核心觀(guān)點(diǎn)：

銀行間流動(dòng)性緊張格局仍將持續，DR007中樞已在2%-2.2%，在超儲率偏低的情形下繳稅、月末時(shí)點(diǎn)資金面波動(dòng)還會(huì )放大。

在“2月信貸小好、3月信貸大好”的前提下，未來(lái)兩三個(gè)月央行降準可期，當前階段2.75%的1年期國股CD具備套息和博弈價(jià)值，但在中期維度同業(yè)存單利率中樞上行到MLF利率之上只是時(shí)間問(wèn)題。

(相關(guān)資料圖)

銀行間流動(dòng)性緊張或將持續

2023年春節以來(lái)，DR007中樞抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天價(jià)格倒掛，銀行間流動(dòng)性緊張程度超出市場(chǎng)預期，背后的機會(huì )和風(fēng)險值得重視。

1.1.《2月資金寬松或不及預期》的三點(diǎn)理由依然成立

2023年春節以來(lái)，DR007中樞抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天價(jià)格倒掛，銀行間流動(dòng)性緊張程度超出市場(chǎng)預期。春節前市場(chǎng)普遍對2月份銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性較為樂(lè )觀(guān)，原因主要是寬信用初期央行依然會(huì )呵護市場(chǎng)流動(dòng)性、21年和22年春節次月資金面延續平穩。

我們最早在2月4日發(fā)布證券研究報告《2月資金寬松或不及預期》，提出“基于過(guò)去經(jīng)驗，市場(chǎng)對狹義流動(dòng)性較為樂(lè )觀(guān)，但我們認為2月資金寬松或不及預期”，謹慎的原因包括央行呵護春節資金面不及我們預期、春節過(guò)后逆回購集中到期與現金回籠銀行的節奏不匹配、再貸款加劇銀行內部的資金分層。

第一點(diǎn)，疫情防控優(yōu)化后，2023年春節返鄉帶動(dòng)的取現需求遠大于提倡“就地過(guò)年”的21年和22年，參考2020年，我們預計2023年現金耗損或在1.8萬(wàn)億以上，春節假期前繳稅規模參考往年1月份水平或在5000億元附近，因此央行跨春節逆回購投放量2.3萬(wàn)億只能維持資金面的供求平衡。雖然數額上遠高于過(guò)去兩年，但不能簡(jiǎn)單通過(guò)逆回購投放總額環(huán)比大幅多增來(lái)判斷央行對狹義流動(dòng)性的呵護程度，同時(shí)采用逆回購而不是比照2020年部分采用TMLF來(lái)投放期限相對較長(cháng)的投放工具也表明低于預期。

第二點(diǎn)，春節過(guò)后逆回購集中到期與現金回籠銀行的節奏不匹配，我們最早提出這一邏輯優(yōu)勢，當前市場(chǎng)也已經(jīng)有較多論述，我們不再贅述。

第三點(diǎn)，市場(chǎng)對此認識普遍不足，我們認為后續仍有較大超預期的地方，即在總量降準幅度有限的前提下，結構性貨幣政策工具在補充銀行體系流動(dòng)性的重要程度上升，而由于原始貸款項目期限長(cháng)、收益低、資本占用大等，國有大行是再貸款的主力機構，加劇了國有大行與其他銀行的資金分層，并由此造成非銀機構的融資摩擦。

1.2.信貸消耗大行超儲的程度或大超預期

2023年1月份信貸數據大幅好于預期，2月份迄今的票據利率顯示2月信貸同比或依然較為樂(lè )觀(guān)，市場(chǎng)普遍預期企業(yè)中長(cháng)期貸款需求主要來(lái)自政策推動(dòng)的基建和制造業(yè)等，由于央行合意的原始貸款項目期限長(cháng)、收益低、資本占用大等，國有大行是此類(lèi)貸款和再貸款的主力機構。

因此近期信貸投放主要大幅消耗大行超儲，而再貸款申請頻率以按月或按季為主，因此央行再貸款補充基礎貨幣與大行信貸投放消耗超儲存在時(shí)間差，造成大行當前超儲偏低、進(jìn)而融出能力大幅下降，這是本輪銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的先行指標。

春節以后，大行凈融出一直在3萬(wàn)億以下，從2022年中開(kāi)始我們一直強調“大行凈融出能否達到3萬(wàn)億是資金面寬松與否的分水嶺”，而且過(guò)去一周（2月13日到2月17日）大行凈融出金額逐步下行到1.66萬(wàn)億，大行凈融出縮量直接造成銀行間流動(dòng)性收緊。

穩增長(cháng)政策重心下強勢的企業(yè)信貸有望持續，居民部門(mén)對信貸的拖累也將逐漸緩解。

當前企業(yè)中長(cháng)期貸款放量的背后既有政策的引導與支持，也有復蘇前景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預期改善驅動(dòng)的融資需求提升，企業(yè)部門(mén)融資供需兩旺支撐社融的情況有望在較長(cháng)時(shí)間內延續。而從補短板的角度看，當前居民部門(mén)的信貸收縮或是政策下一步的著(zhù)力點(diǎn)。

居民部門(mén)融資需求的邊際改善一方面對應居民收入和就業(yè)預期修復推動(dòng)消費需求釋放，另一方面則對應更大力度的存量和增量地產(chǎn)支持政策配合扭轉房?jì)r(jià)下行預期，并進(jìn)一步帶動(dòng)居民資產(chǎn)負債表修復、地產(chǎn)市場(chǎng)信心重振。后續隨居民部門(mén)信貸走向修復且基數回落，居民信貸對于整體社融信貸總量數據的拖累將逐步緩解。

1.3.剔除逆回購后的“真實(shí)”超儲率或低于2022年同期

剔除逆回購后的真實(shí)超儲率或低于2022年同期，銀行超儲較低疊加繳稅等時(shí)點(diǎn)，造成銀行間流動(dòng)性進(jìn)一步收斂。

以官方超儲率為準，2021年底是2%（包括0.7萬(wàn)億的逆回購），2022年底用五因素法預估是2.1%（包括1.7萬(wàn)億的逆回購），如果把逆回購多出來(lái)的1萬(wàn)億剔除，銀行體系“內循環(huán)”的真實(shí)超儲率是低于2022年同期的2%。繳稅使得本就“不富?！钡你y行間超儲更加“捉襟見(jiàn)肘”。

降準可期，適度博弈

2022年12月份中央經(jīng)濟工作會(huì )議定調“穩健的貨幣政策要精準有力”，具體要求包括“保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會(huì )融資規模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng )新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”。

“2月信貸小好、3月信貸大好”的情景很有可能出現，需要央行對應補充中長(cháng)期流動(dòng)性。1月份信貸結構里企業(yè)中長(cháng)期貸款同比增量超預期，2月份迄今的票據利率顯示2月信貸同比或依然較為樂(lè )觀(guān)，，商業(yè)銀行對中長(cháng)期流動(dòng)性的需求上升，中債1年期A(yíng)AA評級同業(yè)存單利率由年初2.41%上行29bp到2.70%，且長(cháng)期限存單募集占比一般。如果信貸投放持續改善，商業(yè)銀行超額存款準備金進(jìn)一步消耗，或將抬升銀行間債券市場(chǎng)利率，需要央行對應補充中長(cháng)期流動(dòng)性。

不同于2022年經(jīng)濟下行時(shí)加大對沖力度的兩次“被動(dòng)式”降準，2023年的降準是為了鞏固經(jīng)濟企穩向好的勢頭以及緩和實(shí)體經(jīng)濟融資需求恢復與銀行超儲偏低的矛盾。在信貸持續改善的前提下，短期降準可期，幅度上或參照2022年兩次降準幅度25bp，釋放中長(cháng)期流動(dòng)性5000億元左右，對于短端資產(chǎn)會(huì )構成利好，可適度博弈。

以同業(yè)存單為例，短期內央行依然滿(mǎn)足一級交易商需求，一級交易商可把1年期存單的負債需求轉向央行MLF，央行MLF2.75%政策利率或將構成1年期國股行同業(yè)存單利率上限，在DR007中樞在2%-2.2%的前提下，1年期2.75%附近的國股行存單具備短期套息價(jià)值。

《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》提高了銀行自營(yíng)投資3個(gè)月以上期限同業(yè)存單的風(fēng)險權重，擬定于2024年1月起實(shí)施。這對于同業(yè)存單的定價(jià)是偏長(cháng)期的，如果由于新資本管理辦法帶來(lái)同業(yè)存單的短期超調，會(huì )產(chǎn)生較好的投資機會(huì )。

2.2.中期維度，供需仍不利于長(cháng)期限存單

我們在2月7日發(fā)布證券研究報告《當前存單投資不宜拉長(cháng)久期》，提出供需雙方均不利于長(cháng)期限存單，1年期國股CD從報告發(fā)布日2.63%上行至2月21日2.73%，當前依然維持這一觀(guān)點(diǎn)，“經(jīng)濟底”確立后同業(yè)存單利率上穿MLF利率只是時(shí)間問(wèn)題。這里不再展開(kāi)贅述，只描述大邏輯。

需求端，銀行理財現金管理類(lèi)產(chǎn)品從2023年期適用120天的資產(chǎn)端平均剩余期限管理，存單持倉期限大幅縮短，對長(cháng)期限存單的投資需求不可逆地減少；基于期限利差分位數處于歷史低位，公募貨幣基金投資長(cháng)期限存單的性?xún)r(jià)比較低。供給端，預計企業(yè)中長(cháng)期貸款延續2022年8月份以來(lái)的改善趨勢，社融與M2增速的剪刀差有望進(jìn)一步收斂，商業(yè)銀行對穩定長(cháng)錢(qián)的需求增加。

綜上，我們認為銀行間流動(dòng)性緊張格局仍將持續，DR007中樞已在2%-2.2%，在超儲率偏低的情形下繳稅、月末時(shí)點(diǎn)資金面波動(dòng)還會(huì )放大。同時(shí)，在一季度信貸持續改善的前提下，未來(lái)兩三個(gè)月央行降準可期，2.75%的1年期國股CD具備套息和博弈價(jià)值，但在中期維度同業(yè)存單利率中樞上行到MLF利率之上只是時(shí)間問(wèn)題。

本文作者：國泰君安覃漢團隊，來(lái)源：覃漢研究筆記，原文標題：《資金面持續緊張背后的機會(huì )和風(fēng)險》。

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關(guān)鍵詞： 的前提下 商業(yè)銀行 信貸投放