【資料圖】

中信證券發(fā)布研報稱(chēng)，雖然美國11月新增非農就業(yè)人數超預期，但就業(yè)增長(cháng)的成色較差，顯示出經(jīng)濟下行壓力在向就業(yè)市場(chǎng)蔓延。同時(shí)，雖然11月薪資粘性超預期，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續緩解。仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來(lái)多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調的風(fēng)險。

中信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

數據：美國11月季調后非農就業(yè)人口增26.3萬(wàn)人，預期增20.0萬(wàn)人，10月由增26.1萬(wàn)人上修至增28.4萬(wàn)人，9月由31.5萬(wàn)人下修至增26.9萬(wàn)人；11月失業(yè)率為3.7%，預期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時(shí)薪同比增5.1%，預期增4.6%，前值為4.9%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.6%，預期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動(dòng)參與率為62.1%，前值為62.2%。

美國勞動(dòng)力增長(cháng)小幅放緩，勞動(dòng)力供給改善有限，勞動(dòng)力需求放緩在推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)恢復平衡。美國11月季調后新增非農就業(yè)人口較上月數據小幅下降，距離疫情前20萬(wàn)人的平均增長(cháng)水平還有一些距離，當前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平，失業(yè)率保持3.7%不變。健康等問(wèn)題導致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數的增加導致勞動(dòng)力市場(chǎng)供給增加有限。并且勞動(dòng)力參與就業(yè)市場(chǎng)意愿的提升也有限，11月美國勞動(dòng)參與率錄得62.1%，繼續在62.1%與62.4%范圍內波動(dòng)。當前經(jīng)濟放緩推動(dòng)職位空缺數從高位回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數與失業(yè)人數的比率有所下降。

就業(yè)增長(cháng)結構不理想顯示該壓力在向就業(yè)市場(chǎng)傳導，人均產(chǎn)出等指標的下滑跡象反映美國經(jīng)濟下行壓力正在增加。首先，從增長(cháng)結構上來(lái)看，就業(yè)增長(cháng)的成色較差。11月新增非農就業(yè)超預期主要由政府部門(mén)、休閑和酒店業(yè)、醫療保健業(yè)支撐。而前兩者新增人數較穩定的原因是新增就業(yè)人數還未完全從疫情沖擊中恢復，醫療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景及其與經(jīng)濟周期的獨立性。而這三個(gè)行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數出現了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經(jīng)濟需求放緩正在傳導至勞動(dòng)力市場(chǎng)。此外，當前人均產(chǎn)出較大幅下滑，美國投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費等方面也正在快速降溫，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險在上升。

薪資增長(cháng)對通脹的壓力邊際上升，但薪資增長(cháng)的粘性不可忽視。平均時(shí)薪環(huán)比與同比均較大幅超預期，前值也有所上調。雖然勞動(dòng)力需求放緩推動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)緊張度的下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉為上升，薪資增長(cháng)粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟衰退期間，也存在薪資增長(cháng)進(jìn)一步上升的情形，因此即使未來(lái)美國經(jīng)濟較快下行，預計薪資增長(cháng)也較難快速回落。

雖然薪資增長(cháng)仍具高粘性，但在經(jīng)濟多維度下行的背景下，通脹壓力或將繼續緩解。鮑威爾在非農數據披露前表示需關(guān)注核心通脹，而我們對于核心通脹的未來(lái)走勢的判斷主要為：（1）租金通脹變動(dòng)往往滯后于實(shí)際租金價(jià)格變動(dòng)9個(gè)月左右，而實(shí)際租金價(jià)格于今年二季度開(kāi)始下降，因此預計住房服務(wù)項通脹同比增速至少上升至明年一季度；（2）核心商品項通脹風(fēng)險未來(lái)預計將進(jìn)一步緩解，或將出現環(huán)比通縮。在高通脹持續、供應鏈壓力已逐步下降至接近疫情前水平、美國步入主動(dòng)去庫存階段的背景下，核心商品項通脹壓力或將出現較大緩解。（3）雖然薪資增速仍具高粘性，但服務(wù)消費趨弱以及勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于平衡或將推動(dòng)除住房服務(wù)項以外的核心服務(wù)項通脹水平未來(lái)有所下降。

基于當前數據，該行仍維持美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息、10年期美債利率或已見(jiàn)頂的判斷。當前美聯(lián)儲加息對于經(jīng)濟的抑制作用在逐漸傳導至勞動(dòng)力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲需要更多通脹數據確認通脹壓力是否實(shí)質(zhì)性緩解?；诨鶞是樾渭僭O，預計未來(lái)美國通脹風(fēng)險將有所緩解，我們仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點(diǎn)或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來(lái)多次大幅超預期或美國通脹粘性大幅超預期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞： 智通財經(jīng)網(wǎng)