當前的債券市場(chǎng)，尤其是信用債市場(chǎng)、二級資本債、永續債及同業(yè)存單收益率明顯上行，陷入了一輪“拋售潮”。

11月初，3年期A(yíng)A+的城投債收益率是2.75%，現在已快速上行到了3.9%；AA+銀行二級資本債收益率只有2.2%，現在已經(jīng)到了3.4%；1年期A(yíng)AA的同業(yè)存單收益率當前突破了2.75%，已經(jīng)比1年期MLF政策利率要高了。

(相關(guān)資料圖)

目前看，基本面似乎支撐不了這么大幅度的債券市場(chǎng)調整，沒(méi)有看到經(jīng)濟數據的明顯回升、沒(méi)有看到明顯的通脹壓力（CPI同比降了，PPI同比已經(jīng)轉負），沒(méi)有看到金融數據的企穩（存量社融同比增速繼續下行到了10%），頂多是存在疫情防控放松后基本面未來(lái)也許會(huì )好轉的預期。

如果基本面支撐的論據不足，尋找收益率上行的原因只能從流動(dòng)性層面去找了。

債券市場(chǎng)收益率快速上行與“非理性?huà)伿?/strong>”大概率來(lái)源于銀行理財贖回所造成的惡性循環(huán)。

一、不一樣的銀行理財

在資管新規以前，理財產(chǎn)品的估值多是成本法、預期收益型報價(jià)，產(chǎn)品是資金池運作。

這種模式在債券市場(chǎng)波動(dòng)和買(mǎi)理財的投資者之間建立了緩沖地帶，因為只要債券市場(chǎng)不跌太慘，買(mǎi)理財的投資者基本感受不到債券市場(chǎng)的波動(dòng)，因為最后收益多是剛兌的，買(mǎi)的理財產(chǎn)品報價(jià)是1年期3.5%，投資者1年后大概率就能拿到3.5%的收益。

但資管新規后不一樣了，產(chǎn)品賬戶(hù)分離了，產(chǎn)品報價(jià)是凈值型了，凈值型的產(chǎn)品其業(yè)績(jì)表現與債券市場(chǎng)收益率是高度相關(guān)的，債券市場(chǎng)收益率上行的時(shí)候凈值往往會(huì )跟著(zhù)跌。如果債券市場(chǎng)收益率上得快的話(huà)，理財產(chǎn)品搞不好還會(huì )“破凈”。

這會(huì )嚴重降低理財產(chǎn)品投資者的持有體驗，原因很簡(jiǎn)單，去銀行買(mǎi)理財產(chǎn)品的投資者一般都是風(fēng)險偏好低的，感情上很難接受理財產(chǎn)品還會(huì )“虧錢(qián)”的事實(shí)。

從理財產(chǎn)品的投資和運營(yíng)端來(lái)看，理財產(chǎn)品凈值化后，由于缺少市場(chǎng)化的機制和環(huán)境，投研能力沒(méi)跟上，完全參考公募債基的做法會(huì )比較困難，而且即使有市場(chǎng)化考核的公募債基過(guò)去在零售市場(chǎng)也沒(méi)發(fā)展起來(lái)（主要靠同業(yè)做規模），因此理財機構只能另辟蹊徑：

1、為避免頻繁申贖對產(chǎn)品運營(yíng)、投資管理造成較大的難度，多數理財產(chǎn)品都會(huì )設計成定期開(kāi)放型的；

2、為滿(mǎn)足客戶(hù)流動(dòng)性管理的需要，可以靈活申贖的產(chǎn)品就設計為類(lèi)似貨基的類(lèi)貨幣型。

3、如果規模擴張得快，實(shí)在沒(méi)法管，就會(huì )委外給有投研能力的機構。

二、市場(chǎng)環(huán)境的變遷

在三季度以前，整體市場(chǎng)環(huán)境都是非常有利于債券市場(chǎng)的。

從基本面看，疫情反復和地緣政治沖擊導致穩增長(cháng)壓力大，企業(yè)和消費者信心也都不強。

從流動(dòng)性環(huán)境看，央行利潤上繳、財政留抵退稅、貨幣寬松支持及實(shí)體融資需求萎靡導致銀行市場(chǎng)資金面異常寬松，資金利率持續在7天逆回購政策利率之下運行。

實(shí)體融資需求弱疊加減稅，使得社融和M2增速明顯背離。沒(méi)有較強的實(shí)體融資需求，社融增速上不去，但有減稅支持，社會(huì )面錢(qián)不缺，所以M2持續走高，這意味著(zhù)金融機構負債端有資金但沒(méi)有好的資產(chǎn)，同時(shí)企業(yè)和消費者因信心弱還構建了預防性?xún)π?，也衍生出理財需求，金融市?chǎng)流動(dòng)性是充裕的。

從債券市場(chǎng)本身看，地方政府隱性債務(wù)治理高壓疊加地產(chǎn)債信用風(fēng)險，導致一級市場(chǎng)發(fā)行明顯減少，錢(qián)多但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)少，于是呈現出“資產(chǎn)荒”，市場(chǎng)可以通過(guò)借用低資金利率優(yōu)勢不斷回購加杠桿，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上增厚收益，隔夜回購成交量一度突破了7萬(wàn)億。

在宏觀(guān)基本面預期不明之際，股票市場(chǎng)的表現是偏弱的，股票吸引不了資金進(jìn)入，而理財產(chǎn)品至少可以“不賠錢(qián)”，所以今年前三季度理財產(chǎn)品發(fā)行得比較多，隨著(zhù)理財產(chǎn)品規模擴容，錢(qián)進(jìn)來(lái)了不可能不配，強化了債券的牛市。

但到了11月，宏觀(guān)環(huán)境發(fā)生了變化，一個(gè)是金融16條支持房企，第二個(gè)是防疫政策放松，這兩點(diǎn)讓投資者的心態(tài)發(fā)生了微妙的變化。

金融市場(chǎng)是看預期的，雖然現在經(jīng)濟基本面沒(méi)看到向上的支撐，但不妨礙大家認為未來(lái)會(huì )更好，如果未來(lái)房地產(chǎn)會(huì )好，穩增長(cháng)也發(fā)力了，疫情放松后人流、物流、資金流也重新暢通了，那宏觀(guān)環(huán)境顯然會(huì )向有利于股票的方向遷移，未來(lái)經(jīng)濟基本面向好對債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是不利的，于是市場(chǎng)收益率開(kāi)始上行。

三、惡性循環(huán)的產(chǎn)生

當債券市場(chǎng)收益率上行，理財產(chǎn)品又都是凈值型的，當理財產(chǎn)品凈值出現回撤，投資者的持有體驗就會(huì )下降，這個(gè)時(shí)候投資者可能就會(huì )選擇贖回。

再加上股票市場(chǎng)開(kāi)始好起來(lái)，11月股票上漲了8.91%，而理財產(chǎn)品報價(jià)偏低（畢竟債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)下行了相當長(cháng)一段時(shí)間），股票賺錢(qián)效應起來(lái)了很快就對理財產(chǎn)品資金產(chǎn)生了分流效應。

所以從11月的金融數據看，11月居民存款新增了2.25萬(wàn)億，這一方面源于消費者信心減弱產(chǎn)生的超額儲蓄，一方面也是因為理財產(chǎn)品贖回變多導致存款趴在賬上。與此同時(shí)，11月非銀行業(yè)金融機構存款新增了6680億，可能是資金流入股市形成的保證金存款。

問(wèn)題來(lái)了，當理財產(chǎn)品開(kāi)始贖回，而理財產(chǎn)品大部分資金的最終流量又是債券市場(chǎng)，會(huì )導致投資經(jīng)理不得不拋售債券，債券市場(chǎng)收益率會(huì )進(jìn)一步上行。

而當債券市場(chǎng)進(jìn)一步上行反過(guò)來(lái)又會(huì )形成理財產(chǎn)品凈值繼續下行，投資者持有體驗感進(jìn)一步下降，進(jìn)而導致贖回和債券市場(chǎng)收益繼續上升。

這就形成了“債券市場(chǎng)收益率上行-理財產(chǎn)品贖回-債券市場(chǎng)收益率進(jìn)一步上行-理財產(chǎn)品進(jìn)一步贖回”的惡性循環(huán)。

當然，市場(chǎng)最終傳導的路徑可能比想象中的要復雜。

前文提到過(guò)，因為理財機構自身管理能力有限，運營(yíng)模式上多為定開(kāi)、類(lèi)貨幣及委外三種，尤其是類(lèi)貨幣，為規避久期風(fēng)險，提高賬戶(hù)的流動(dòng)性管理能力，其持倉中有相當多的短債和同業(yè)存單。

當類(lèi)貨幣產(chǎn)品被贖回，同業(yè)存單即存在被拋售的風(fēng)險，而當同業(yè)存單被拋售，依賴(lài)同業(yè)存單的中小行債券市場(chǎng)配置能力就會(huì )減弱，于是理財產(chǎn)品規模下降向部分銀行的自營(yíng)傳導，加劇了市場(chǎng)調整及惡性循環(huán)。

如果考慮到有相當多的理財產(chǎn)品是定開(kāi)型的，考慮到理財凈值下跌和“破凈”導致客戶(hù)的持有體驗較差，定開(kāi)型的產(chǎn)品陸續到期后多會(huì )選擇不再續作，這會(huì )讓理財贖回產(chǎn)生的惡性循環(huán)的時(shí)間沖擊被拉長(cháng)。

更重要的是，理財贖回對不同債券品種產(chǎn)生的沖擊是不一樣的。

1、相比于利率，對信用的沖擊更大。

原因有兩點(diǎn)，一個(gè)是信用債的流動(dòng)性不如利率，當遇到產(chǎn)品集中贖回，投資經(jīng)理不得不“加點(diǎn)成交”，這點(diǎn)在中低評級、長(cháng)久期信用債體現得更為明顯，否則賣(mài)不出去；第二個(gè)是利率債跌深了是有人接盤(pán)的，比如受沖擊較弱的大行自營(yíng)和保險機構，但中低評級信用債可能過(guò)不了大行和保險的風(fēng)控，沒(méi)有負債穩定的大機構可以接盤(pán)中低評級信用債。

2、二級資本債和永續債受到的沖擊更大。

這個(gè)邏輯跟中低評級信用債類(lèi)似，廣義基金是二級資本債的主要持有者，理財占25%，各類(lèi)廣義基金占比36%，加起來(lái)差不多60%，理財和各類(lèi)廣義基金在流動(dòng)性上又有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，當理財產(chǎn)品被贖回，二級資本債和永續債被拋售的壓力尤為顯著(zhù)，因為銀行自營(yíng)買(mǎi)二級資本債和永續債有較大的資本占用壓力。

四、未來(lái)展望

目前看，當前信用債二級市場(chǎng)的調整已經(jīng)影響到了一級市場(chǎng)，11月社融同比之所以下降到了10%，在很大程度上就是受到了企業(yè)債發(fā)行的拖累，11月新增的企業(yè)債融資僅新增596億，去年同期是4006億，12月可能更糟。

中低評級信用債快速調整會(huì )抬高區縣城投融資成本、降低發(fā)行意愿，在基層財政吃緊之際，相對低成本的債券市場(chǎng)再融資能力受到約束，不利于有效控制城投信用風(fēng)險。

此外，在部分中小銀行凈息差快速下行、盈利能力減弱，內生造血能力減弱之際，二級資本債發(fā)行難會(huì )削弱中小銀行資本補充能力，陷入“資本金不足-信用收縮-盈利能力下降-資本金更加不足”的惡性循環(huán)。

當前的宏觀(guān)環(huán)境是“強預期、弱現實(shí)”，因陽(yáng)性病例增多被迫減員使得生產(chǎn)、物流、消費均存下行壓力，疫情防控放松后服務(wù)消費需求快速修復、勞動(dòng)力供給不足導致服務(wù)業(yè)通脹的邏輯短期很難兌現，維持平穩的流動(dòng)性環(huán)境仍有必要。

短期看，得增加接盤(pán)容量，引導保險資金、銀行自營(yíng)及證券自營(yíng)有序承接被市場(chǎng)拋售的債券，不僅是要增持國債，更重要的是要擴大信用債、銀行二級資本債、永續債的持有規模，降低市場(chǎng)波動(dòng)率。

長(cháng)期看，應加強投資者教育，銷(xiāo)售過(guò)程中應嚴禁明示暗示預期收益率，強化風(fēng)險提示和客戶(hù)經(jīng)理培訓，杜絕“唯規模論”的發(fā)展傾向，鼓勵理財子公司差異化競爭，通過(guò)差異化的、有特色的產(chǎn)品設計及扎實(shí)的投資業(yè)績(jì)吸引客戶(hù)，用有競爭力的市場(chǎng)化表現反哺規模擴張，加快推進(jìn)理財子市場(chǎng)化體制機制改革等等。

對于負債端穩定的機構，非基本面因素的流動(dòng)性沖擊將衍生出千載難逢的配置機遇，即使怕未來(lái)經(jīng)濟復蘇導致債券走熊，當下也可以縮短久期，規避久期風(fēng)險，只聚焦高票息，為2023年做準備。

本文作者：李奇霖，本文來(lái)源：奇霖宏觀(guān)，原文標題：《一輪來(lái)自理財的信用沖擊》