核心觀(guān)點(diǎn)

雖然美國11月新增非農就業(yè)人數超預期，但就業(yè)增長(cháng)的成色較差，顯示出經(jīng)濟下行壓力在向就業(yè)市場(chǎng)蔓延。同時(shí)，雖然11月薪資粘性超預期，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續緩解。仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來(lái)多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調的風(fēng)險。

數據：美國11月季調后非農就業(yè)人口增26.3萬(wàn)人，預期增20.0萬(wàn)人，10月由增26.1萬(wàn)人上修至增28.4萬(wàn)人，9月由31.5萬(wàn)人下修至增26.9萬(wàn)人；11月失業(yè)率為3.7%，預期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時(shí)薪同比增5.1%，預期增4.6%，前值為4.9%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.6%，預期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動(dòng)參與率為62.1%，前值為62.2%。

(資料圖)

美國勞動(dòng)力增長(cháng)小幅放緩，勞動(dòng)力供給改善有限，勞動(dòng)力需求放緩在推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)恢復平衡。美國11月季調后新增非農就業(yè)人口較上月數據小幅下降，距離疫情前20萬(wàn)人的平均增長(cháng)水平還有一些距離，當前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平，失業(yè)率保持3.7%不變。健康等問(wèn)題導致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數的增加導致勞動(dòng)力市場(chǎng)供給增加有限。并且勞動(dòng)力參與就業(yè)市場(chǎng)意愿的提升也有限，11月美國勞動(dòng)參與率錄得62.1%，繼續在62.1%與62.4%范圍內波動(dòng)。當前經(jīng)濟放緩推動(dòng)職位空缺數從高位回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數與失業(yè)人數的比率有所下降。

就業(yè)增長(cháng)結構不理想顯示該壓力在向就業(yè)市場(chǎng)傳導，人均產(chǎn)出等指標的下滑跡象反映美國經(jīng)濟下行壓力正在增加。首先，從增長(cháng)結構上來(lái)看，就業(yè)增長(cháng)的成色較差。11月新增非農就業(yè)超預期主要由政府部門(mén)、休閑和酒店業(yè)、醫療保健業(yè)支撐。而前兩者新增人數較穩定的原因是新增就業(yè)人數還未完全從疫情沖擊中恢復，醫療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景及其與經(jīng)濟周期的獨立性。而這三個(gè)行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數出現了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經(jīng)濟需求放緩正在傳導至勞動(dòng)力市場(chǎng)。此外，當前人均產(chǎn)出較大幅下滑，美國投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費等方面也正在快速降溫，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險在上升。

薪資增長(cháng)對通脹的壓力邊際上升，但薪資增長(cháng)的粘性不可忽視。平均時(shí)薪環(huán)比與同比均較大幅超預期，前值也有所上調。雖然勞動(dòng)力需求放緩推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)緊張度的下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉為上升，薪資增長(cháng)粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟衰退期間，也存在薪資增長(cháng)進(jìn)一步上升的情形，因此即使未來(lái)美國經(jīng)濟較快下行，預計薪資增長(cháng)也較難快速回落。

雖然薪資增長(cháng)仍具高粘性，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續緩解。鮑威爾在非農數據披露前表示需關(guān)注核心通脹，而我們對于核心通脹的未來(lái)走勢的判斷主要為：（1）租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，而實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開(kāi)始下降，因此預計住房服務(wù)項通脹同比增速至少上升至明年一季度；（2）核心商品項通脹風(fēng)險未來(lái)預計將進(jìn)一步緩解，或將出現環(huán)比通縮。在高通脹持續、供應鏈壓力已逐步下降至接近疫情前水平、美國步入主動(dòng)去庫存階段的背景下，核心商品項通脹壓力或將出現較大緩解。（3）雖然薪資增速仍具高粘性，但服務(wù)消費趨弱以及勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于平衡或將推動(dòng)除住房服務(wù)項以外的核心服務(wù)項通脹水平未來(lái)有所下降。

基于當前數據，我們仍維持美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息、10年期美債利率或已見(jiàn)頂的判斷。當前美聯(lián)儲加息對于經(jīng)濟的抑制作用在逐漸傳導至勞動(dòng)力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲需要更多通脹數據確認通脹壓力是否實(shí)質(zhì)性緩解?；诨鶞是樾渭僭O，預計未來(lái)美國通脹風(fēng)險將有所緩解，我們仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來(lái)多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調的風(fēng)險。

正文

數據

美國勞工部公布數據顯示，美國11月季調后非農就業(yè)人口增26.3萬(wàn)人，預期增20.0萬(wàn)人，10月由增26.1萬(wàn)人上修至增28.4萬(wàn)人，9月由31.5萬(wàn)人下修至增26.9萬(wàn)人；11月失業(yè)率為3.7%，預期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時(shí)薪同比增5.1%，預期增4.6%，前值為4.9%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.6%，預期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動(dòng)參與率為62.1%，前值為62.2%。

點(diǎn)評

就業(yè)增長(cháng)成色較差顯示出經(jīng)濟下行壓力在向就業(yè)市場(chǎng)傳導

美國勞動(dòng)力增長(cháng)小幅放緩。美國11月季調后非農就業(yè)人口增加26.3萬(wàn)人，高于預期的20.0萬(wàn)人，較上月數據(修正后)小幅下降，距離疫情前20萬(wàn)人的平均增長(cháng)水平還有一些距離，當前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率保持不變，錄得3.7%，與預期和前值一致。

勞動(dòng)力供給的改善有限，勞動(dòng)力需求放緩在推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)恢復平衡。健康等問(wèn)題導致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數的增加導致勞動(dòng)力市場(chǎng)供給增加有限。并且勞動(dòng)力參與就業(yè)市場(chǎng)意愿的提升也有限，11月美國勞動(dòng)參與率錄得62.1%，低于預期62.3%和前值62.2%，繼續在62.1%與62.4%范圍內波動(dòng)。當前經(jīng)濟放緩推動(dòng)職位空缺數從高位回落，因而勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數與失業(yè)人數的比率有所下降。

從結構來(lái)看，11月超預期增長(cháng)的新增非農就業(yè)結構并不理想，反映出美國經(jīng)濟下行壓力正在蔓延。首先，11月新增非農就業(yè)超預期主要由政府部門(mén)、醫療保健業(yè)、以及休閑和酒店業(yè)支撐。而政府部門(mén)、休閑和酒店業(yè)新增人數較穩定主要是由于這兩個(gè)行業(yè)新增就業(yè)人數還未完全從疫情沖擊中恢復，醫療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景以及其與經(jīng)濟周期的獨立性。但除這三個(gè)行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數出現了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經(jīng)濟需求放緩正在傳導至勞動(dòng)力市場(chǎng)。

當前雖然薪資仍在正增長(cháng)，但是人均產(chǎn)出出現了衰退前的下滑跡象，其他經(jīng)濟指標也顯示美國經(jīng)濟下行壓力在增加。歷史上在經(jīng)濟放緩以及經(jīng)濟衰退期間，人均產(chǎn)出往往與人工成本反向變動(dòng)，即人工成本上升的同時(shí)人均產(chǎn)出隨經(jīng)濟下行而下降。當前美國經(jīng)濟正在陷入滯脹泥潭，人均產(chǎn)出持續下降而人工成本處于歷史高位水平，產(chǎn)出效率較低。并且美國投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費等方面快速降溫也反映著(zhù)美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險在加劇。

非農報告顯示薪資壓力邊際上升，美國通脹風(fēng)險未來(lái)將如何演變？

薪資增長(cháng)對通脹的壓力邊際上升，薪資增長(cháng)的粘性不可忽視。平均時(shí)薪環(huán)比與同比均較大幅超預期，前值也有所上調，平均時(shí)薪環(huán)比為0.6%，高于前值0.5%和預期的0.3%，平均時(shí)薪同比為5.1%，高于前值4.9%和預期4.6%。雖然勞動(dòng)力需求放緩推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)緊張度有所下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉為上升，薪資增長(cháng)粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟衰退期間，也存在薪資增長(cháng)進(jìn)一步上升的情形，因此即使未來(lái)美國經(jīng)濟較快下行，預計薪資增長(cháng)也較難快速回落。

雖然薪資增長(cháng)仍具高粘性，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續緩解。在非農數據披露前，12月1日鮑威爾發(fā)言表示需關(guān)注核心通脹，而核心通脹分為核心商品、住房服務(wù)項以及除住房服務(wù)項以外的核心服務(wù)項通脹。而我們對于核心通脹的未來(lái)走勢的判斷為通脹壓力或將繼續緩解。首先，因為租約重置存在滯后并且租金通脹的統計方式本身存在滯后，租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，而實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開(kāi)始下降，因此預計住房服務(wù)項通脹同比增速至少上升至明年一季度。其次，雖然住房服務(wù)項通脹具有較嚴重的滯后性，但是核心商品項通脹風(fēng)險未來(lái)預計將進(jìn)一步緩解，或將出現環(huán)比通縮。由于高通脹持續侵蝕居民收入以及儲蓄水平，實(shí)際商品消費增速已大幅下降，疊加供應鏈壓力已逐步降低至接近疫情前水平，美國步入主動(dòng)去庫存階段，因此核心商品項通脹壓力或將出現較大緩解。再次，雖然薪資增速仍具高粘性，但服務(wù)消費趨弱以及勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于平衡或將推動(dòng)除住房服務(wù)項以外的核心服務(wù)項通脹水平未來(lái)有所下降。

美聯(lián)儲未來(lái)加息節奏將如何？

基于當前數據，我們仍維持此前美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息的判斷，美聯(lián)儲緊縮路徑仍需關(guān)注未來(lái)薪資增速以及美國通脹數據，10年期美債利率或已見(jiàn)頂的判斷維持不變。勞動(dòng)力供給增加水平有限，美聯(lián)儲只能通過(guò)減少勞動(dòng)力需求使勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫。當前美聯(lián)儲加息對于經(jīng)濟的抑制作用在逐漸傳導至勞動(dòng)力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲需要更多通脹數據確認通脹壓力是否實(shí)質(zhì)性緩解?；诨鶞是樾渭僭O，預計未來(lái)美國通脹風(fēng)險將有所緩解，我們仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來(lái)多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調的風(fēng)險。雖然未來(lái)加息路徑存在上調風(fēng)險，但由于10年期美債利率price in 了更遠期的降息預期，因而較難突破此前4.34%的高點(diǎn)，仍維持此前美債利率或已見(jiàn)頂的判斷。（具體分析見(jiàn)報告《債市啟明系列—美債利率是否已見(jiàn)頂？》（20221125））。

本文節選自中信證券研究部已于2022年12月3日發(fā)布《美國2022年11月非農數據點(diǎn)評—非農超預期、薪資粘性對美聯(lián)儲加息節奏影響如何？》，具體分析內容（包括相關(guān)風(fēng)險提示等）請詳見(jiàn)報告。若因對報告的摘編而產(chǎn)生歧義，應以報告發(fā)布當日的完整內容為準。

本文作者：明明，來(lái)源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標題：《非農超預期、薪資粘性對美聯(lián)儲加息節奏影響如何？》

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關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 有所下降 通脹風(fēng)險