2022年對信貸擴張來(lái)說(shuō)注定是歷史上極其不平凡的一年。疫情起伏和地產(chǎn)承壓下，2022年信貸的擴張充滿(mǎn)了坎坷，盡管貨幣和財政政策齊發(fā)力，但是政策傳導效果并不好。隨著(zhù)12月數據的公布，2022年新增信貸定格在21.3萬(wàn)億元，同比多增1.36萬(wàn)億元，新增社融32萬(wàn)億元，同比僅多增6689億元。意料之中的是企業(yè)信貸再創(chuàng )新高，而居民部門(mén)則“袖手旁觀(guān)”；略顯意料之外的是，社融中同比跌幅最大的竟然是企業(yè)債融資。辭舊迎新，我們認為可以從以下5條線(xiàn)索復盤(pán)2022，展望2023（圖1和2）：

【資料圖】

線(xiàn)索一：“上躥下跳”，一波三折?；仡?022年，信貸擴張整體節奏最大的特點(diǎn)就是“上躥下跳”：“開(kāi)門(mén)紅”之后，4月疫情反彈、上海封控導致信貸跌入冰點(diǎn)，5月和8月“穩增長(cháng)大禮包+信貸形勢分析座談會(huì )”的強力組合，都一度使得其后一兩個(gè)月內新增信貸規模創(chuàng )下歷史同期最高，但事不過(guò)三，第三個(gè)月往往會(huì )出現透支后再次陷入冰點(diǎn)的情境（圖3）。

究其原因，在2022年大部分時(shí)間內，防疫和地產(chǎn)是堵塞寬信用渠道的主要因素，即使能夠階段性通過(guò)窗口指導透支但難以持續。這一點(diǎn)在2023年會(huì )出現改善，2022年中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出“加大宏觀(guān)政策調控力度，加強各類(lèi)政策協(xié)調配合”，防疫迅速優(yōu)化和地產(chǎn)政策持續發(fā)力正是題中之義。

線(xiàn)索二：居民愛(ài)存錢(qián)，不愛(ài)借錢(qián)。你可以說(shuō)2022年居民資產(chǎn)負債表受損，也可以說(shuō)居民對未來(lái)的信心下挫，無(wú)恒產(chǎn)就無(wú)恒心，結果就是2022年居民部門(mén)中長(cháng)期貸款全年低位徘徊，年內兩度轉負，而這一現象即使在2008年金融危機時(shí)期也不曾出現（圖4）。

不愛(ài)借錢(qián)背后，體現了居民部門(mén)不愿加杠桿，不愿借錢(qián)買(mǎi)房，而導致的一個(gè)直接結果是存款尤其是定期存款的大幅上漲。2023年隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇的前景逐步明朗，我們有理由相信這一部分存款會(huì )有所下降，居民借錢(qián)的意愿會(huì )逐步上升，從存款轉化的路徑來(lái)看，房子相關(guān)支出將是主要方向，其他消費則次之（圖5和6）。

線(xiàn)索三：M2和社融增速剪刀差，流動(dòng)性堰塞湖。居民愛(ài)存錢(qián)、不愛(ài)借錢(qián)的另一個(gè)結果就是導致M2（包含各類(lèi)主要存款）的增速少見(jiàn)地超過(guò)社融增速，資金淤積在銀行負債端，無(wú)法有效傳導到實(shí)體經(jīng)濟，導致銀行間市場(chǎng)利率(DR001，DR007)在2022年下半年長(cháng)時(shí)間處于較低水平（圖7）。

這一點(diǎn)同樣在2023年會(huì )出現變化，2022年12月的數據已經(jīng)有所體現（M2同比增速由12.4%回落至11.8%），我們預計M2的增速會(huì )逐步回落至社融增速下方，而這也意味著(zhù)2022年對股債友好的超額流動(dòng)性寬松的環(huán)境將在2023年出現一定的逆轉。

線(xiàn)索四：企業(yè)開(kāi)始扮演“逆周期”的角色。雖然居民端不加杠桿，但2022年信貸和社融整體仍是擴張的，這背后很重要的因素是企業(yè)逆勢借錢(qián)——在經(jīng)濟壓力大的時(shí)候反而借的更多，12月再創(chuàng )同期歷史新高（新增1.2萬(wàn)億元），這一點(diǎn)有點(diǎn)反直覺(jué)，也和歷史經(jīng)驗相悖，企業(yè)貸款竟然開(kāi)始發(fā)揮逆周期、托底經(jīng)濟的作用，我們認為主要有兩方面的原因：一方面是2022年央行推出眾多低息的結構性政策工具支持企業(yè)融資；另一方面則是政府重大項目投資加速落地，制造業(yè)投資和基建投資的界限模糊化了（圖8和9）。

2023年我們預計企業(yè)貸款的逆周期性會(huì )繼續發(fā)揮作用，不過(guò)正向拉動(dòng)會(huì )明顯走弱。一方面，經(jīng)濟反彈下，逆周期投融資的力度可能會(huì )下降，另一方面值得注意的是2022年企業(yè)杠桿率大幅反彈，已經(jīng)接近2020年第二季度165%的歷史高位。

線(xiàn)索五：理財、城投兩座大山下，企業(yè)債融資如履薄冰。第四季度疫情加速優(yōu)化沖擊市場(chǎng)預期，也使得市場(chǎng)出現動(dòng)蕩，其中利率大幅波動(dòng)下導致的“理財贖回——加速拋售”的惡性循環(huán)，使得信用債利率飆升，除此之外經(jīng)過(guò)2022年的透支，地方政府財政的壓力在城投平臺上率先釋放，根據wind的數據，2022年12月城投債凈融資跌至-1042億元。兩座大山的壓力下，11月和12月的企業(yè)債融資累計同比萎縮8286億元，全年萎縮1.24萬(wàn)億元（圖10至12）。

我們認為這一壓力在2023年仍會(huì )延續。利率方面，2023年第一季度末至第二季度很可能因為經(jīng)濟的加速復蘇導致利率出現階段性的超調，這對于理財市場(chǎng)仍存在一定的威脅，而我國也沒(méi)有形成類(lèi)似海外發(fā)達經(jīng)濟體那種救助市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊的成熟模式；地方城投方面，2023年依舊是財政大年，地方財政的壓力依舊不小，城投平臺的風(fēng)險會(huì )繼續施壓企業(yè)債融資。

展望2023年，開(kāi)門(mén)紅依舊有訴求，宏觀(guān)杠桿率明顯上漲，新增社融35至36萬(wàn)億。金融數據公布當天央行便召開(kāi)了信貸工作座談會(huì )，強調“要適度靠前發(fā)力”，足見(jiàn)政策對于穩增長(cháng)和信貸“開(kāi)門(mén)紅”的訴求，如果參考2022年的經(jīng)驗，2023年1月至2月新增信貸預計至少和2022年持平（5.2萬(wàn)億元）。

從發(fā)力方向上看，內需是主導，企業(yè)融資、制造業(yè)投資依舊被擺在首位，其次是對房企供給端的支持，而對于地產(chǎn)需求的支持則被放在第三位，目前來(lái)看依舊是“因城施策”為主，我們認為這對于有效撬動(dòng)內需、使得信用可持續性擴張是不夠的，我們預計后續依舊會(huì )有支持居民端加杠桿的政策出臺，例如更大范圍和力度的降低房貸利率等。

2023年寬信用的關(guān)鍵仍是居民和企業(yè)加杠桿，我們預計在2023年宏觀(guān)杠桿率會(huì )上升到280%以上，中性條件下我們預計新增社融規模在34萬(wàn)億左右（圖13）。

作者：邵翔 陶川，來(lái)源：?川閱全球宏觀(guān)，原文標題：《5條金融線(xiàn)索：回顧2022，展望2023》。

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關(guān)鍵詞： 上躥下跳 信貸擴張 如履薄冰