核心觀(guān)點(diǎn)

當前美國消費已出現增長(cháng)乏力，尤其是商品消費。由于明年美國勞動(dòng)力市場(chǎng)預計將在經(jīng)濟進(jìn)一步下行的背景下惡化，疊加高通脹對收入的侵蝕，預計居民超額儲蓄將于明年一季度被消磨殆盡，明年美國消費面臨較大逆風(fēng)，存在失速風(fēng)險。其中，預計耐用品消費下行風(fēng)險最大，其次為非耐用品。

(資料圖片)

當前美國消費已經(jīng)出現了增長(cháng)乏力，無(wú)論是商品還是服務(wù)消費。雖然名義零售額仍在增長(cháng)，但實(shí)際零售額自2021年4月通脹開(kāi)始飆升后就開(kāi)始出現疲軟。具體來(lái)看，服務(wù)消費支出存在一定韌性，但耐用品與非耐用品消費自2022年開(kāi)始增長(cháng)乏力，尤其是非耐用品。

從居民收入及儲蓄水平看，預計明年美國消費壓力較大。首先，美國消費增速與勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(cháng)密切相關(guān)，預計明年勞動(dòng)力市場(chǎng)在經(jīng)濟下行背景下走弱將構成消費的最大逆風(fēng)。美聯(lián)儲激進(jìn)加息對經(jīng)濟的影響預計明年將進(jìn)一步顯現，勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化或在明年上半年，消費在此背景下或將較快失速。其次，除了反映流量的收入水平，反映存量的居民儲蓄水平也會(huì )較大程度影響居民消費，而預計此輪美國居民的超額儲蓄預計將于一季度左右消耗殆盡，其對消費的支撐將變得較為薄弱。

未來(lái)通脹仍將具有粘性，并且權益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)縮水未來(lái)存在較大下跌風(fēng)險，因而明年美國居民消費支出預計會(huì )被進(jìn)一步抑制。雖然當前美國通脹拐點(diǎn)已現，明年通脹壓力將繼續緩解，但通脹仍處于高位，住房高租金、高貸款還本付息壓力仍存，通脹對于消費的抑制作用將在未來(lái)進(jìn)一步顯現。此外，在明年美國經(jīng)濟步入衰退時(shí)，權益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)縮水也會(huì )通過(guò)財富效應以及借貸能力對居民消費支出水平構成負面影響。

回顧歷史來(lái)看，美國衰退期間耐用品消費往往會(huì )大幅下降，非耐用品、服務(wù)消費波動(dòng)較小。分類(lèi)來(lái)看，非耐用品消費增速雖然也會(huì )同步在經(jīng)濟放緩時(shí)下降，但整體降幅有限。服務(wù)消費波動(dòng)甚至小于非耐用品消費，并且有時(shí)會(huì )滯后于商品消費變動(dòng)，具有一定的韌性。耐用品消費對于經(jīng)濟景氣度較為敏感，波動(dòng)往往較大，會(huì )放大美國經(jīng)濟衰退幅度。當前耐用品以及非耐用品已經(jīng)在今年第二季度大幅下跌，服務(wù)消費也在快速放緩，預計消費的韌性將逐漸消失。

此外，需注意未來(lái)消費與就業(yè)市場(chǎng)二者螺旋性下降的風(fēng)險。Barello（2014）研究表明不僅投資下降會(huì )較大程度影響就業(yè)，消費增速放緩也會(huì )增加失業(yè)。大多數與消費者相關(guān)的失業(yè)集中在三個(gè)行業(yè)：制造業(yè)、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及零售業(yè)，而制造業(yè)人數下降往往是非農就業(yè)下行的主要驅動(dòng)因素。并且消費對于失業(yè)的影響往往更為深遠，例如Barello在上述研究中發(fā)現2010年經(jīng)濟衰退正式結束后，與消費者相關(guān)的就業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟就業(yè)下降的大部分。

結論：收入增速以及儲蓄水平是消費支出的核心決定因素，疫情沖擊后美國居民獲得的超額儲蓄或于明年一季度消耗殆盡，收入增速也已快速下滑，勞動(dòng)力市場(chǎng)存在惡化風(fēng)險，通脹仍具有粘性，疊加未來(lái)居民權益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)存在較高的下跌風(fēng)險，因而明年收入、超額儲蓄、居民資產(chǎn)端對于美國消費的支撐將較有限，消費韌性較難持續，尤其是商品消費。

正文

當前美國消費已出現增長(cháng)乏力，尤其是商品消費。由于明年美國勞動(dòng)力市場(chǎng)預計將在經(jīng)濟進(jìn)一步下行的背景下惡化，疊加高通脹對收入侵蝕，預計美國居民超額儲蓄將于明年一季度被消磨殆盡，明年美國消費面臨較大逆風(fēng)，存在失速風(fēng)險。其中，預計耐用品消費下行風(fēng)險最大，其次為非耐用品。

美國消費當前已出現疲軟跡象

當前美國消費已經(jīng)出現了增長(cháng)乏力，無(wú)論是商品還是服務(wù)消費。雖然美國名義零售額仍在增長(cháng)，但實(shí)際零售額自2021年4月通脹開(kāi)始飆升后就開(kāi)始出現疲軟，信用卡消費數據也顯示出2021年下半年后商品與服務(wù)的信用卡消費修復動(dòng)力較弱，近期服務(wù)消費也出現了下滑跡象。

具體來(lái)看，服務(wù)支出仍在上升，但耐用品與非耐用品消費自2022年開(kāi)始增長(cháng)乏力，尤其是非耐用品。由于此輪疫情在前期對服務(wù)消費影響較大，因此2020年2月新冠疫情蔓延后，服務(wù)消費復蘇始終慢于商品消費，因此當前服務(wù)支出仍在修復階段。而對于商品消費，貨幣以及財政刺激對于商品消費的刺激影響已消退，疊加高通脹壓力，美國商品消費自2022年以來(lái)持續增長(cháng)疲軟。

從多維影響因素看明年美國消費壓力較大

美國消費增速與勞動(dòng)力市場(chǎng)增長(cháng)密切相關(guān)，預計明年美國勞動(dòng)力市場(chǎng)在經(jīng)濟下行背景下走弱將構成消費的最大逆風(fēng)。若不考慮借貸，居民消費水平將較大取決于居民收入水平以及居民對于未來(lái)的收入預期。而若居民失業(yè)，收入水平將驟降，因此消費與勞動(dòng)力市場(chǎng)唇亡齒寒的關(guān)系可以通過(guò)新增非農就業(yè)人數往往同步或略領(lǐng)先于收入增速、收入增速與消費支出增速共同變動(dòng)中窺得一斑。預計美聯(lián)儲激進(jìn)加息對經(jīng)濟的影響明年將進(jìn)一步顯現，勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化或在明年上半年，美國消費在此背景下或將較快失速。

其次，除了反映流量的收入水平，反映存量的居民儲蓄水平也會(huì )較大程度影響居民消費，而預計此輪超額儲蓄于明年一季度左右消耗殆盡，其對消費的支撐將變得較為薄弱。在常態(tài)化時(shí)期，儲蓄變動(dòng)水平往往遵循歷史趨勢性增長(cháng)規律，但2020年疫情沖擊后，美國運用大規模財政刺激，推動(dòng)美國居民儲蓄水平快速提升。此輪美國居民累計超額儲蓄超2萬(wàn)億美元，但2021年下半年超額儲蓄在不斷地被消耗，消耗速度逐漸加快。不論是否采用通脹調整數據，預計超額儲蓄將于明年一季度被消耗殆盡，屆時(shí)居民儲蓄對于未來(lái)消費支出的支撐將較弱。

同時(shí)，雖然明年美國通脹壓力將繼續緩解，但通脹仍處于高位，住房租金壓力仍較高，通脹對消費的抑制作用預計將持續。高通脹水平往往會(huì )大幅降低消費增速，例如上世紀滯脹時(shí)期，此輪也是如此。雖然當前通脹拐點(diǎn)已現，近期通脹壓力有所緩解，但此前超額儲蓄一定程度對消費放緩起到緩沖作用，并且高租金、高貸款還本付息壓力仍存，因此預計此輪通脹對于消費的抑制作用將在未來(lái)進(jìn)一步顯現。

此外，在明年美國經(jīng)濟步入衰退時(shí)，權益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)縮水也會(huì )通過(guò)財富效應以及借貸能力對居民消費支出水平構成負面影響。目前房地產(chǎn)資產(chǎn)、股票以及共同基金占家庭總資產(chǎn)比重分別為28.53%、14.97%、5.72%（2022年第三季度數據），因此房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)也會(huì )影響居民消費支出，尤其是支出金額較大的耐用品支出。當前房地產(chǎn)市場(chǎng)已步入衰退，房?jì)r(jià)快速下跌，股票市值2022年以來(lái)也大幅縮水，未來(lái)美國股票市場(chǎng)在經(jīng)濟衰退前夕至經(jīng)濟出現反彈前的期間也難逃大跌，因此預計資產(chǎn)價(jià)格下跌將構成居民消費的下行壓力。

回顧歷史來(lái)看，由于此輪美國經(jīng)濟較難避免衰退，而在衰退期間往往耐用品消費會(huì )大幅下降，非耐用品、服務(wù)消費波動(dòng)較小。分類(lèi)來(lái)看，非耐用品消費增速雖然也會(huì )同步在經(jīng)濟放緩時(shí)下降，但整體降幅有限。服務(wù)消費波動(dòng)甚至小于非耐用品消費，并且有時(shí)會(huì )滯后于商品消費變動(dòng)，具有一定的韌性。耐用品消費對于經(jīng)濟景氣度較為敏感，波動(dòng)往往較大，會(huì )放大美國經(jīng)濟衰退幅度。在耐用品類(lèi)別中，機動(dòng)車(chē)與零部件跌幅最大，其次為家具和家用設備。美國耐用品以及非耐用品消費已經(jīng)在今年第二季度出現了較大的下跌，服務(wù)消費也在快速放緩，預計消費的韌性將逐漸消失。

此外，需注意未來(lái)消費進(jìn)一步下降會(huì )導致就業(yè)市場(chǎng)惡化，預計未來(lái)美國消費與就業(yè)市場(chǎng)存在二者螺旋性下降的風(fēng)險。Barello（2014）[1] 研究表明不僅投資下降會(huì )較大程度影響就業(yè)，消費增速放緩也會(huì )增加失業(yè)。大多數與消費者相關(guān)的失業(yè)集中在三個(gè)行業(yè)：制造業(yè)、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及零售業(yè)，而制造業(yè)就業(yè)人數下降往往是非農就業(yè)人數下行的主要驅動(dòng)因素。并且消費對于失業(yè)的影響往往更為深遠，例如論文發(fā)現2010年經(jīng)濟衰退正式結束后，與消費者相關(guān)的就業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟就業(yè)下降的大部分。

結論

收入增速以及儲蓄水平是消費支出的核心決定因素，疫情沖擊后美國居民獲得的超額儲蓄或于明年一季度消耗殆盡，收入增速也已快速下滑，勞動(dòng)力市場(chǎng)存在惡化風(fēng)險，通脹仍具有粘性，疊加未來(lái)居民權益、房地產(chǎn)等資產(chǎn)存在較高的下跌風(fēng)險，因而預計明年收入、超額儲蓄、居民資產(chǎn)端對于美國消費的支撐將較有限，消費韌性較難持續，尤其是商品消費。

本文作者：明明，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《美國消費何去何從？》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 資產(chǎn)縮水 抑制作用