（原標題：轉債進(jìn)入注冊制時(shí)代，發(fā)行人頻爆雷，券商、評級機構聯(lián)合背書(shū)被證偽）

紅周刊丨惠凱

(相關(guān)資料圖)

可轉債非正常退市帶來(lái)了一系列后續涉及交易等多個(gè)技術(shù)性問(wèn)題，其到底是隨著(zhù)正股轉入老三板，還是部分兌付、部分轉股？至今仍未定論。

可轉債幾乎一直被視為零風(fēng)險的金融產(chǎn)品，近幾年供需兩旺，受到投資人青睞。但隨著(zhù)注冊制的逐步深化，上市公司退市變得常態(tài)化后，可轉債也不在是“安全港”，個(gè)別轉債因發(fā)行人的退市或破產(chǎn)而出現了違約風(fēng)險，譬如搜特、藍盾、正邦轉債等。

風(fēng)險較高的轉債多發(fā)行在2020年，發(fā)債主體基本面的劣化很多出乎投資人預期，即使有保薦機構和評級公司在發(fā)行文件中為發(fā)行人基本面和公司治理提供背書(shū)，但如今來(lái)看也是并不保險的。

近日，有關(guān)可轉債退市問(wèn)題有了新的通知，但可轉債非正常退市還是會(huì )帶來(lái)一系列后續涉及交易等多個(gè)技術(shù)性問(wèn)題，投資者到底是深度虧損砍倉，還是部分兌付、部分轉股？相關(guān)公司莫衷一是。

值得一提的是，面對暴跌的轉債市場(chǎng)，一些精明的投資機構卻躍躍欲試，認為可轉債不可能出現大面積違約情況，目前的暴跌反而蘊含著(zhù)很好的抄底機會(huì )。

可轉債市場(chǎng)進(jìn)入注冊制時(shí)代

此前，可轉債由于下有保本付息、上有較大轉股盈利空間的特性，受到機構和普通投資者的歡迎。iFinD顯示，可轉債的供給增量在2020年時(shí)達到巔峰，當年新發(fā)可轉債數量將近230只，其后有所減少，2022年新發(fā)轉債數量接近150只?，F如今，隨著(zhù)注冊制全面實(shí)施，A股退市進(jìn)入常態(tài)化，基本面和股價(jià)不佳的發(fā)行人所發(fā)行的可轉債遭遇沖擊，有數十只可轉債價(jià)格跌破100元/張面值，其中，搜特轉債由于標的公司股票退市、賬面資金又無(wú)法覆蓋轉債本息，成為可轉債市場(chǎng)中首只被強制退市轉債。

“買(mǎi)轉債的時(shí)候都是濃眉大眼?！庇兄貍}搜特轉債虧損的投資者抱怨，沒(méi)想到*ST搜特的基本面會(huì )壞到那么嚴重。

《紅周刊》看到了一位轉債投資人的資金賬戶(hù)。他2022年8月以來(lái)多次抄底搜特轉債，目前已經(jīng)虧損6成，最近一次加倉是搜特轉債停牌前夕的2023年5月19日。他坦言，“100元買(mǎi)，20元割嗎？肯定要加倉降低成本的?！?/p>

對此做法，有其他轉債的投資人表達了不同意見(jiàn)：“值得嗎？當初因為低風(fēng)險才去投資可轉債，現在冒著(zhù)高風(fēng)險去博剛兌，這已經(jīng)失去投資可轉債的本意了?！?/p>

《紅周刊》發(fā)現，目前違約風(fēng)險較高的可轉債多發(fā)行于2020年，當時(shí)正處在可轉債市場(chǎng)大擴容階段，有不少小市值公司被允許發(fā)行可轉債，且在上市后又被爆炒，但因經(jīng)濟環(huán)境不景氣，以及公司自身治理的不完善，有多家可轉債發(fā)行人去年以來(lái)出現了破產(chǎn)重整風(fēng)險。

國泰君安固收分析師覃漢在研報中指出，全面注冊制下，對轉債信用風(fēng)險的研究將更加重要?！叭孀灾票尘跋?，資本市場(chǎng)將加速優(yōu)勝劣汰，退市公司數量將大幅增加，新發(fā)轉債的信用風(fēng)險也將有所上升。未來(lái)轉債正股同時(shí)退市或將不是個(gè)例，投資者應該重新審視轉債的信用風(fēng)險?！?/p>

廣發(fā)保代因藍盾項目被罰退出投行業(yè)

在近期爆發(fā)風(fēng)險的可轉債中，藍盾轉債是典型代表之一。公開(kāi)信息顯示，2018年，彼時(shí)經(jīng)營(yíng)正常的藍盾股份發(fā)行了總規模5.4億元的藍盾轉債，其中3.8億元用于藍盾大安全研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化基地項目，1.6億元用于補充流動(dòng)資金。藍盾轉債的票面利息為0.4%~2%，原本將于2024年兌付。但隨著(zhù)*ST藍盾保殼希望越來(lái)越渺茫，這讓上市公司和投資者變得焦躁。

藍盾的風(fēng)險早有苗頭。2020年開(kāi)始，*ST藍盾的現金流出現惡化，自2021年起多次被警告或收到監管函。2021年7月，公司被申請破產(chǎn)清算。 

藍盾轉債出現違約風(fēng)險，令保薦機構廣發(fā)證券頗感尷尬。在2018年的《可轉債上市保薦書(shū)》中，廣發(fā)證券還是極力看好*ST藍盾的發(fā)展前景，稱(chēng)其行業(yè)前景良好、享受政策支持，發(fā)行人行業(yè)地位突出、競爭優(yōu)勢明顯。彼時(shí)的公告顯示，在藍盾轉債項目上，廣發(fā)證券從中拿到了1100萬(wàn)元的承銷(xiāo)和保薦費用，是審計機構+律所+評級機構總收費的4倍多。

值得注意的是，廣發(fā)證券和藍盾股份在融資環(huán)節進(jìn)行了全面合作。廣發(fā)證券不僅是藍盾轉債的保薦券商，也是*ST藍盾2015年、2016年兩次定增并購的主承銷(xiāo)商和財務(wù)顧問(wèn)。其中，2016年的定增募資達11億元、定增價(jià)格13元。彼時(shí)的藍盾股價(jià)正處在歷史高位，至一年后定增股票解禁時(shí)，公司股價(jià)已跌至10元左右，這讓定增獲配機構如西部利得基金、財通基金等機構或虧損出局。

依據iFinD數據統計，廣發(fā)證券為藍盾股份保薦和擔任財顧的各種形式融資總額超過(guò)了30億元。

《紅周刊》注意到，廣發(fā)證券負責藍盾定增和轉債發(fā)行的項目負責人都包括朱保力。查詢(xún)證券業(yè)協(xié)會(huì )官網(wǎng)后獲悉，朱保力已于2020年注銷(xiāo)在廣發(fā)證券的保代資質(zhì)。其后，朱的同事有多人出走。

2020年的廣發(fā)證券究竟發(fā)生了什么？這就要追溯到康美藥業(yè)財務(wù)造假事件了。廣發(fā)證券是康美藥業(yè)的長(cháng)期合作伙伴，康美藥業(yè)造假案發(fā)后，廣發(fā)證券飽受質(zhì)疑。2020年7月，證監部門(mén)作出處罰決定：禁止廣發(fā)證券半年內開(kāi)展保薦業(yè)務(wù)，其在手IPO項目多數流失。盡管廣發(fā)證券過(guò)了禁業(yè)期后重新啟動(dòng)IPO和債券業(yè)務(wù)，但排名已大不如前。

《紅周刊》了解到，朱保力當時(shí)因康美藥業(yè)定增業(yè)務(wù)中未勤勉盡責，"盡職調查環(huán)節基本程序缺失，缺乏應有的執業(yè)審慎"，被廣東證監局認定為不適當人選。也就是說(shuō)，彼時(shí)的他有可能是被剝奪了保代執業(yè)資格。

康美案后，因為藍盾項目，廣發(fā)和朱保力再次受到處罰。2022年12月，廣東證監局對廣發(fā)證券、朱保力等保代發(fā)出警示函，指出廣發(fā)和相關(guān)保代在藍盾股份2016年并購工作中，對被并購標的的收入真實(shí)性核查不充分、對應收賬款等會(huì )計科目異常變動(dòng)核查不充分，缺失對函證過(guò)程進(jìn)行控制的相關(guān)記錄文件，要求廣發(fā)證券對相關(guān)責任人員進(jìn)行問(wèn)責。

藍盾轉債的評級機構是聯(lián)合資信。上市公告顯示，聯(lián)合資信從這單業(yè)務(wù)中獲得的評級費用僅有57萬(wàn)元不到，相對承銷(xiāo)費用確實(shí)較低，但面臨的壓力卻不小。在藍盾爆發(fā)財務(wù)危機后，2022年6月的評級報告中，聯(lián)合資信雖然把藍盾股份和轉債的評級均下調為CCC，評級展望負面，但其仍認為藍盾轉債“存在轉股可能性”。一年后來(lái)看，聯(lián)合資信的這一預測被“打臉”。

聯(lián)合資信相關(guān)人士向《紅周刊》表示：項目具體情況以評級報告為準。值得一提的是，除了藍盾，近期因正股退市的搜特轉債，評級機構同樣是聯(lián)合資信。

國信證券為正邦背書(shū)也慘遭“打臉”

除了藍盾轉債、搜特轉債，正邦轉債由于正邦科技(002157.SZ)債務(wù)爆雷而近期跌幅也較大，最新價(jià)格僅有84元左右。

正邦轉債發(fā)行規模大，持有的投資者更多，主承銷(xiāo)商是國信證券。國信證券是正邦科技的重要合作伙伴，iFinD顯示，國信證券先后為正邦科技2015年、2017年、2019年的多次定增、2020年的可轉債提供了保薦服務(wù)，是正邦科技加杠桿擴張產(chǎn)能的重要推手。其中，2021年定增規模最大，募資達75億元。

據《紅周刊》此前報道，正邦集團以2021年定增股票為質(zhì)押，向中航信托等信托公司做了融資，但隨后股票暴跌，質(zhì)押出現強平風(fēng)險，成為債務(wù)危機加速爆發(fā)的重要因素。

在國信證券2020年為正邦轉債出具的《發(fā)行保薦書(shū)》中，“推薦意見(jiàn)”為發(fā)行人背書(shū)：正邦科技前三年持續盈利、年度凈利潤完全足以覆蓋正邦轉債的幾千萬(wàn)利息支出?！栋l(fā)行保薦書(shū)》顯示，正邦科技“現有主營(yíng)業(yè)務(wù)或投資方向能夠可持續發(fā)展，經(jīng)營(yíng)模式和投資計劃穩健，主要產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)前景良好，行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)需求不存在現實(shí)或可預見(jiàn)的重大不利變化”，“不存在影響公司持續經(jīng)營(yíng)的擔保、訴訟、仲裁或其他重大事項”。不過(guò)這一認定很快因豬周期深度調整，上市公司的靚麗業(yè)績(jì)泡沫被戳破，2021年巨虧近200億元。

《紅周刊》了解到，此前轉債投資者對于藍盾轉債的風(fēng)險有一些預期，加之存量規模小，博弈藍盾轉債的人數較少，但正邦轉債的存量規模較大，參與博弈的投資者較多。

多只轉債價(jià)格暴跌凸顯市場(chǎng)擔憂(yōu)

鴻達轉債、全筑轉債發(fā)行人爆雷

除了上述三只轉債，發(fā)行人已經(jīng)爆雷、價(jià)格大跌的轉債還有好幾只，例如轉債價(jià)格跌到91元的鴻達轉債、跌到85的全筑轉債。 

鴻達轉債的發(fā)行人是鴻達興業(yè)(002002.SZ)，在轉債發(fā)行之時(shí)的控股股東是鴻達興業(yè)集團，但很快鴻達興業(yè)集團的現金流斷裂，于今年初被法院確定破產(chǎn)清算。一般來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)的形式以破產(chǎn)重整居多，意味著(zhù)企業(yè)的資產(chǎn)尚存在運營(yíng)價(jià)值，而破產(chǎn)清算相對少見(jiàn)，畢竟這意味著(zhù)債務(wù)人的資產(chǎn)未來(lái)已無(wú)法持續經(jīng)營(yíng)。

鴻達轉債的發(fā)行規模很大，達24.3億元，將在2025年12月摘牌。經(jīng)過(guò)幾次轉股后，最新存續規模還有3億多元。目前，發(fā)行人鴻達興業(yè)的主體評級已經(jīng)被下調到CCC，信用風(fēng)險很高。

全筑轉債目前剩余規模近4億元，其正股*ST全筑(603030.SH)因債務(wù)危機于今年5月正式獲批預重整。*ST全筑2022年末的凈資產(chǎn)為負，2022年報被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計報告。今年以來(lái)，公司已發(fā)布了至少4份退市警示公告。

全筑轉債的保薦券商是海通證券，此前海通證券曾因其他轉債項目違規而被處罰過(guò)，比如深圳新星可轉債項目，因發(fā)行上市當年，發(fā)行人深圳新星（603978.SH）營(yíng)業(yè)利潤比上年下滑超過(guò)五成。為此，證監會(huì )對海通證券保代王行健、張恒作出了3個(gè)月內不受理行政許可的處罰措施。

同樣，發(fā)行于2020年的全筑轉債已發(fā)行3年多，其募資當年同樣出現利潤大降情況，此后2年更是連續大額虧損，如此情況或讓海通證券面臨新的處罰可能。

投資者左右為難

“血虧”賣(mài)出？博弈小額剛兌？

從技術(shù)角度，藍盾和搜特正股退市、轉債暫停交易，產(chǎn)生了一個(gè)各方以往從未面臨過(guò)的問(wèn)題：轉債未來(lái)是轉入老三板繼續交易，還是借鑒處理違約公司債的思路，轉入2019年后開(kāi)通的交易所固收交易平臺或協(xié)議轉讓?zhuān)?/p>

《紅周刊》以投資者身份致電了兩家公司董秘辦/投資者熱線(xiàn)。藍盾、搜于特董秘辦的相關(guān)員工均坦言，可轉債因正股退市而暫停交易的現象在A(yíng)股前所未有,其中一家公司董秘辦人士進(jìn)一步分析，“如果按照既往法規的規定，‘可轉債的退市參照正股執行’。那么轉債也會(huì )跟著(zhù)正股一起轉到三板。但是，可轉債退到三板畢竟還沒(méi)有先例。我們也在等監管機構的決定?！?/p>

雖然近日深交所發(fā)布了《關(guān)于可轉換公司債券退市整理期間交易安排的通知》，全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)布了《退市公司可轉換公司債券管理規定》，要求上市公司股票進(jìn)入退市整理期交易的，可轉債同步進(jìn)入退市整理期交易，退市整理期的交易期限為十五個(gè)交易日；可轉債進(jìn)入退市整理期首日不實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制比例為20%等等，但對于可轉債投資者，如果不滿(mǎn)足三板較高的交易門(mén)檻，則大概率只能割肉。

危中藏機“雙低策略”進(jìn)入配置區間

有投資者蹲守抄底良機

“可轉債市場(chǎng)以前只進(jìn)不出，現在首次有了非正常退市案例，意義重大?！鼻笆鐾顿Y人認為，注冊制不僅涵蓋IPO和上市公司，可轉債市場(chǎng)也在加速落實(shí)注冊制，而注冊制是雙向的，既要有進(jìn)，也要求有出清。在他看來(lái)，未來(lái)轉債一級市場(chǎng)會(huì )分化，以往轉債的票面利率很低，到期前最后一年的票息可能只有3個(gè)多點(diǎn)，未來(lái)部分質(zhì)地較差的轉債發(fā)行票息會(huì )明顯抬升、價(jià)差明顯拉開(kāi)。

不過(guò)，轉債價(jià)格大面積下跌也帶來(lái)了“撿漏”可能性?！都t周刊》了解到，有私募經(jīng)理參考了高收益債的思路，在退市前低價(jià)購入幾十萬(wàn)市值的搜特、正邦等轉債，想借機博取重整階段的小額現金全額清償機會(huì )。比如，以85元/張的成本持有了20萬(wàn)元正邦轉債，不選擇轉股，博弈正邦重整方案中的小額剛兌預期。

長(cháng)期關(guān)注轉債市場(chǎng)的澤銘投資FOF產(chǎn)品線(xiàn)負責人侯宏森向《紅周刊》表示：整體來(lái)看，目前新上市轉債的合理估值中樞大約是120元，如果跌破110元，就是很好的介入機會(huì )?！叭绻M(jìn)一步跌破100元，那么市場(chǎng)上會(huì )有很多無(wú)腦買(mǎi)入的機會(huì )?！彼硎?，抄底轉債可以考慮“雙底策略”——低價(jià)格、低溢價(jià)率，從歷史表現來(lái)看，“雙底策略”的收益率和有效性表現也不錯。

招商智遠客戶(hù)端顯示，全市場(chǎng)約500只可轉債，經(jīng)過(guò)近期暴跌后，有70多只轉債市價(jià)低于110元。如果以中證轉債指數為觀(guān)察樣本，2021年創(chuàng )出438點(diǎn)的歷史高點(diǎn)后，如今回調到408點(diǎn)附近，整體上仍處于近幾年高位。

另?yè)FinD，目前轉股貼水率為正的轉債有現代轉債等，絕大多數轉債還是溢價(jià)。但侯宏森也指出：經(jīng)過(guò)幾年的爆炒，轉債的投資價(jià)值已經(jīng)被普通投資者所認可，因此轉債市場(chǎng)進(jìn)一步大跌的可能性較小。

（本文已刊發(fā)于6月17日《紅周刊》，文中提及個(gè)股或轉債僅做分析，不做投資建議。）

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