一、堅定信心，保持耐心

近期市場(chǎng)再度遭遇了內外部風(fēng)險因素的沖擊：1）國內地產(chǎn)信用風(fēng)險顯著(zhù)拖累市場(chǎng)風(fēng)險偏好；2）7月金融數據超預期回落；3）匯率貶值壓力，疊加地緣政治擾動(dòng)，導致外資大幅流出。

(相關(guān)資料圖)

站在當前時(shí)點(diǎn)，指數經(jīng)歷一段修復之后再度來(lái)到低位。在一個(gè)市場(chǎng)本身風(fēng)險偏好較低的階段，情緒的波動(dòng)遠大于實(shí)質(zhì)的變化。建議堅定信心，理性面對市場(chǎng)的波動(dòng)：

1、首先，對于國內地產(chǎn)信用風(fēng)險，一方面其并非初次暴露，而更多是尾部風(fēng)險的釋放。另一方面，近期政策端的呵護也有望逐步落地。7月24日政治局會(huì )議首提“適應我國房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，8月1日央行召開(kāi)下半年工作會(huì )議提出“指導商業(yè)銀行依法有序調整存量個(gè)人住房貸款利率”，8月3日央行召開(kāi)金融支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展座談會(huì )支持“第二支箭”擴容，8月11日證監會(huì )召集部分房企和金融機構舉行線(xiàn)上會(huì )議。后續，政策呵護有望逐步落地。

2、其次，盡管7月金融數據低于預期，但3季度經(jīng)濟仍有環(huán)比改善的可能性。7月社融超預期回落，一方面是由于實(shí)體需求仍偏弱，另一方面也與6、7月信貸投放節奏的波動(dòng)有關(guān)。而當前來(lái)看，制造業(yè)PMI已連續2個(gè)月邊際好轉，7月PPI也全線(xiàn)回升、核心CPI回暖指向本輪價(jià)格或已見(jiàn)底。后續隨著(zhù)各項托底措施陸續出爐，3季度經(jīng)濟仍有望環(huán)比改善。

3、對于外資，近期流出以海外對沖基金為代表的交易性資金為主，屬于短線(xiàn)資金的獲利了結，不必過(guò)于憂(yōu)慮其持續流出壓力。8月7日至11日，陸股通北上資金凈流出256億元，其中交易盤(pán)流出超176億元。此前我們就明確指出交易盤(pán)“報復性”回流后，后續其流入節奏或逐漸趨緩，對應外資波動(dòng)加劇。而往后看，隨著(zhù)匯率壓力、地緣政治等風(fēng)險因素逐漸鈍化，疊加金融數據不及預期后穩增長(cháng)政策預期提升，本輪外資的流出或正逐漸接近尾聲。

因此，盡管近期市場(chǎng)由于內外部風(fēng)險因素的沖擊再度遭遇了調整，在情緒波動(dòng)主導的多空博弈下，低位更應當堅定信心。與此同時(shí)，政策寬松有望逐步落地，建議保持耐心，等待政策驅動(dòng)下的風(fēng)險偏好抬升窗口。

后續沿著(zhù)兩條思路配置：1）以中長(cháng)期的確定性應對短期的不確定，持續關(guān)注關(guān)注低波紅利資產(chǎn)；2）高質(zhì)量發(fā)展下，仍是結構性行情特征，聚焦景氣優(yōu)勢的方向，建議關(guān)注興證策略118細分行業(yè)景氣比較框架。

二、以中長(cháng)期的確定性應對短期的不確定，關(guān)注低波紅利資產(chǎn)

經(jīng)濟低位波動(dòng)，高增長(cháng)、高景氣行業(yè)相對稀缺，以景氣為錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強的紅利低波資產(chǎn)仍是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經(jīng)濟趨勢增長(cháng)的可預測性總體下降，而PMI也仍處于榮枯線(xiàn)下，高景氣行業(yè)數量占比持續維持低位。由此，在高增長(cháng)、高景氣行業(yè)相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動(dòng)短期難以消除的市場(chǎng)環(huán)境中，以景氣為錨博取取顯著(zhù)超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場(chǎng)波動(dòng)能力較強的紅利低波資產(chǎn)是值得重點(diǎn)關(guān)注的品種。

與此同時(shí)，紅利低波資產(chǎn)當前股息率處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類(lèi)債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。銀行理財收益率持續下行，流動(dòng)性寬松下國債長(cháng)端利率短期也易下難上，而紅利低波資產(chǎn)當前股息率仍接近6%，正處于歷史較高水平，作為優(yōu)質(zhì)短久期類(lèi)債資產(chǎn)，其本身也具備較高配置價(jià)值。

綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產(chǎn)中可重點(diǎn)關(guān)注石油石化、運營(yíng)商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營(yíng)商、能源（石油、煤炭）、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)央國企龍頭也具備較強的高股息配置價(jià)值。

三、“數字經(jīng)濟”：擁擠度已到低位，戰略布局時(shí)點(diǎn)正在臨近

3.1、“數字經(jīng)濟”擁擠度已處于低位

經(jīng)歷6月下旬以來(lái)的調整后，當前“數字經(jīng)濟”成交占比已顯著(zhù)回落。其中，大多數板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

3.2、從持倉來(lái)看，當前“數字經(jīng)濟”已回落至接近標配

基金二季報中，TMT的倉位為23.6%，超配比例為4.74%、處于2010年以來(lái)41.5%的分位數。然而7月以來(lái)，隨著(zhù)beta式修復的演繹，結合擁擠度變化和市場(chǎng)表現，TMT多數方向被持續減倉，當前或已回落至接近標配的水平。

3.3、“數字經(jīng)濟”輪動(dòng)強度已回升至較高水平

輪動(dòng)強度是興證策略團隊獨家構建的重要擇時(shí)指標，其對主線(xiàn)節奏具有較好的指示意義。“數字經(jīng)濟”輪動(dòng)強度與指數走勢多數時(shí)間呈反向走勢：每當輪動(dòng)強度收斂，板塊則往往結束調整、迎來(lái)新的主線(xiàn)，核心是尋找最強的主線(xiàn)方向；而當輪動(dòng)強度上行時(shí)，板塊基本都伴隨著(zhù)主線(xiàn)發(fā)散、輪動(dòng)加快需要更多關(guān)注低位行業(yè)的輪動(dòng)擴散機會(huì )。

當前，“數字經(jīng)濟”輪動(dòng)強度已回升至較高水平。TMT板塊波動(dòng)調整最劇烈的時(shí)候或在過(guò)去，有望在輪動(dòng)中蓄力并孕育新的方向。

3.4、綜合景氣度與擁擠度，當前關(guān)注哪些細分方向？

當前“數字經(jīng)濟”絕大多數細分方向擁擠度已回落至低位，戰略性布局時(shí)點(diǎn)正在臨近。結合景氣度、擁擠度、持倉，關(guān)注當前景氣度處于高位或景氣度顯著(zhù)改善、擁擠度處于低位、倉位合理的五大細分方向：運營(yíng)商、 數字媒體、半導體設計、存儲器、IT服務(wù)。

首先，當前景氣度處于高位仍在繼續改善的有智能駕駛、數字媒體、操作系統、出版、汽車(chē)電子等；景氣度處于低位但邊際改善明顯的有半導體設計、存儲器、運營(yíng)商、工業(yè)軟件等。

其次，當前“數字經(jīng)濟”各細分方向擁擠度均處于低位，近期提升比較明顯的有金融科技、運營(yíng)商、光纖光纜、操作系統、網(wǎng)絡(luò )安全、射頻元件、數字媒體、IDC等。

另外，當前“數字經(jīng)濟”倉位仍處于歷史低位的有上游（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導體封測、存儲器、半導體制造、半導體設計、消費電子、機器人、汽車(chē)電子等）、中游（物聯(lián)網(wǎng)、虛擬現實(shí)）、下游（數字媒體、數字營(yíng)銷(xiāo)、智能安防、金融IT等）。

四、下半年，繼續戰略性看多半導體

4.1、半導體是順周期的成長(cháng)股，三大周期共振下，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jì)有望持續加速

半導體下游需求與宏觀(guān)經(jīng)濟密切相關(guān)，且自身又具備較強的成長(cháng)性，是典型的順周期中的成長(cháng)股，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jì)有望持續加速。下半年，隨著(zhù)海內外經(jīng)濟逐步企穩，半導體景氣周期有望觸底反轉，并且科技創(chuàng )新周期、國產(chǎn)化周期為半導體帶來(lái)新的增長(cháng)極。并且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恒強”，未來(lái)一到兩年業(yè)績(jì)有望持續加速，是中長(cháng)期戰略布局的方向。

周期性：半導體景氣度與經(jīng)濟相關(guān)度高，當前已處于周期底部。周期性上，半導體銷(xiāo)量與國內經(jīng)濟、全球經(jīng)濟高度相關(guān)，國內經(jīng)濟體感最差時(shí)候逐步過(guò)去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處于周期底部。

成長(cháng)性上，AI科技創(chuàng )新周期與國產(chǎn)化替代周期疊加，帶來(lái)股價(jià)更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動(dòng)能有望帶來(lái)新的增長(cháng)極，二是當前半導體眾多環(huán)節國產(chǎn)化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經(jīng)體現出較強的成長(cháng)性。

4.2、半導體多數板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現墊底，股價(jià)仍處于低位。上半年光模塊、服務(wù)器、基站、游戲、出版等行業(yè)領(lǐng)漲，漲幅超過(guò)50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨著(zhù)下半年景氣有望迎來(lái)反轉，半導體股價(jià)向上空間大。

估值層面，半導體當前仍處于較低水平，尚有提升空間。2008年以來(lái)三輪行情啟動(dòng)前夕，半導體估值均處于30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部后回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在60倍左右，處于2010年以來(lái)30.5%的分位數水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來(lái)看，當前A股半導體性?xún)r(jià)比凸顯。（1）從海內外半導體指數比價(jià)來(lái)看，2005年以來(lái)，A股半導體與費城半導體指數比價(jià)的最低水平為均值-1倍標準，并且過(guò)去四輪A股半導體行情啟動(dòng)前夕，海內外半導體指數比價(jià)基本處于該最低水平，而近期A(yíng)股半導體與費城半導體指數比價(jià)已再度來(lái)到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價(jià)率來(lái)看，2010年以來(lái)，A股較費城半導體指數PE估值的溢價(jià)率的下限處于1.5至2的區間范圍內。而近期A(yíng)股半導體的估值溢價(jià)率為已處于2左右的底部水平。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟數據波動(dòng)，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。

（文章來(lái)源：興業(yè)證券）

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