核心觀(guān)點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

2022年12月美國勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續表現強勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期，需等待失業(yè)率上升至3.8%以上（失業(yè)率步入上升期）的衰退信號。薪資高粘性是未來(lái)美國通脹下行的主要阻力，維持美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息的判斷，利率終點(diǎn)或為5%左右；維持10年期美債利率已見(jiàn)頂的判斷，短期存在上行風(fēng)險。

美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍表現強勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期。美國12月季調后非農就業(yè)人口增加22.3萬(wàn)人，較上月有所下降，此前11月與10月數據均下修，新增非農就業(yè)人數逐步放緩至接近疫情前每月增20萬(wàn)人的平均水平，但當前該水平仍可支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失業(yè)率仍處于低位震蕩期，核心關(guān)鍵需等待失業(yè)率上升至超過(guò)此輪低點(diǎn)0.3%以上水平（即上升至3.8%以上），屆時(shí)則可認為失業(yè)率脫離低位震蕩期，開(kāi)始步入上升期，則其將反映出就業(yè)市場(chǎng)明顯的趨弱態(tài)勢以及美國經(jīng)濟臨近衰退。

近期美國勞動(dòng)力需求下行速度偏慢，疊加勞動(dòng)力供給增加幅度仍有限，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍十分緊張。職位空缺數雖然自2022年3月開(kāi)始下降，但近三個(gè)月其降速趨緩，反映勞動(dòng)力需求下降速度減緩。同時(shí)，勞動(dòng)力供給端方面，離職率企穩，勞動(dòng)參與率仍繼續在62.1%與62.4%范圍內波動(dòng)。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)供給仍短缺，職位空缺數與失業(yè)人數的比率仍處于1.89的高位。

就業(yè)增長(cháng)不均衡，對經(jīng)濟敏感的行業(yè)已出現臨近衰退的跡象。休閑和酒店業(yè)、政府部門(mén)較疫情前水平仍有較大缺口，因而增長(cháng)仍持續較高，同時(shí)，從歷史來(lái)看，經(jīng)濟下行壓力對于教育和保健服務(wù)行業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)影響有限，因而目前這兩個(gè)行業(yè)仍韌性，甚至較高增長(cháng)。但對經(jīng)濟景氣度、消費需求較為敏感的專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)和制造業(yè)已經(jīng)出現了下行趨勢，在過(guò)往衰退中二者往往較早開(kāi)始下行，衰退前下行趨勢性比較明確，并且對非農數據拖累較大。從以往經(jīng)濟衰退的平均水平來(lái)看，目前非農細分項的下跌趨勢反映出美國經(jīng)濟最早于今年一季度衰退，今年上半年衰退概率較大。

薪資高粘性是未來(lái)美國通脹下行的主要阻力。一方面，雖然12月平均時(shí)薪環(huán)比單月下降，但仍繼續處于較高水平，薪資增速具有十分高的粘性。另一方面，目前跳槽者薪資增速仍遠高于留職者的薪資，這將一定程度增加離職動(dòng)力、加劇勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，進(jìn)而導致薪資增長(cháng)粘性持續的惡性循環(huán)。并且，經(jīng)濟衰退較難減弱薪資增長(cháng)粘性，預計薪資增長(cháng)粘性將持續至半年以上，也將持續構成美國通脹粘性，未來(lái)美國通脹下行主要依靠非核心項以及核心商品項通脹下降。

維持此前美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息的判斷，加息節奏仍需高度關(guān)注美國通脹數據，10年期美債利率已見(jiàn)頂的判斷維持不變，短期存在上行風(fēng)險。當前就業(yè)市場(chǎng)韌性仍較強，美聯(lián)儲緊縮路徑核心關(guān)鍵在于通脹降速斜率，即未來(lái)非核心項、核心商品項可以推動(dòng)美國通脹多快下行，由于貨幣緊縮對于實(shí)體經(jīng)濟的影響或滯后一年左右，因而雖然目前勞動(dòng)力市場(chǎng)還未步入寒冬，但需關(guān)注未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)惡化的風(fēng)險。預計美聯(lián)儲將通過(guò)持續維持終點(diǎn)利率水平進(jìn)一步控制通脹，而非過(guò)高的利率終點(diǎn)，以避免過(guò)度緊縮、政策搖擺（過(guò)于激進(jìn)加息后或不得不快速降息）的風(fēng)險。因而我們仍認為美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息（即最后一次加息時(shí)點(diǎn)在今年一季度），但利率維持在終點(diǎn)水平的時(shí)間高度依賴(lài)于經(jīng)濟數據。此輪利率終點(diǎn)水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依賴(lài)美國通脹數據，存在調整的可能性。高粘性的薪資增速構成美國通脹逆風(fēng)，因而加息路徑存在小幅上調的風(fēng)險，整體美債利率已見(jiàn)頂的判斷維持不變，但短期存在上行的可能性。

正文

數據

美國勞工部公布數據顯示，美國12月季調后非農就業(yè)人口增22.3萬(wàn)人，預期增20.3萬(wàn)人，11月由增26.3萬(wàn)人下修至增25.6萬(wàn)人，10月由增28.4萬(wàn)人下修至增26.3萬(wàn)人；12月失業(yè)率為3.5%，預期為3.7%，前值由3.7%下修至3.6%；12月平均時(shí)薪同比增4.6%，預期增5%，前值下修至4.8%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.3%，預期增0.4%，前值下修至為0.4%；12月勞動(dòng)參與率為62.3%，前值為62.1%，預期為62.2%。

點(diǎn)評

美國就業(yè)增長(cháng)不均衡，出現衰退臨近跡象

美國勞動(dòng)力市場(chǎng)仍表現強勁，失業(yè)率仍處于低位震蕩期。美國12月季調后非農就業(yè)人口增加22.3萬(wàn)人，高于預期的20.3萬(wàn)人，較上月25.6萬(wàn)人(修正后)有所下降，此前11月與10月數據均下修，新增非農就業(yè)人數逐步放緩至接近疫情前每月增20萬(wàn)人的平均水平，但當前該水平仍可支撐失業(yè)率處于低位水平。失業(yè)率下降0.1%至3.5%，低于預期的3.7%。失業(yè)率再次回落至3.5%的最低值水平，目前失業(yè)率仍處于低位震蕩期，核心關(guān)鍵需等待失業(yè)率上升至超過(guò)此輪低點(diǎn)（3.5%）0.3%以上水平，即失業(yè)率上升至3.8%以上水平，屆時(shí)則可認為失業(yè)率脫離低位震蕩期，開(kāi)始步入上升期，則其將反映出就業(yè)市場(chǎng)明顯的趨弱態(tài)勢以及美國經(jīng)濟臨近衰退。

近期美國勞動(dòng)力需求下行速度偏慢，疊加勞動(dòng)力供給增加幅度仍有限，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍十分緊張。職位空缺數雖然自2022年3月開(kāi)始下降，但近三個(gè)月其降速趨緩，反映勞動(dòng)力需求下降速度減緩。同時(shí)，勞動(dòng)力供給端方面，離職率企穩，勞動(dòng)參與率錄得62.3%，高于預期62.2%和前值62.1%，但仍繼續在62.1%與62.4%范圍內波動(dòng)。目前勞動(dòng)力市場(chǎng)供給仍短缺，職位空缺數與失業(yè)人數的比率仍處于1.89的高位。

從結構來(lái)看，就業(yè)增長(cháng)不均衡，對經(jīng)濟敏感的行業(yè)已出現臨近衰退的跡象。休閑和酒店業(yè)、政府部門(mén)仍較疫情前水平仍有較大缺口，因而增長(cháng)仍持續較高，同時(shí)，從歷史來(lái)看，經(jīng)濟下行壓力對于教育和保健服務(wù)行業(yè)以及其他服務(wù)業(yè)影響有限，因而目前這兩個(gè)行業(yè)仍存在韌性，甚至較高增長(cháng)。但對經(jīng)濟景氣度、消費需求較為敏感的專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)和制造業(yè)已經(jīng)出現了下行趨勢，在過(guò)往衰退中二者往往較早開(kāi)始下行，衰退前下行趨勢性比較明確，并且對非農數據拖累較大。從以往經(jīng)濟衰退平均水平來(lái)看，目前非農細分項的下跌趨勢反映出美國經(jīng)濟最早于今年一季度衰退，今年上半年衰退概率較大。

薪資高粘性是未來(lái)美國通脹下行的主要阻力

經(jīng)濟衰退較難減弱薪資增長(cháng)粘性，預計薪資增長(cháng)粘性將持續至半年以上，將持續構成美國通脹粘性，未來(lái)美國通脹下行主要依靠非核心項以及核心商品項通脹下降。2022年12月美國平均時(shí)薪環(huán)比為0.3%，低于前值0.4%和預期的0.4%，平均時(shí)薪同比為4.6%，在基數效應下低于前值4.8%。一方面，雖然平均時(shí)薪環(huán)比單月下降，但仍繼續處于較高水平，薪資增速具有十分高的粘性。另一方面，亞特蘭大聯(lián)儲數據顯示目前薪資增速仍處于高位，跳槽者薪資增速仍遠高于留職者的薪資，這將一定程度增加離職動(dòng)力、加劇勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，進(jìn)而導致薪資增長(cháng)粘性持續的惡性循環(huán)。并且，經(jīng)濟衰退較難推動(dòng)薪資增速下行。因而，預計此輪即使經(jīng)濟步入衰退薪資增長(cháng)仍將保持高粘性，構成通脹回落至2%的阻力，預計未來(lái)通脹壓力減弱將主要依靠需求放緩推動(dòng)非核心項以及核心商品項通脹下降。

美聯(lián)儲未來(lái)加息節奏將如何？

仍維持此前美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息的判斷，加息節奏仍需高度關(guān)注美國通脹數據，10年期美債利率已見(jiàn)頂的判斷維持不變，短期存在上行風(fēng)險。當前勞動(dòng)力增長(cháng)緩慢放緩，就業(yè)市場(chǎng)韌性仍較強。當前美聯(lián)儲緊縮路徑的核心關(guān)鍵在于通脹降速斜率，即未來(lái)非核心項、核心商品項可以推動(dòng)美國通脹多快下行，由于貨幣緊縮對于實(shí)體經(jīng)濟的影響較為滯后，或滯后一年左右，因而雖然目前勞動(dòng)力市場(chǎng)還未步入寒冬，但需關(guān)注未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)惡化的風(fēng)險。預計美聯(lián)儲將通過(guò)持續維持終點(diǎn)利率水平進(jìn)一步控制通脹，而非過(guò)高的利率終點(diǎn)，以避免過(guò)度緊縮、政策搖擺（過(guò)于激進(jìn)加息后或不得不快速降息）的風(fēng)險。因而我們仍認為美聯(lián)儲或于今年一季度停止加息（即最后一次加息時(shí)點(diǎn)在今年一季度），但利率維持在終點(diǎn)水平的時(shí)間高度依賴(lài)于經(jīng)濟數據。此輪利率終點(diǎn)水平或在5%左右，需注意加息幅度也高度依賴(lài)美國通脹數據，存在調整的可能性。高粘性的薪資增速構成美國通脹逆風(fēng)，因而加息路徑存在小幅上調的風(fēng)險，整體美債利率已見(jiàn)頂的判斷維持不變，但短期存在上行的可能性。

本文作者：明明債券研究團隊，來(lái)源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標題：《【22年12月非農數據點(diǎn)評】美國就業(yè)市場(chǎng)還可以強勁多久？》

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關(guān)鍵詞： 勞動(dòng)力市場(chǎng) 下行趨勢 的可能性