11月CPI同比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，與我們預期（1.7%）基本接近，養殖戶(hù)壓欄惜售動(dòng)機逐步減弱帶動(dòng)豬肉價(jià)格回落，散發(fā)疫情影響消費需求、PPI快速降溫亦對非食品CPI同比構成壓制。

PPI同比持平-1.3%，與我們預期（-1.2%）也基本接近，煤價(jià)油價(jià)小幅上漲，但國內投資需求偏弱拖累鋼價(jià)，PPI環(huán)比0%。

一、養殖戶(hù)壓欄惜售動(dòng)機減弱帶動(dòng)豬價(jià)回落，鮮菜供給持續恢復，11月食品CPI環(huán)跌0.8%。

11月食品CPI環(huán)比-0.8%，與我們預期（-0.7%）基本接近。

(相關(guān)資料圖)

結構上，今年豬周期供給收縮壓力并不大，三季度以來(lái)生豬存欄穩定于合理充足水平，但由于前期豬肉價(jià)格一度下行較快，部分養殖戶(hù)集中實(shí)施壓欄惜售行為，導致生豬出欄慢于正常規律，豬肉價(jià)格漲幅一度明顯高于生豬存欄穩定對應的內生性水平，但遞延的生豬供給終將釋放，11月以來(lái)養殖戶(hù)壓欄惜售動(dòng)機有所減弱，10月豬肉CPI環(huán)跌（-0.7%）。

與此同時(shí)，伴隨蔬菜上市量快速增加，鮮菜CPI（-8.3%）環(huán)比跌幅繼續擴大，共同保障整體食品CPI通脹壓力相對可控。

二、工業(yè)品供給整體充足、終端消費需求清淡格局延續，工業(yè)制成品、服務(wù)等非食品CPI分項延續Q3以來(lái)普遍性走低趨勢。

11月非食品CPI同比持平于低位（1.1%）。

雖然OPEC+減產(chǎn)觸發(fā)國際油價(jià)一度上漲，傳導至交通工具用燃料CPI小幅環(huán)漲（2.0%），但其他工業(yè)制成品CPI同比卻繼續回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至0.6%，顯示煤炭保供增產(chǎn)穩定工業(yè)品價(jià)格、以及前期地產(chǎn)竣工持續走弱疊加散發(fā)疫情對消費需求的負面影響。

此外散發(fā)疫情亦繼續壓制服務(wù)消費恢復，疊加租房需求仍弱，亦導致租賃房房租（環(huán)比-0.2%）繼續弱于季節性漲幅，其他服務(wù)CPI（環(huán)比-0.2%）仍較低。核心CPI同比持平于0.6%的低位水平。

三、OPEC+減產(chǎn)一度推動(dòng)油價(jià)上行并傳導至11月石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)漲，但投資需求疲弱拖累煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)跌，整體PPI環(huán)比持平

我國PPI由原油——石化產(chǎn)業(yè)鏈、以及煤炭——冶金產(chǎn)業(yè)鏈“雙輪驅動(dòng)”,10月以來(lái)OPEC+減產(chǎn)一度推動(dòng)油價(jià)上行，按半個(gè)月傳導時(shí)滯，對11月石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成傳導。

在歐盟對俄羅斯的制裁6個(gè)月過(guò)渡期內，三季度以來(lái)全球原油供給恢復好于預期，原油供需格局轉變?yōu)楣┐笥谛?，國際油價(jià)從6月中下旬至9月底經(jīng)歷了一輪較快速度下行。但10月OPEC+月會(huì )決定減產(chǎn)后，國際油價(jià)一度沖高，按半個(gè)月的傳導時(shí)滯，相應向國內石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成傳導。油氣開(kāi)采（環(huán)比2.2%）、石油加工（環(huán)比0.2%）等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI扭轉為環(huán)漲。

電廠(chǎng)冬季儲煤需求提升，煤價(jià)10月有所上漲，但投資需求仍弱仍壓制鋼價(jià)，整體煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比回落。

電廠(chǎng)冬季儲煤需求上升，推動(dòng)煤炭開(kāi)采業(yè)PPI環(huán)漲0.9%。但與此同時(shí)，雖然基建繼續加速穩增長(cháng)，但在地產(chǎn)需求低迷背景下，房企復工施工積極性較低，地產(chǎn)投資持續疲弱，鋼鐵價(jià)格繼續下行，黑色金屬PPI環(huán)跌幅度（-1.9%）擴大。

而在原油石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)漲、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)跌背景下，整體PPI環(huán)比0%，整體PPI同比亦持平-1.3%。

四、CPI“大緩和”趨勢繼續，雖然疫情防控優(yōu)化或推動(dòng)明年消費需求回補，但食品能源供給壓力緩和形成對沖，明年貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的被動(dòng)緊縮之虞

PPI方面，拜登中期選舉失去眾議院后美國頁(yè)巖油增產(chǎn)動(dòng)機開(kāi)始恢復，油價(jià)明顯回落，雖然OPEC+減產(chǎn)加之歐盟對俄油限價(jià)、禁運制裁落地，全球原油供給明年上半年仍將偏緊，但將好于此前市場(chǎng)預期，預計PPI明年上半年上行幅度相對溫和。

此前拜登政府“清潔能源”政策是美國頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)動(dòng)機持續較弱的核心原因，也因此出現了歷史上首次高油價(jià)但美國頁(yè)巖油產(chǎn)量仍恢復偏慢的現象。但11月拜登中期選舉失去眾議院，或意味著(zhù)后續“清潔能源”政策推行受阻，美國頁(yè)巖油企業(yè)增產(chǎn)動(dòng)機逐步恢復，近期美國原油鉆機數也積極回升，油價(jià)出現一輪快速下行，目前已跌至75美元/桶。

雖然OPEC+月會(huì )仍維持較低產(chǎn)量，加之歐盟對俄油限價(jià)、禁運措施正式落地，而全球服務(wù)消費需求伴隨海外疫情防控放開(kāi)逐步恢復、亦將推動(dòng)原油需求回升，后續全球原油供給仍有偏緊風(fēng)險，油價(jià)或由目前較低水平有所上漲，但供給偏緊壓力將好于市場(chǎng)預期，預計明年上半年油價(jià)或小幅回升至90美元/桶附近，而下半年伴隨頁(yè)巖油產(chǎn)量釋放以及觸發(fā)目前極低份額的OPEC競爭性增產(chǎn)，油價(jià)或明顯回落，預計年底回落至80美元/桶。

即使地產(chǎn)保交樓強化推動(dòng)地產(chǎn)投資竣工跌幅收窄，但基建投資高基數下面臨較大內生性下行壓力。預計明年下半年PPI壓力相對較小。23年全年預計PPI均值-0.9%，22年12月為-0.1%。

CPI方面，食品供給相對穩定，可選商品、服務(wù)消費內需相對不足，CPI“大緩和”趨勢延續，雖然防控措施優(yōu)化或推動(dòng)明年消費需求逐步回升，但食品能源供給壓力緩和，CPI大緩和趨勢仍有望持續至明年全年。

初步預計12月同比為2.1%，明年年初或因春節效應小幅沖高至2.7%左右，但之后將快速回落，目前壓欄的生豬供給或也在明年形成集中性釋放，能源供給壓力也小于此前預期，亦將對CPI構成下行壓力，即使明年疫情防控優(yōu)化推動(dòng)消費需求逐步回升，整體CPI通脹壓力仍相對可控，預計2023年整體CPI同比均值2.0%，與今年水平（2.0%）基本持平，這意味著(zhù)貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的緊縮壓力，內需促進(jìn)類(lèi)政策值得期待。

本文來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文作者：秦泰、屠強，原文標題：《供需對沖，CPI明年繼續“大緩和”——CPI、PPI簡(jiǎn)析》

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