近期銀行間資金面一路走緊引起市場(chǎng)的關(guān)注，7天加權平均利率從1.9%快速上行。2月8日起央行連續凈投放資金超萬(wàn)億，利率仍維持在2.4%之上。

【資料圖】

今年春節前，央行提前重啟14天逆回購并加大投放力度，最高約形成了2.2萬(wàn)億元的到期量，按照節日效應，節后流通中的現金（M0）回流銀行體系，將使得資金面由緊轉松。

但是，銀行間為何突然缺錢(qián)了？

流動(dòng)性的春節效應

流動(dòng)性受季節因素的影響十分顯著(zhù)，春節效應更是年初流動(dòng)性的關(guān)鍵。

從資金的需求來(lái)看，居民與企業(yè)等實(shí)體部門(mén)在春節前均具有較為強烈的取現需求，銀行表內的超額存款準備金和庫存現金轉變?yōu)榱鲃?dòng)中的現金（M0），導致銀行流動(dòng)性具有較大缺口。而節后資金回流，流通中的現金（M0）又重回銀行體系，使得資金面由緊轉松。

與此同時(shí)，考慮到春節時(shí)點(diǎn)通常在1月末附近，1）商業(yè)銀行“搶信貸”會(huì )加大信貸投放力度。2）1月是傳統繳稅大月。3）2019年以來(lái)，地方債發(fā)行節奏前置。這些都會(huì )給資金面帶來(lái)較大的壓力。

因此2015年之后，央行開(kāi)始通過(guò)豐富貨幣政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降準等臨時(shí)性流動(dòng)性的補充，同時(shí)適時(shí)加大公開(kāi)市場(chǎng)投放力度，逐漸“熨平”了春節效應對資金面的波動(dòng)。

今年春節前由于流動(dòng)性市場(chǎng)波動(dòng)較大，央行提前重啟14天逆回購，并逐日加大7天和14天逆回購的投放量來(lái)對沖壓力，使得1月的投放在最高形成了2.2萬(wàn)億蓄水池，在歷史同期屬于相對高位。

春節過(guò)后，理論上實(shí)體取現需求（M0）將重回銀行體系，那么央行也開(kāi)始了常規的回籠流動(dòng)性的操作。然而，銀行間的資金卻快速收緊了，銀行間7天的加權平均利率迅速升高到2.4%以上。

銀行缺錢(qián)了。

銀行為何突然缺錢(qián)？

從8日起央行連續投放資金，三日合計凈投放了1.05萬(wàn)億。銀行間利率仍維持偏高。從目前的水平來(lái)看（下圖），異于常規季節性水平，當前上行高點(diǎn)尚且與去年類(lèi)似，但更快波動(dòng)更大。

對于銀行缺錢(qián)的原因，目前市場(chǎng)主要有兩類(lèi)判斷：“摩擦性缺錢(qián)”和“復蘇性缺錢(qián)”。

中信證券和中金公司等相對傾向于認為缺錢(qián)的原因來(lái)自于“摩擦性缺錢(qián)”。即春節后逆回購資金回籠與M0 回流銀行體系速度差引起的“流動(dòng)性摩擦”。

【中信】：M0回流與逆回購凈回籠間的流動(dòng)性摩擦是主要原因。

歷史上節后流動(dòng)性摩擦引起的流動(dòng)性階段性收緊并不罕見(jiàn)，多數情況下并不會(huì )引起資金利率中樞持續上行的趨勢?；仡?015年、2016年、2019年以及2022年的寬貨幣周期中春節和國慶前后資金面走勢與 OMO 投放情況，可以發(fā)現節前多余流動(dòng)性回籠后央行往往傾向于維持資金面的相對穩定?？傮w來(lái)看，流動(dòng)性摩擦屬于季節性因素且持續時(shí)間較短。

【中金】：銀行間資金的使用和回流存在時(shí)間和結構的錯位，尤其是今年春節的特殊性。

取現、繳稅、繳款等諸多節前占用流動(dòng)性因素回流銀行間的時(shí)間點(diǎn)并不確定，疊加月初例行繳準等壓力，資金使用和回流銀行間存潛在時(shí)間差，進(jìn)而放大流動(dòng)性的波動(dòng)。

尤其是M0方面，2023年居民春節返鄉熱情較高，取現需求也相應增長(cháng)，通常伴隨節后返工，部分春節期間沒(méi)有消耗掉的現金會(huì )回存銀行體系。但我們近期觀(guān)察一二線(xiàn)城市復工節奏整體偏慢，可能造成資金回存銀行體系進(jìn)度也就偏慢。

而廣發(fā)證券、民生證券以及研究公眾號滄海一土狗等則認為“復蘇性缺錢(qián)”為主因之一。

【廣發(fā)】：從過(guò)往經(jīng)驗看，節后現金回流銀行體系通常會(huì )在12-21天內完成，該過(guò)程應已經(jīng)接近尾聲。資金利率中樞的抬升原因有二，融資需求修復和銀行流動(dòng)性預期偏謹慎。

今年以來(lái)，隨著(zhù)疫情達峰，居民生活半徑已開(kāi)始修復，信貸需求邊際回升，淤積在銀行體系的流動(dòng)性會(huì )加速向實(shí)體傳導，從而使銀行體系對基礎貨幣的需求邊際回升。另外，春節央行主要采用OMO操作，期限短且規模大，隨著(zhù)需求邊際修復，銀行對未來(lái)流動(dòng)性的預期容易變得不穩定，因而對流動(dòng)性的預防性需求會(huì )有所提升。

【民生】：“準財政”工具融資消耗市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其是大行流動(dòng)性。

去年尚有1000元的政策性金融工具仍未使用，可在年初投放使用。算上杠桿效應，銀行體系年初或投放4000億元信貸規模。4000億元的準財政投放必然消耗流動(dòng)性，而且這筆準財政工具投放主要依靠大行，自然也就消耗了大行流動(dòng)性。

與此同時(shí)，延期繳納的稅費在今年1-2月需要補繳共計4729億元，3月前財政多收少支也導致虹吸市場(chǎng)流動(dòng)性。以及理財贖回余波暫穩，資金從大行存款撤出也導致銀行缺錢(qián)。

【滄海一土狗】：經(jīng)濟復蘇導致貨幣流通速度增加，提高了銀行系統的必要超儲率。

經(jīng)濟活躍度越高，必要超儲率越高，（銀行則需要更多的流動(dòng)性）這是一個(gè)存量?jì)r(jià)格上升的邏輯。隨著(zhù)經(jīng)濟活躍度恢復得很快，必要超儲率已經(jīng)回歸正常的2%附近。

金融系統內嵌了一年2萬(wàn)億的中長(cháng)期資金需求。也就是相當于，單季度需要5000億，即25bp的降準。

關(guān)鍵在于央行如何處理缺錢(qián)？

而在資金面波動(dòng)背后，央行的意圖可能才是市場(chǎng)最為關(guān)心的焦點(diǎn)。

雖然自去年9月以來(lái)為減少銀行資金空轉，流動(dòng)性邊際有所收斂。但在穩增長(cháng)、擴內需的基調上，貨幣政策應當會(huì )繼續保持擴張，以改善信用環(huán)境支持內需。從央行近期比較積極的投放來(lái)看，銀行缺錢(qián)的現象大概率會(huì )在2月中下旬有所好轉?！@一點(diǎn)目前是共識。

但同時(shí)年內來(lái)看，由于財政發(fā)力、經(jīng)濟修復，資金需求增加，以及資金供給側重于擴信用，銀行間流動(dòng)性要完全回到去年以及年初異常寬松狀態(tài)的概率不大。DR007利率中樞雖不會(huì )趨勢上行，但可能呈現波動(dòng)加大、振幅加寬特征。——這一點(diǎn)目前來(lái)看也是共識。

但市場(chǎng)的偏差在于：DR007利率中樞是1.8%、是2.0%、還是更高？波動(dòng)的幅度有多大？央行會(huì )不會(huì )通過(guò)降準來(lái)置換短期資金？甚至核心CPI若超預期會(huì )否帶來(lái)貨幣進(jìn)一步偏緊？

如同復蘇程度的偏差，貨幣松緊程度的偏差也同樣是未來(lái)需要尤為關(guān)注的問(wèn)題。

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關(guān)鍵詞： 銀行體系 市場(chǎng)流動(dòng)性 貨幣政策