創(chuàng )新藥研發(fā)，九死一生。資金、技術(shù)、時(shí)間、市場(chǎng)，任何一個(gè)環(huán)節的疏漏都有可能導致藥品研發(fā)的失敗。因此市場(chǎng)普遍將創(chuàng )新藥看作是一個(gè)“賭”未來(lái)的賽道。

盡管創(chuàng )新藥研發(fā)存在諸多的不確定性，但一款新藥成功上市背后的巨大市場(chǎng)前景，依然讓很多投資者鐘情于“豪賭”。

不過(guò)，這種熱衷于預期的“豪賭”在2022年中戛然而止，伴隨著(zhù)疫情帶來(lái)的全球經(jīng)濟蕭條，以及國際形勢的日益復雜，迫使投資者對風(fēng)險的厭惡程度大幅提升，這也導致中國創(chuàng )新藥行業(yè)在2022年陷入谷底。

(資料圖片)

在硬幣的另一面，盡管投資者熱情下降導致不少創(chuàng )新藥公司市值創(chuàng )下歷史新低，可仍有不少優(yōu)質(zhì)的管線(xiàn)依然憑借領(lǐng)先的競爭身位，獲得了海外藥廠(chǎng)的引進(jìn)。2022年固然是中國創(chuàng )新藥的歷史低谷，但同時(shí)也是對外授權（license-out）金額最高的一年。

伴隨著(zhù)中國license-out管線(xiàn)數量的不斷增多，創(chuàng )新藥企的價(jià)值標尺實(shí)則已經(jīng)發(fā)生變化——對于創(chuàng )新藥企，2023年以后，投資者已無(wú)需再主觀(guān)臆斷式“豪賭未來(lái)”，而是可以借助license-out這一“認證”尺度來(lái)判斷價(jià)值。

這意味著(zhù)，中國創(chuàng )新藥已經(jīng)告別“豪賭”時(shí)代，整個(gè)行業(yè)的確定性正在逐漸增強。

中國創(chuàng )新藥license-out簡(jiǎn)史

中國創(chuàng )新藥興起于千禧年后，隨著(zhù)我們正式加入WTO，中國醫藥產(chǎn)業(yè)也迎來(lái)了第一批留學(xué)生歸國潮，大批醫藥人才也開(kāi)始選擇回國創(chuàng )業(yè)，這已然成為中國創(chuàng )新藥的根。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國創(chuàng )新藥的第一筆license-out交易誕生于2006年。微芯生物以2800萬(wàn)美元的價(jià)格，將西達本胺的海外權益授權給滬亞生物，可惜這次license-out交易并未受到業(yè)界的重視，市場(chǎng)更多將微芯生物的做法解讀為斷臂求生的甩賣(mài)。

在此后的多年中，中國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)再未有license-out交易出現，市場(chǎng)中似乎也沒(méi)有中國創(chuàng )新藥的聲音，這不僅讓投資者發(fā)出中國到底有沒(méi)有創(chuàng )新藥的疑問(wèn)。

打破質(zhì)疑的是貝達藥業(yè)，憑借?？颂婺嵩?011年6月的成功上市，中國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)終于實(shí)現“破冰”。?？颂婺岵粌H療效超過(guò)了當時(shí)主流藥物厄洛替尼，而且還向市場(chǎng)證明中國也有自己的創(chuàng )新藥，這大幅鼓舞了創(chuàng )新藥企的研發(fā)信心。

?？颂婺岬某霈F，不僅打破了海外藥企對小分子抗癌藥物的壟斷，而且也讓全球開(kāi)始關(guān)注到中國的創(chuàng )新藥發(fā)展。就在?？颂婺嵘鲜泻蟮陌肽?，和黃藥業(yè)與阿斯利康一起完成了中國創(chuàng )新藥的第二次license-out交易，由此也開(kāi)啟了中國創(chuàng )新藥的license-out之路。

此后幾年中，中國創(chuàng )新藥迎來(lái)黃金發(fā)展期，百濟神州、信達生物、恒瑞醫藥等創(chuàng )新藥龍頭企業(yè)紛紛開(kāi)啟license-out交易，市場(chǎng)對于license-out交易的態(tài)度也從最早的斷臂求生轉變?yōu)閼鹇陨系暮峡v連橫。

以時(shí)間軸劃分，2020年之前都可以算作是中國創(chuàng )新藥license-out交易的1.0階段，這一過(guò)程最大的特點(diǎn)就是交易管線(xiàn)多處于研發(fā)早期，同時(shí)交易的金額也很低，這一階段更多的是海外藥企對于中國創(chuàng )新藥建立信心的階段。

圖：中國本土企業(yè)license-out主要項目，來(lái)源：國信證券

這一階段中具有影響力的交易并不多，甚至不少的合作都沒(méi)有執行下去。

不過(guò)，在眾多平平無(wú)奇的交易中，傳奇生物與強生的license-out交易十分引人矚目。一方面，授權的產(chǎn)品是新興的CAR-T療法，另一方面強生居然付出了高達3.5億美元創(chuàng )紀錄的首付款。

最終，傳奇生物交出了全球第二款BCMA CAR-T上市療法的答卷，用事實(shí)行動(dòng)證明強生當時(shí)的決定是正確的。

從2020年開(kāi)始，中國創(chuàng )新藥逐漸進(jìn)入license-out交易2.0階段。這一階段中，中國進(jìn)行license-out交易的頻率明顯增加，交易金額也不斷水漲船高。

我們統計了中國全部的license-out交易，發(fā)現共有15次交易金額突破10億美元，而這些交易全部發(fā)生在2020年之后。進(jìn)一步聚焦，中國15大license-out交易中，有半數交易發(fā)生在2022年，這表明中國創(chuàng )新藥已經(jīng)逐漸贏(yíng)得了海外藥企的關(guān)注。

圖：中國license-out交易金額榜，來(lái)源：錦緞研究院

僅在2022年12月份，科倫藥業(yè)和康方生物接連爆出兩期license-out交易，總金額分別為93億美元和50億美元，一舉刷新了百濟神州保持28.95億美元的交易紀錄。

無(wú)論是單次license-out交易的總金額，還是全年交易數量，中國創(chuàng )新藥都在2022年刷新了之前的紀錄。雖然投資者對于中國創(chuàng )新藥的信心并不強，但屢獲外資肯定已經(jīng)足以說(shuō)明，中國創(chuàng )新藥或許正在迎來(lái)屬于它的“黃金期”。

license-out對投資的意義

創(chuàng )新藥研發(fā)，失敗的多，成功的少。臨床前、臨床1期、臨床2期、臨床3期，每一個(gè)階段的結果都有可能導致創(chuàng )新藥研發(fā)的失敗。即使藥物能夠順利渡過(guò)臨床期，藥企也仍需經(jīng)歷后續商業(yè)化的考驗。繁多的風(fēng)險因素導致創(chuàng )新藥投資存在極大的不確定性，大多數投資者只能依靠藥企畫(huà)的餅來(lái)進(jìn)行“豪賭”。

隨著(zhù)重點(diǎn)創(chuàng )新藥成功license-out，投資者有了更多判斷創(chuàng )新藥管線(xiàn)競爭力的依據。

一方面，經(jīng)過(guò)license-out驗證的管線(xiàn)更具有競爭力。與欠缺研發(fā)經(jīng)驗的投資者相比，外海藥企無(wú)疑更能判斷一個(gè)管線(xiàn)前景的優(yōu)劣，因此獲得大型藥企引進(jìn)的管線(xiàn)無(wú)疑在某些方面具有自己的優(yōu)勢。

如果投資者將license-out交易看作海外大型藥企頒發(fā)的“權威認證”，那么投資者判斷創(chuàng )新藥投資的難易度將大幅降低，這無(wú)疑增加了普通投資者創(chuàng )新藥投資的確定性。

另一方面，創(chuàng )新藥研發(fā)需要耗費大量的資金，德勤公布的數據顯示頭部國際藥企一款創(chuàng )新藥的研發(fā)成功，平均花費超過(guò)20億美元。雖然國內創(chuàng )新藥的研發(fā)可能不需要這么多錢(qián)，但大量研發(fā)支出一定是不能少的?？墒谴蠖鄶祫?chuàng )新藥企仍處于初創(chuàng )階段，資金實(shí)力并不雄厚，往往僅憑借資本市場(chǎng)的融資來(lái)支撐研發(fā)。

通過(guò)license-out交易，這些缺少資金的公司可以獲得不菲的首付款來(lái)支撐研發(fā)，這將大幅降低創(chuàng )新藥企新藥的早期資金壓低。同時(shí)，每當被license-out的管線(xiàn)通過(guò)一個(gè)新的臨床階段，藥企還能獲得相應的里程碑獎金，保證了藥物研發(fā)得以順利進(jìn)行。

基于以上兩點(diǎn)，投資者可以清晰的發(fā)現，對于創(chuàng )新藥企而言，license-out交易能夠大幅增加公司的確定性，降低了投資者盲目“豪賭”的風(fēng)險。

如何避免license-out“陷阱”

盡管license-out交易讓創(chuàng )新藥投資的風(fēng)險得到顯著(zhù)降低，但同時(shí)投資者也千萬(wàn)不能過(guò)份盲目的輕信license-out交易，對于具體的交易仍需進(jìn)行仔細解讀。

總交易金額“陷阱”是最容易對投資者產(chǎn)生誤導的。雖然總交易金額意味著(zhù)一次license-out交易的上限，但卻并不意味著(zhù)創(chuàng )新藥企一定能夠拿到這些錢(qián)，如果管線(xiàn)在后續研發(fā)中失敗，那么也就意味著(zhù)此次license-out交易的中止。甚至在管線(xiàn)正常研發(fā)過(guò)程中，也依然存在很多交易中止的案例，如Coherus公司就在去年5月中止了與信達生物關(guān)于貝伐珠單抗生物類(lèi)似藥(IBI-305)的授權。

這就意味著(zhù)，投資者不應盲目迷信license-out交易的總交易金額，而同時(shí)也應該關(guān)注license-out交易的“下限”，也就是首付款。

若我們以首付款為標尺，就會(huì )發(fā)現中國license-out榜單會(huì )出現明顯不同的變化。整個(gè)license-out首付款榜排名第一的，依然是百濟神州的PD-1藥物替雷利珠單抗的6.5億美元，足以表明了諾華制藥對于其產(chǎn)品的認可。

圖：中國license-out首付款榜，來(lái)源：錦緞研究院

另一個(gè)層面，科倫藥業(yè)的7款ADC管線(xiàn)雖然以93億美元成為中國license-out金額最高的交易，但卻僅獲得1.75億美元的首付款，只能排到榜單的第8位，后續能夠拿到多少比例的里程碑，依然需要后視后續研發(fā)成果而論。

除金額上的“陷阱”外，license-out交易還有可能存在“空頭支票”的可能。如康方生物取得了總交易金額50億美元的大單，且首付款也高達5億美元，但受讓方Summit的兌現能力卻讓人懷疑。

在與康方生物達成50億元的license-out合作之前，Summit公司在美股的整體市值卻僅為1.6億美元，公司2022Q3季度的賬面現金資產(chǎn)也僅為1.22億美元，只能通過(guò)大金額融資才有可能履行交易。即使康方生物研發(fā)一切順利，可是Summit如何支付后續的里程碑金額仍是一個(gè)問(wèn)號，更不要說(shuō)后續怎樣將這款產(chǎn)品成功商業(yè)化落地了。

這里提到的兩起license-out交易，并非盲目的看衰，而是向投資者提醒，即使最近發(fā)生的熱門(mén)項目，也是有可能存在風(fēng)險的。license-out能夠簡(jiǎn)化投資者對創(chuàng )新藥的判斷，但同時(shí)也有可能誤導投資者。

放眼未來(lái)，中國創(chuàng )新藥的license-out交易勢必越來(lái)越多，市場(chǎng)對于創(chuàng )新藥的關(guān)注權重亦會(huì )越來(lái)越重。2022年生物制藥行業(yè)的低估并非壞事，它讓很多“賭徒”暫時(shí)離開(kāi)了這個(gè)行業(yè)，不過(guò)伴隨著(zhù)license-out交易數量的增多，創(chuàng )新藥的理性投資時(shí)代或將開(kāi)啟。

本文作者：林曉晨，來(lái)源：錦緞，原文標題：《2023年，中國創(chuàng )新藥投資告別“豪賭”時(shí)代》

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