2022年經(jīng)歷了太多黑天鵝事件。通脹高燒致使全球央行先后激進(jìn)緊縮、地緣沖突引發(fā)多國能源危機、歐美房地產(chǎn)陷入衰退、英國國債收益率大幅上行，差點(diǎn)引發(fā)債市崩盤(pán)。距離2023年僅剩一周，明年又會(huì )發(fā)生什么？

摩根士丹利策略師Matthew Hornbach及其團隊在12月16日的報告中列舉了一系列或將在2023年上演的“黑天鵝事件”，可能在全球市場(chǎng)再掀巨大波瀾。

其中涉及，美聯(lián)儲將降息時(shí)間推遲到2024年、美聯(lián)儲接受高于2%的通脹、美國國債的流動(dòng)性挑戰將迫使美聯(lián)儲暫停QT、明年下半年歐洲央行將開(kāi)始降息、英國國債再掀拋售潮、英鎊的牛市、被拯救的加拿大房地產(chǎn)、無(wú)動(dòng)于衷的日本央行。

【資料圖】

美聯(lián)儲不降息，即使經(jīng)濟衰退也不降息

摩根士丹利在報告中稱(chēng)，2023年美國經(jīng)濟開(kāi)始出現衰退，不少投資者認為美聯(lián)儲會(huì )在2023年停止加息，但可能美聯(lián)儲會(huì )將降息時(shí)間推遲到2024年。美聯(lián)儲將對通脹粘性的擔憂(yōu)至于首位，已無(wú)暇顧及經(jīng)濟增長(cháng)放緩和勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟，他們想等待通脹持續下降的證據，報告稱(chēng)：

通貨膨脹作為一個(gè)滯后指標 ，比勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫要晚，美聯(lián)儲可能會(huì )在經(jīng)濟衰退開(kāi)始后的幾個(gè)季度再降息。

市場(chǎng)認為通脹將在明年降溫 ，美聯(lián)儲將在2023年下半年開(kāi)始降息，到2024年的一年內會(huì )有大約7次降息。 美聯(lián)儲在12月的FOMC會(huì )議上對經(jīng)濟的最新預測的已經(jīng)暗示了這種可能性。市場(chǎng)預計美聯(lián)儲將計劃在2023 年底前維持5.125%的終端利率，在美聯(lián)儲的預測中，且到2023年底核心PCE通脹率預計為3.5%。

我們認為，在2023年到來(lái)的經(jīng)濟衰退中，10年期美國國債的收益率并沒(méi)有太多下降，且10年期的收美債收益率與2年期美債收益率將繼續倒掛。

同時(shí)大摩稱(chēng)，美聯(lián)儲在經(jīng)濟衰退時(shí)不降息并非沒(méi)有先例，在1981年7月至1982年11月，即使實(shí)際GDP增速為負值，工資收入明顯下降，美聯(lián)儲都沒(méi)有降息，報告指出：

回顧1981年底至1982年中期，保羅·沃克領(lǐng)導下的美聯(lián)儲面對GDP增速降為負值，工資收入明顯下降，都沒(méi)有降息。薪資在1981年9月開(kāi)始急劇下降 ，但美聯(lián)儲直到1982年7月才開(kāi)始真正意義地降息。

沃克決定保持限制性立場(chǎng)，直到核心CPI本身開(kāi)始降溫。鮑威爾也曾多次提到這一點(diǎn)： 歷史告誡我們不要過(guò)早地放松政策。

美國國債面臨的流動(dòng)性挑戰或將迫使美聯(lián)儲暫停QT

摩根士丹利稱(chēng)，大多數投資者預計美聯(lián)儲的第二次QT將因準備金短缺或利率下調而告一段落。但美國國債的流動(dòng)性問(wèn)題或將成為QT的另一個(gè)障礙，報告稱(chēng)：

紐約聯(lián)儲11月的調查顯示，市場(chǎng)普遍預計美聯(lián)儲將在2024年第三季度停止縮表，這與我們的預期基本一致，即QT將在2024年中期結束，因為美聯(lián)儲開(kāi)始看到儲備金不足的問(wèn)題。

我們認為波動(dòng)性升高且一級交易商吸納美債的能力降低，將成為美國國債流動(dòng)性枯竭的兩個(gè)主要驅動(dòng)因素，并將持續到明年，這就創(chuàng )造了一種可能性，即美聯(lián)儲不得不進(jìn)行干預，暫?；蚪Y束QT。

受到挑戰的流動(dòng)性繼續使美國國債市場(chǎng)變得脆弱，成為QT的另一個(gè)障礙，值得投資者關(guān)注，同時(shí)，如果出售美國國債來(lái)?yè)Q取美元的需求激增，可能會(huì )迫使美聯(lián)儲充當最后的買(mǎi)家，導致QT提前暫?；蚪Y束。

房?jì)r(jià)急劇下降，2023年下半年歐洲央行將開(kāi)始降息

摩根士丹利認為，歐央行的激進(jìn)加息，使得抵押貸款利率上升，從2022年下半年開(kāi)始，歐洲的住房?jì)r(jià)格已經(jīng)回落。 考慮到歐洲央行仍在繼續收緊貨幣政策以及貨幣政策向實(shí)體經(jīng)濟傳導的滯后性，歐洲的房?jì)r(jià)或進(jìn)一步走軟，因此2023年下半年開(kāi)始，歐央行或將開(kāi)始降息，報告指出：

在我們看來(lái)，全球房?jì)r(jià)的大幅下跌超過(guò)15%，將是一個(gè)黑天鵝。

我們研究了1993年瑞典的房地產(chǎn)泡沫和2007-2011年美國次貸危機后，瑞典央行和美聯(lián)儲的反應。兩家央行都下調了500個(gè)基點(diǎn)以上的利率。

歐洲央行在2023年第一季度繼續收緊的風(fēng)險是真實(shí)存在的，但這可能會(huì )使房?jì)r(jià)加速下跌。在這種情況下，我們預計歐洲央行的利率在5月達到峰值3.25%，在9月、10月和12月累計降息150個(gè)基點(diǎn)。到2023年底，10年期國債收益率將下降到1%以下。

日本的黑天鵝——日本央行的無(wú)動(dòng)于衷

摩根士丹利指出，在當下環(huán)境中，無(wú)論是日本國內還是海外的投資者都普遍認為2023年隨著(zhù)黑田東彥的退休，日本央行在新行長(cháng)的領(lǐng)導下會(huì )有一些政策調整，但日本央行也有可能無(wú)法向“正?；边~步，報告稱(chēng)：

市場(chǎng)已經(jīng)在很大程度上為日本政策的轉向定價(jià)。我們認為這種預期背后的主要原因包括：(1) 越來(lái)越多的證據表明，通脹已經(jīng)開(kāi)始上漲 (2) 債券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。盡管如此，我們也注意到這樣一種可能性，日本央行可能發(fā)現自己在面對全球經(jīng)濟放緩、通脹減速以及海外央行轉向寬松模式的前景時(shí)，已無(wú)法邁向 "正?；?"。

如果發(fā)生這種情況，我們認為市場(chǎng)參與者會(huì )顯示出明顯的失望情緒，有利于日本10年期國債收益率曲線(xiàn)趨于平坦化。

同時(shí)，如果全球經(jīng)濟衰退的擔憂(yōu)在2023年加劇，那么日元會(huì )繼續走弱，回到市場(chǎng)參與者在YCC下已經(jīng)習慣的匯率。

英國的黑天鵝——英鎊的上漲

摩根士丹利指出，在過(guò)去的幾個(gè)月里，看跌英鎊幾乎成為了一種共識。同時(shí)，市場(chǎng)普遍對英國2023年經(jīng)濟增長(cháng)預期并不樂(lè )觀(guān)，因此2023年英鎊上漲的情況會(huì )讓不少人感到驚訝：

在我們的預期中英國經(jīng)濟在2023的增長(cháng)將是G10國家中表現最差的，高企的能源價(jià)格、持續緊縮的政策影響和疲軟的潛在增長(cháng)（年率約為1%）均限制了英國經(jīng)濟的復蘇。

此外，由于英國政府更加維持緊縮的財政政策，因此不太可能挽救英國經(jīng)濟。

但大摩指出仍有三個(gè)潛在的驅動(dòng)因素可能推動(dòng)英鎊的上漲，給市場(chǎng)帶來(lái)黑天鵝：

1.能源價(jià)格的大幅下降將是一個(gè)關(guān)鍵的驅動(dòng)因素：英國的通脹的攀升主要是能源引起的。相較于貨幣政策，能源價(jià)格的下降可以比更快地降低通貨膨脹，不僅有助于解決生活成本危機促進(jìn)英國經(jīng)濟增長(cháng)前景，而且還可以緩解政府財政壓力。

2.勞動(dòng)力供應的回歸。英國結構性通貨膨脹較高的另一個(gè)原因，也是導致其潛在增長(cháng)乏力的一個(gè)關(guān)鍵因素，就是勞動(dòng)力供應的限制。長(cháng)期的疫情和英國脫歐的綜合影響，導致英國的勞動(dòng)參與率低迷，遠落后于歐洲其他國家。如果政府通過(guò)一系列支出來(lái)激勵年輕人返回工作崗位，促進(jìn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的活力，這將是一個(gè)黑天鵝。

3. 通過(guò)利用超額儲蓄或推升工資增長(cháng)，促進(jìn)消費。英國消費者傾向于繼續進(jìn)行超額儲蓄，在過(guò)去兩年里消費者們一直在利用這些儲蓄來(lái)促進(jìn)消費。雖然我們認為這種情況發(fā)生的可能性很小，特別是在高生活成本持續侵蝕購買(mǎi)力的情況下，但如果這種情況發(fā)生，可能是2023年更有彈性增長(cháng)前景的潛在驅動(dòng)力。

加拿大的的黑天鵝——移民的激增拯救下滑的房地產(chǎn)使加元走強

大摩指出，對加拿大房地產(chǎn)衰退的預期以及加元走弱的擔憂(yōu)是今年最常涉及的話(huà)題：

我們對加拿大房?jì)r(jià)和建筑業(yè)急劇下滑的預期，是今年與投資者談話(huà)的一個(gè)經(jīng)常性主題。

加元最近表現不佳，一部分原因是對住房市場(chǎng)的擔憂(yōu)，從各種指標來(lái)看，加拿大的房?jì)r(jià)已經(jīng)達到了頂峰，并已開(kāi)始下跌。加拿大央行最近預測住房活動(dòng)的收縮將使2022年和2023年的增長(cháng)分別減少0.9%和0.6%。

但大摩認為，因加拿大央行收緊了抵押貸款標準，使其經(jīng)濟增長(cháng)不受房地產(chǎn)衰退的拖累，同時(shí)移民加拿大的人數正在激增，這或許可以提振其住房市場(chǎng)，也可以減少加元下行的壓力，一定程度推升加元，報告解釋道：

加拿大央行強調收緊的抵押貸款標準，這應該會(huì )限制房地產(chǎn)衰退對金融部門(mén)的溢出效應。

此外，雖然加拿大約有三分之一的未償還抵押貸款余額是浮動(dòng)利率（比新西蘭、英國和美國多），但加拿大抵押貸款的平均期限比新西蘭和澳大利亞等國家長(cháng)。

我們認為移民人數有可能意外激增，可以促進(jìn)住房需求，防止房?jì)r(jià)持續下降。加拿大政府的最新數據顯示，加拿大每月大約增加4萬(wàn)名永久居民——每年大約有48萬(wàn)名新永久居民。越來(lái)越多新永久居民來(lái)自加拿大以外的國家，這增加了對住房的需求。

盡管新房建設已大幅回升，但無(wú)人居住的住房比率非常低，這表明住房需求可能仍然強勁，將限制2023年加拿大經(jīng)濟的下行風(fēng)險。

美聯(lián)儲接受高于2%的通脹

摩根士丹利在報告中稱(chēng)，距離美聯(lián)儲2025年貨幣政策框架審查越來(lái)越近，這或許會(huì )使美聯(lián)儲在2023年考慮改變其通脹目標，盡管這種可能性很低，大摩稱(chēng)：

如果美聯(lián)儲愿意改變其通脹目標，這將以杰克遜霍爾文件或美聯(lián)儲講話(huà)的形式出現，美聯(lián)儲降低其對2%的承諾，接受1%—3%的通脹范圍。

新的框架允許美聯(lián)儲接受偏離2%的通脹。在2021—2022年通脹強勁的情況下，市場(chǎng)的第一反應是為更高的通脹風(fēng)險溢價(jià)定價(jià)，并略微推高通脹預期。因此，從中期來(lái)看，2%的通脹目標的變化意味著(zhù)2023年長(cháng)期盈虧平衡點(diǎn)和10年期美國國債收益率都會(huì )上升。

但摩根士丹利在報告中強調，他們認為會(huì )發(fā)生這一事件的可能性很低：

1.12月的FOMC會(huì )議上，鮑威爾重申了美聯(lián)儲對抗通脹的決心：美聯(lián)儲將堅定地致力于將通脹率恢復至2％的目標，美聯(lián)儲并沒(méi)有考慮改變通脹目標，但這可能是個(gè)長(cháng)期工程。

2.目前，為確保價(jià)格穩定而 "不惜一切代價(jià) "在政治上是可以接受的：今年以來(lái)抑制通脹一直是美國政治上的主旋律。例如，美國中期選舉中對通貨膨脹的關(guān)注，以及小企業(yè)調查數據。 因此，美聯(lián)儲有余地通過(guò)讓勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫來(lái)解決通脹問(wèn)題。

3.?距離2025年的下一次框架修訂仍有相當長(cháng)的一段時(shí)間。

盡管如此大摩認為，在通脹率為4%的情況下失業(yè)率會(huì )開(kāi)始陡然攀升，可能在政治上變得棘手，可能會(huì )迫使美聯(lián)儲接受超過(guò)2%通脹率。同時(shí)在財政方面，美國財政部明年將需要為龐大的赤字和7200億美元的QT延期提供資金，因此，如果美聯(lián)儲長(cháng)期保持較高的利率，美國財政成本將變大。

大摩提醒投資者，應分析2023年美聯(lián)儲講話(huà)和杰克遜霍爾文件，尋找美聯(lián)儲考慮審查其2%目標的跡象。

英國國債再被拋售

摩根士丹利認為投資者并沒(méi)有為英國國債在2023年表現不佳做好準備，市場(chǎng)認為英國債務(wù)管理辦公室（DMO）將與財政部合作，發(fā)行更多的國庫券和短期債券，但如果這種情況沒(méi)有發(fā)生，那么將會(huì )再次出現 2022年9月的國債拋售潮，報告中解釋稱(chēng)：

英國的養老金計劃在歷史上一直是英國穩定的支柱，購買(mǎi)了英國長(cháng)期國債并幫助英國政府融資。但現在，更高的對沖比率和更成熟的去風(fēng)險階段意味著(zhù)對額外國債的購買(mǎi)的欲望可能會(huì )減少。

英國DB養老金計劃應該有約2950億英鎊的股票資產(chǎn)。去風(fēng)險意味著(zhù)在未來(lái)幾年中，所有這些股票都可能被出售，而固定收益資產(chǎn)被買(mǎi)入。未來(lái)四個(gè)財年將有大約10萬(wàn)億英鎊的新國債券發(fā)行，我們假設其中20%是長(cháng)期國債，那么養老金計劃將獲得足夠的國債，在未來(lái)四年內完成所有的去風(fēng)險化。然后就不需要再額外購買(mǎi)國債了。

在2023年我們認為，英國DMO不得不在未來(lái)幾年的供應結構中，將短期債券的比例至少上調至35%。此外，超長(cháng)債券的發(fā)行，特別是與養老金掛鉤的債券的發(fā)行應該變得很少。

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