中國2月官方制造業(yè)PMI52.6%，預期50.5%，前值50.1%。2月官方非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數為56.3%，前值54.4 %。PMI作為經(jīng)濟運行的先行指標，2月制造業(yè)PMI繼續提升，連續兩個(gè)月處于擴張區間，體現出我國經(jīng)濟已經(jīng)實(shí)現企穩回升。

【資料圖】

1. PMI繼續提升，產(chǎn)需兩端同時(shí)擴張

2月制造業(yè)PMI 52.6%，環(huán)比上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，繼續處于擴張區間。產(chǎn)需兩端同時(shí)擴張，生產(chǎn)恢復大于需求，整體來(lái)看制造業(yè)產(chǎn)需活躍度提升帶動(dòng)2月經(jīng)濟回升。高頻數據同樣顯示2月隨著(zhù)春運收官，復蘇預期有所升溫，工業(yè)生產(chǎn)開(kāi)工率環(huán)比均有改善。

需求端改善明顯，但高頻數據顯示外需難以持續。2月新訂單指數和新出口訂單分別為54.1%和52.4%，分別回升3.2個(gè)百分點(diǎn)和6.3個(gè)百分點(diǎn)，一來(lái)國內穩經(jīng)濟政策發(fā)力推動(dòng)內需持續回升，二來(lái)出口短期依舊維持韌性。不過(guò)，PMI新出口訂單對于出口數據的預測性較低。結合西方發(fā)達經(jīng)濟體仍將采取緊縮宏觀(guān)政策抗通脹來(lái)看，全球經(jīng)濟將陷入新一輪衰退，2月外需改善難以持續。從高頻數據看，2月BDI運價(jià)環(huán)比下跌27.56%，今年以來(lái)運價(jià)持續低位震蕩，較去年同期大幅回落，當前出口及外需持續承壓。因此長(cháng)期來(lái)看，我國出口增速下滑在所難免。

需求驅動(dòng)帶動(dòng)生產(chǎn)回暖明顯，高頻數據互相印證。生產(chǎn)端2月生產(chǎn)指數重回擴張區間，大幅回升6.9個(gè)百分點(diǎn)至56.7%。一來(lái)春節假日結束，企業(yè)實(shí)現復工復產(chǎn)后，生產(chǎn)顯著(zhù)加快。二來(lái)需求端新訂單指數領(lǐng)先于生產(chǎn)變化，隨著(zhù)1月新訂單指數回升至枯榮線(xiàn)之上，本月生產(chǎn)端的擾動(dòng)因素逐步解除，需求驅動(dòng)帶動(dòng)生產(chǎn)指數擴張區間。從高頻數據看，鋼鐵生產(chǎn)環(huán)比恢復較快，2月唐山鋼廠(chǎng)高爐開(kāi)工率均值環(huán)比提升3.34%；2月螺紋鋼產(chǎn)量均值環(huán)比提升8.88%?；ら_(kāi)工環(huán)比恢復較快，PTA工廠(chǎng)負債率月環(huán)比提升5.69%，滌綸長(cháng)絲月環(huán)比提升10.36%，浙江織機月環(huán)比提升30.21%，整體修復情況強。

產(chǎn)成品持續累庫，經(jīng)濟動(dòng)能持續恢復。2月原材料庫存指數和產(chǎn)成品庫存指數分別為49.8%和50.6%，分別回升0.2個(gè)百分點(diǎn)和3.4個(gè)百分點(diǎn)，PMI需求指數回升大于生產(chǎn)，企業(yè)庫存有一些超過(guò)季節性的累積。從高頻數據看，螺紋鋼等工業(yè)品需求回升也是同樣指證，2月螺紋鋼庫存均值環(huán)比提升5.13%。原材料庫存有所增加，或反映制造業(yè)生產(chǎn)備貨意愿加強?！靶掠唵?產(chǎn)成品庫存”所反映的經(jīng)濟動(dòng)能指數小幅下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，指向經(jīng)濟動(dòng)能持續恢復。

產(chǎn)需缺口擴大，帶動(dòng)原材料與產(chǎn)成品價(jià)格回升。“新訂單-生產(chǎn)指數”反映的產(chǎn)需缺口大幅擴大至2.6%，產(chǎn)品供不應求帶動(dòng)原材料及出廠(chǎng)價(jià)格提升。2月主要原材料進(jìn)口價(jià)格 PMI和出廠(chǎng)價(jià)格PMI分別為54.4%和51.2%，較上月分別回升2.2和2.5個(gè)百分點(diǎn)。從高頻數據看，2月螺紋鋼、高線(xiàn)、冷卷價(jià)格環(huán)比均持續上漲，月環(huán)比分別上漲0.91%、0.97%和1.94%。整體來(lái)看，受市場(chǎng)需求回暖帶動(dòng)，原材料與出廠(chǎng)價(jià)格均有所回升。

2. 非制造業(yè)商業(yè)活動(dòng)指數持續擴張

信心持續修復，服務(wù)業(yè)景氣度連續兩月位于枯榮線(xiàn)之上。2月服務(wù)業(yè)PMI 55.6%，較上月提升1.6個(gè)百分點(diǎn)，連續兩月位于枯榮線(xiàn)之上，升至較高景氣區間。從各行業(yè)看，住宿、租賃及商務(wù)服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數位于60.0%以上高位景氣區間，相關(guān)行業(yè)市場(chǎng)活躍度較高，但批發(fā)、保險等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數低于臨界點(diǎn)。從市場(chǎng)需求來(lái)看，服務(wù)業(yè)新訂單指數為54.7%，較上月提高3.1個(gè)百分點(diǎn)，居民需求釋放加快。從預期來(lái)看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預期指數上升0.5個(gè)百分數至64.8%，持續位于高景氣區間，企業(yè)對行業(yè)恢復發(fā)展信心增強。

建筑業(yè)保持高景氣區間，高頻數據顯示基建地產(chǎn)均整體回暖。2月建筑業(yè)PMI 60.2%，較上月大幅提升3.8個(gè)百分點(diǎn)，升至高景氣區間，2月份各地工程項目密集開(kāi)復工，建筑業(yè)施工進(jìn)度加快。從市場(chǎng)預期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預期指數為65.8%，雖然較上月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)但連續三個(gè)月位于高景氣區間，建筑業(yè)市場(chǎng)發(fā)展持續保持樂(lè )觀(guān)。從高頻數據看，2月石油瀝青裝置開(kāi)工率環(huán)比回升5.68%，代表目前基建施工修復速度有所加快；本月30城商品房日均成交面積環(huán)比大幅回升41.5%，月環(huán)比三線(xiàn)城市（63.7%）>二線(xiàn)（46.0）>一線(xiàn)（15.4%）。二手房市場(chǎng)銷(xiāo)售依然優(yōu)于新房，二手房成交量中一線(xiàn)城市中杭州與成都月環(huán)比分別達到169.46%與130.58%，二線(xiàn)城市中揚州與青島月環(huán)比分別達到151.20%與140.82%。二月份環(huán)比回升受到春節后季節性回升和積壓需求的釋放，持續性還有待觀(guān)察。

2月PMI數據超預期持續提升，連續兩月位于枯榮線(xiàn)以上。產(chǎn)需兩端同步擴張并且生產(chǎn)端改善程度大于需求端，當前疫情影響逐漸消退，企業(yè)信心增強帶動(dòng)春節后企業(yè)復工復產(chǎn)，使得景氣度處于較高水平，我國經(jīng)濟水平繼續回升。但根據與高頻數據的對比發(fā)現，需求端外需較弱，擴大內需成為未來(lái)關(guān)鍵；非制造業(yè)預期更加樂(lè )觀(guān)，此前服務(wù)業(yè)景氣度已經(jīng)回升至擴張區間，建筑業(yè)保持較高景氣水平，均釋放積極信號。但考慮到資產(chǎn)負債表修復時(shí)間及春節因素，后續經(jīng)濟修復的高度和持久性還需持續追蹤。往后看，需要重點(diǎn)關(guān)注兩會(huì )對于政策的定調和3月中旬公布的國內宏觀(guān)經(jīng)濟數據對強預期的驗證。

對于PMI，華創(chuàng )認為：

（1）PMI的回暖，既有季節因素，也有去年12月份到今年1月份疫情高峰過(guò)去了的經(jīng)濟改善，同時(shí)也有政策刺激效果的初步見(jiàn)效。

（2）PMI創(chuàng )了2019年1月份以來(lái)的新高，表明從數據看，2月份經(jīng)濟環(huán)比反彈的非?？斓?。

（3）PMI為調研數據，即反映市場(chǎng)看到的，也反映被調研人的直覺(jué)和預期。所以，PMI數據還是要和高頻數據相互驗證才能更好的得出經(jīng)濟的趨勢。但是就高頻數據而言，目前經(jīng)濟的回暖并不超過(guò)季節性因素。

因此，強勁的PMI或造成新的預期差，那就是實(shí)際經(jīng)濟回暖和市場(chǎng)預期之間會(huì )不會(huì )產(chǎn)生偏差。

債券方面，面臨PMI的強勁反彈，債券市場(chǎng)表現的較為堅強和淡定。我們認為，一方面PMI畢竟是調研指數，重要性不如高頻數據，所以市場(chǎng)之間已經(jīng)對PMI反彈有預期，并且通過(guò)高頻數據也觀(guān)察到經(jīng)濟的復蘇并不超過(guò)季節性。另外，邏輯上講，現在銀行配置需求非常旺盛，也都希望利率能大幅上行并配置，但恰恰是這樣的心態(tài)也限制了利率的上行空間。

整體而言，我們認為，一季度經(jīng)濟改善，不管是這樣的改善基于的是市場(chǎng)預期，還是政策刺激，還是別的什么原因，經(jīng)濟改善對債券終究是一個(gè)考驗，看看利率最終會(huì )被帶高到什么水平。而這個(gè)水平，可能就是今年年內的高點(diǎn)區域。策略上，銀行需要把握一季度布局期，加大配置的力度。交易上，等待經(jīng)濟復蘇節奏放緩的跡象，一旦出現，交易空間也就打開(kāi)。而PMI造成了新的預期差，隨后如果發(fā)現實(shí)際經(jīng)濟數據并不如PMI那樣強勁，也可能產(chǎn)生小的交易機會(huì )。

本文作者：華創(chuàng )證券朱德健，本文來(lái)源：屈慶債券論壇，原文標題：《PMI超預期回升的背后——華創(chuàng )投顧部債券日報2023-3-1》

朱德健 SAC：S0360622080006

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關(guān)鍵詞： 高頻數據 個(gè)百分點(diǎn) 出廠(chǎng)價(jià)格