III期或NDA階段，部分產(chǎn)品已成功上市，帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)。

國內藥企創(chuàng )新技術(shù)布局呈現出差異化。2018~2020年，A股的創(chuàng )新藥行情主要圍繞腫瘤免疫療法展開(kāi)，免疫檢查點(diǎn)抑制劑PD-1的獲批與商業(yè)化為若干創(chuàng )新藥公司創(chuàng )造了股價(jià)行情；但是，這一階段國內創(chuàng )新藥依靠PD-1單品種貢獻增量，PD-1產(chǎn)品差異化有限?，F在，國內藥企創(chuàng )新藥逐步兌現，管線(xiàn)布局呈現差異化，適應癥涉及腫瘤、自身免疫病、神經(jīng)疾病以及其他慢病等多個(gè)方面，藥物形式包括小分子、單抗、雙抗、ADC、基因細胞療法、RNA療法、蛋白降解以及基因編輯等，差異化技術(shù)與產(chǎn)品成為國內創(chuàng )新藥市場(chǎng)增長(cháng)的重要力量。

國內創(chuàng )新藥活躍于全球，重點(diǎn)品種國際市場(chǎng)放量。國產(chǎn)創(chuàng )新藥分子在全球市場(chǎng)上保持活躍，2022年，國內創(chuàng )新藥license-out（海外授權）的數量與交易總額均保持同比增長(cháng)，差異化或進(jìn)度領(lǐng)先的國產(chǎn)新藥分子是license-out的重點(diǎn)對象。此外，兩個(gè)重點(diǎn)品種BIC藥物（同類(lèi)最優(yōu)）有望國際市場(chǎng)放量，例如某美股上市公司的CAR-T療法西達基奧倫賽在美國市場(chǎng)獲批并啟動(dòng)商業(yè)化，在另一家在美股和港股兩地上市藥企的BTK抑制劑進(jìn)入NCCN（美國國立綜合癌癥網(wǎng)絡(luò )）指南高等級推薦，在國際市場(chǎng)加速放量。

在手現金是支撐產(chǎn)品研發(fā)的關(guān)鍵

Biotech逐漸進(jìn)入商業(yè)化時(shí)期

公司在手現金是支撐產(chǎn)品研發(fā)的關(guān)鍵。創(chuàng )新藥產(chǎn)品上市前需要企業(yè)投入大量資金進(jìn)行臨床前研究與臨床研發(fā)，對于傳統藥企來(lái)說(shuō)，其本身的經(jīng)營(yíng)現金流對新藥研發(fā)起到了一定的支持作用，而對于尚未有產(chǎn)品上市的Biotech（生物科技型公司），其本身尚不具備盈利能力，尤其在2022年創(chuàng )新藥板塊估值消化之后，Biotech的融資難度提升，在持續虧損的狀態(tài)下，企業(yè)的在手現金是支撐產(chǎn)品研發(fā)的關(guān)鍵。

創(chuàng )新藥國內市場(chǎng)預期趨于穩定，海外預期彈性更大。國內創(chuàng )新藥面臨進(jìn)入醫保而降價(jià)的風(fēng)險，存在預期不穩定因素，但是隨著(zhù)醫保局簡(jiǎn)易續約規則等措施出臺，政策趨于溫和，國內重磅產(chǎn)品如PD-1逐步恢復正增長(cháng)，創(chuàng )新藥的國內市場(chǎng)趨于穩定，海外市場(chǎng)帶來(lái)了更大的預期彈性，境外商業(yè)化與跨境License-out是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。

國內Biotech逐漸進(jìn)入商業(yè)化時(shí)期，已出現分化趨勢。隨著(zhù)國內Biotech的創(chuàng )新藥產(chǎn)品進(jìn)入臨床III期、NDA階段或上市階段，國內的Biotech逐漸面臨產(chǎn)品商業(yè)化的問(wèn)題，部分啟動(dòng)較早的Biotech已經(jīng)成功驗證了其商業(yè)化能力，向制藥公司進(jìn)行轉型。

重點(diǎn)看好頭部、技術(shù)領(lǐng)先的等三類(lèi)創(chuàng )新藥企

看好創(chuàng )新管線(xiàn)進(jìn)入收獲期的行業(yè)頭部企業(yè)。行業(yè)頭部企業(yè)擁有強大的銷(xiāo)售能力與運營(yíng)能力，其創(chuàng )新管線(xiàn)進(jìn)入收獲期后，依靠企業(yè)本身的銷(xiāo)售能力，能夠實(shí)現快速放量，提升公司業(yè)績(jì)水平；行業(yè)頭部企業(yè)具有豐富的在手現金與健康的現金流，支撐創(chuàng )新管線(xiàn)持續投入，實(shí)現正向循環(huán)。此外，憑借公司的綜合實(shí)力與在手現金，頭部企業(yè)擁有更多并購整合的機會(huì )，尤其在創(chuàng )新藥估值消化后，通過(guò)收并購優(yōu)質(zhì)Biotech或者License-in（授權引入），可以實(shí)現企業(yè)管線(xiàn)的良好布局，進(jìn)一步擴充企業(yè)商業(yè)化領(lǐng)域。

看好核心產(chǎn)品差異化或進(jìn)度領(lǐng)先的創(chuàng )新藥企。目前，Fast-Follow（快速跟隨）與Me-too（效果類(lèi)似）策略已經(jīng)難以打開(kāi)局面，Me-better與FIC/BIC產(chǎn)品才是驅動(dòng)企業(yè)長(cháng)期成長(cháng)的核心因素，核心產(chǎn)品的全球競爭力對于創(chuàng )新藥企至關(guān)重要。具有差異化特征或是臨床進(jìn)度領(lǐng)先的產(chǎn)品具有強大的商業(yè)化潛力，有潛在的里程碑事件，具有License-out的可能性，能夠有較高的出海預期。

看好完成商業(yè)化能力驗證的Biotech。Biotech公司從創(chuàng )新研發(fā)出發(fā)，在創(chuàng )新研發(fā)上進(jìn)行了大量投入，其優(yōu)勢在于創(chuàng )新能力，而產(chǎn)品銷(xiāo)售所需要的關(guān)鍵的商業(yè)化能力與運營(yíng)能力是Biotech的短板。隨著(zhù)Biotech公司管線(xiàn)逐漸進(jìn)入收獲期，公司的商業(yè)化能力進(jìn)入驗證期。已經(jīng)完成商業(yè)化能力驗證的Biotech，逐漸向制藥公司轉變，能夠在產(chǎn)品管線(xiàn)不斷迭代的基礎上，實(shí)現新產(chǎn)品的上市銷(xiāo)售與放量，支撐公司業(yè)績(jì)持續提升。

（作者朱國慶為鵬揚基金股票首席投資官，崔潔銘為鵬揚基金股票投資部總經(jīng)理助理。本文已刊發(fā)于6月17日《紅周刊》。文章僅代表作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，文中提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

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