摘要

北京時(shí)間2023年3月13日，為了防止硅谷銀行危機擴散，美聯(lián)儲宣布推出名為銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Program, BTFP) 的緊急融資工具，將向抵押美國國債、機構債務(wù)、抵押貸款支持證券 (MBS) 和其他合格資產(chǎn)的銀行提供最長(cháng)一年的貸款。

(資料圖片僅供參考)

硅谷銀行：加息繩索收緊下的又一風(fēng)險暴露。

本質(zhì)問(wèn)題是期限錯配：負債端多為來(lái)自科技公司的活期存款，資產(chǎn)端多為MBS和國債，且大量為持有至到期（HTM）資產(chǎn)；

聯(lián)儲加息導致的利率速升成為流動(dòng)性危機導火索；

監管為什么這么快出手？信心比黃金更重要

潛在外溢路徑1：“自我實(shí)現式”的中小銀行恐慌擠兌風(fēng)險：資產(chǎn)負債結構與硅谷銀行類(lèi)似的機構或面臨相似的問(wèn)題；投資者對銀行業(yè)的信心受損，引發(fā)中小銀行擠兌恐慌；

潛在外溢路徑2：硅谷存款損失及裁員風(fēng)險：受風(fēng)投支持的科技、醫療公司可能因無(wú)法支付薪資而減員；超1000家私募、風(fēng)投在硅谷銀行托管資產(chǎn)，或面臨流動(dòng)性問(wèn)題；

“廚房里可能不止一只蟑螂”：三大脆弱性

超級核心通脹風(fēng)險仍在，聯(lián)儲“利率在高平臺維持更久”的政策路徑短期內難以出現顯著(zhù)轉向；

硬幣的另一面：為了給服務(wù)業(yè)降溫，地產(chǎn)及科技在內的利率敏感性部門(mén)將付更大代價(jià)；

脆弱性1：盈利下行周期美國中小企業(yè)再融資壓力和信用風(fēng)險；

脆弱性2：地產(chǎn)持續承壓，房?jì)r(jià)下跌對另類(lèi)投資基金的潛在沖擊；

脆弱性3：美債深度倒掛，資產(chǎn)負債期限錯配型機構脆弱性；

正文

硅谷銀行：加息繩索收緊下的又一風(fēng)險暴露

硅谷銀行倒閉的本質(zhì)原因是資產(chǎn)負債的期限錯配。硅谷銀行是是一家有獨特經(jīng)營(yíng)模式的銀行：科技初創(chuàng )企業(yè)知識產(chǎn)權等無(wú)形資產(chǎn)占大頭，企業(yè)很難以抵押固定資產(chǎn)的方式從商業(yè)銀行中獲得足夠的貸款，

因此傳統信貸模式不能滿(mǎn)足企業(yè)債權融資需求，硅谷銀行是美國唯一一家服務(wù)于新興成長(cháng)型市場(chǎng)和中間市場(chǎng)成長(cháng)型公司的銀行集團，它見(jiàn)證和伴隨了美國科技創(chuàng )投行業(yè)的成長(cháng)。

負債端：多為來(lái)自科技公司的活期存款。次貸危機后，尤其是新冠肺炎疫情以來(lái)聯(lián)儲大規模放水，美國長(cháng)時(shí)間處于低利率環(huán)境，科創(chuàng )企業(yè)和一級股權融資蓬勃發(fā)展，硅谷銀行從美國科技初創(chuàng )公司中吸納了大量低息存款，且因客戶(hù)偏好期限短而多為活期存款。硅谷銀行的存款規模增長(cháng)至疫情前約3倍的水平。

資產(chǎn)端：多為MBS和國債，且大量為持有至到期（HTM）。隨著(zhù)存款增加，其資產(chǎn)規模同期也從710億美元增長(cháng)到2090億美元，其中約7%為美國國債，近50%為抵押支持債券（MBS），其中MBS大多為持有至到期（HTM），持有至到期資產(chǎn)占比從20年的14%飆升至22年的43%。

銀行定義為“持有至到期”的債券不需要在市場(chǎng)報價(jià)時(shí)重新估值；此類(lèi)債券按購買(mǎi)價(jià)格核算。但是，如果突然之間這些債券仍然需要出售，它們的損失會(huì )立即反映在會(huì )計中。這些資產(chǎn)久期較長(cháng)，與較短久期的負債端出現了嚴重的期限錯配。

聯(lián)儲加息導致的利率速升成為流動(dòng)性危機導火索。

2022年3月，為應對通脹高企，美聯(lián)儲開(kāi)啟加息，利率大幅上升。

其一，高利率嚴重沖擊了美國科技初創(chuàng )公司的一級市場(chǎng)融資，因此快速消耗它們存放在硅谷銀行的存款，給硅谷銀行帶來(lái)了巨大的存款及利息的償付壓力；

其二，緊縮環(huán)境下國債及MBS價(jià)格大幅下跌，硅谷銀行的資產(chǎn)出現了大量的浮虧；

其三，抵押貸款利率快速攀升使得美國居民提前還貸意愿下滑，拉長(cháng)了MBS久期；

其四，美債利率曲線(xiàn)深度倒掛，硅谷銀行難以拆借低成本資金，只能選擇出售證券確認虧損，以及增發(fā)股票。美東時(shí)間3月8日，硅谷銀行股價(jià)暴跌60%，市場(chǎng)的恐慌情緒也進(jìn)一步蔓延至美國其他銀行股，3月10日摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行均有超過(guò)3%的跌幅。

監管為什么這么快介入？

信心比黃金更重要

多部門(mén)聯(lián)合出手兜底。美東時(shí)間3月9日，美國硅谷銀行宣布破產(chǎn)，被加州監管機構（加利福尼亞金融保護和創(chuàng )新部）關(guān)閉，該部指定聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)作為接管人，將硅谷銀行的所有受保存款轉移至FDIC開(kāi)設的存款保險國家銀行(DINB/Deposit Insurance National Bank)。

美東時(shí)間3月12日，美聯(lián)儲宣布推出一項名為銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Program, BTFP)的緊急融資工具，將向抵押美國國債、機構債務(wù)、抵押貸款支持證券(MBS)和其他合格資產(chǎn)的銀行提供最長(cháng)一年的貸款，通過(guò)允許銀行質(zhì)押他們的債券，他們可以滿(mǎn)足客戶(hù)的提款，而不必虧本出售他們的債券。

根據美聯(lián)儲的公告，這項貸款的最大吸引力在于，銀行可以借入與其抵押品面值相等的資金。

這意味著(zhù)美聯(lián)儲不會(huì )關(guān)注抵押品的市場(chǎng)價(jià)值。聯(lián)合聲明表示，從3月13日周一開(kāi)始，儲戶(hù)可以支取他們所有的資金。與硅谷銀行破產(chǎn)有關(guān)的任何損失都不會(huì )由納稅人承擔。任何虧空都將通過(guò)對銀行系統其他部分征稅來(lái)填補，但股東和某些無(wú)擔保債券持有人將不會(huì )受到保護。

發(fā)布聲明的同時(shí)，美聯(lián)儲還宣告另一家面臨流動(dòng)性危機的銀行Signature Bank也已經(jīng)被紐約金融服務(wù)局(New York Department of Financial Services)接管。實(shí)際上，監管出手前，美元流動(dòng)性指標尚未明顯惡化，那么，為什么這么快接手呢？

首先，盡可能減少硅谷銀行對實(shí)體經(jīng)濟的沖擊

目前FDIC保險僅能覆蓋約3%的賬戶(hù)。FDIC將為每位存款人提供金額上限為250,000美元的存款保險賠付，所有受保儲戶(hù)將在3 月 13 日星期一早上之前完全使用其受保存款。

FDIC 將在下周內向未投保儲戶(hù)支付預付股息。但截至去年12月，硅谷銀行97%以上的存款沒(méi)有存款保護。未投保的存款人將收到其未投保資金剩余金額的接管證書(shū)。隨著(zhù) FDIC 出售硅谷銀行的資產(chǎn)，未來(lái)可能會(huì )向未投保的儲戶(hù)支付股息。

科技醫藥公司及私募風(fēng)投可能面臨存款損失。

根據彭博社的報道，硅谷銀行曾在其官方網(wǎng)站披露，和美國近一半受風(fēng)投支持的初創(chuàng )企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)往來(lái)；在去年上市的受風(fēng)投支持的科技和醫療公司中，有44%的公司是硅谷銀行的客戶(hù)。

目前，陸續有上市公司開(kāi)始披露其對硅谷銀行的敞口。根據盡調公司Castle Hall的名單，有超過(guò)1000家私募、風(fēng)投在硅谷銀行托管資產(chǎn)，其中托管金額最大的StepStone公司，有91.2%的AUM由硅谷銀行托管。

盡管托管屬于銀行的表外業(yè)務(wù)，托管資產(chǎn)需做風(fēng)險隔離處理，因此理論上受到的影響有限，但事實(shí)上，硅谷銀行被接管后這些被托管的資金流動(dòng)性會(huì )受阻，將影響私募、風(fēng)投正常開(kāi)展業(yè)務(wù)，尤其是將大量資產(chǎn)集中托管在硅谷銀行的公司。

需密切關(guān)注存款在硅谷銀行的科技公司可能遭受的損失，以及可能對金融體系產(chǎn)生的惡性循環(huán)。

如大量初創(chuàng )企業(yè)無(wú)法兌付工資，則可能出現顯著(zhù)的失業(yè)潮。Gornall和Strebulaev曾在一篇論文中研究了美國風(fēng)投支持的上市公司對經(jīng)濟的影響，結果顯示風(fēng)投支持的上市公司提供了470萬(wàn)就業(yè)。

如果PE、VC及相關(guān)科創(chuàng )公司有存款損失風(fēng)險，他們可能會(huì )大量從別的銀行提取存款，3月12日， 美國創(chuàng )業(yè)孵化器Y Combinator公司CEO組織600多家企業(yè)向美國國會(huì )請愿挽救硅谷銀行，他在聲明中指出此次危機將影響10000多家初創(chuàng )企業(yè)，導致10萬(wàn)人以上的裁員。

更重要的是，提供信心預防擠兌

很多流動(dòng)性危機都是自我實(shí)現的。次貸危機以后，美國金融機構受到嚴格監管，銀行資產(chǎn)負債表整體健康。

美國銀行普通股一級資本比率（CET1）雖然自2021年以來(lái)有所下行，但仍大幅高于巴塞爾協(xié)定水平。此外，銀行的流動(dòng)資產(chǎn)比例持續上升，銀行貸款違約比率也處于歷史極低水平。雖然銀行整體健康，但很多危機都是恐慌導致自我實(shí)現的。

資產(chǎn)負債結構與硅谷銀行類(lèi)似的機構或面臨相似的問(wèn)題。

硅谷銀行持有至到期（HTM）資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例高達43%，道富銀行（State Street Corp）、美國銀行的持有至到期資產(chǎn)也分別超過(guò)其總資產(chǎn)的20%。

聯(lián)儲的緊縮周期仍在持續，抵押貸款利率上行趨勢下，一旦銀行機構出現類(lèi)似硅谷銀行的存款償付壓力，以至于不得不出售以MBS為主要構成的持有至到期資產(chǎn)，作為美國總資產(chǎn)規模前二十的銀行機構，可能將會(huì )為美國銀行業(yè)帶來(lái)巨震。

投資者信心受損，引發(fā)中小銀行的擠兌恐慌及非金融部門(mén)的憂(yōu)慮。

聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）為美國商業(yè)銀行的存款提供保險，但僅覆蓋了近17萬(wàn)億國內存款中的8.9萬(wàn)億美元，覆蓋率約為50%。硅谷銀行事發(fā)后，由于擔心系統性風(fēng)險，大額存款人可能會(huì )將存款超出FDIC承保范圍（25萬(wàn)美元）以外的部分臨時(shí)提取，并存在更大型的機構，因而或將引發(fā)美國中小型銀行的擠兌。

根據聯(lián)儲的數據，截至2023年3月，美國小型銀行擁有5.52萬(wàn)億美元的存款，占美國銀行總存款的三分之一以上。監管出手前，一些銀行已開(kāi)始面臨存款兌現的壓力：甚至有客戶(hù)稱(chēng)自己在富國銀行賬戶(hù)上的存款丟失，富國銀行回應為“技術(shù)問(wèn)題”。監管的出手正是防止恐慌蔓延導致的自我實(shí)現。

“廚房里可能不止一只蟑螂”：三大脆弱性

實(shí)際上，硅谷銀行并非本次加息中出問(wèn)題的首例，前期的英國養老金、韓國樂(lè )高樂(lè )園開(kāi)發(fā)商違約，近期的黑石集團CMBS違約?！爱攺N房里出現一只蟑螂的時(shí)候，肯定不止是你看到的這只”。高通脹對聯(lián)儲政策利率處在高位的約束，意味著(zhù)美國經(jīng)濟金融體系的脆弱性依然高。

聯(lián)儲重心仍在抗通脹，利率持續處于高位將壓制利率敏感性部門(mén)。在硅谷銀行時(shí)間發(fā)酵前，鮑威爾剛剛作出政策利率終點(diǎn)預期上行的指引，如果并非全局性危機導致需求端快速降溫，則美聯(lián)儲加息的終端峰值仍將取決于通脹的演變。

當前美國服務(wù)業(yè)的就業(yè)和消費均體現出需求的韌性，因此美聯(lián)儲將利率提升至足夠限制性的水平并維持一段時(shí)間仍是必要且迫切的。美聯(lián)儲“利率在高平臺維持更久”的政策路徑短期內難以出現顯著(zhù)轉向。

硬幣的另一面：為了給服務(wù)業(yè)降溫，利率敏感性部門(mén)將付更大代價(jià)。引發(fā)聯(lián)儲官員討論和點(diǎn)評的《Managing disinflation》這篇論文也闡述，歷史經(jīng)驗看，二戰后不存在“完美的去通脹”（disinflation），1950年以來(lái)四個(gè)發(fā)達經(jīng)濟體16次大規模通脹降溫的代價(jià)都是高昂的——都伴隨了衰退。

當前美國的問(wèn)題是，前期財政發(fā)錢(qián)的超額儲蓄主要投射在服務(wù)部門(mén)（包括就業(yè)和消費），但是服務(wù)部門(mén)對利率相對不敏感，使得貨幣政策作用有滯后性，使得經(jīng)濟韌性表現好于市場(chǎng)預期，其凈結果是利率“Stay higher for longer”被進(jìn)一步強化，這將進(jìn)一步犧牲利率敏感部門(mén)，最終可能還是要以衰退收尾。

脆弱性1：盈利下行周期美國中小企業(yè)再融資壓力和信用風(fēng)險。

次貸危機之后，美國企業(yè)部門(mén)持續加杠桿，當前整體杠桿率已超過(guò)科網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平。

在高利率環(huán)境下，融資成本的上升將可能導致高杠桿中小企業(yè)的信用風(fēng)險上升，或成為金融脆弱性的潛在來(lái)源。2022年初以來(lái)美國企業(yè)債發(fā)行期限整體縮短，其中到期期限在一年及以?xún)鹊钠髽I(yè)債占比上升至62.2%，已超過(guò)次貸危機期間的峰值水平60.5%。預計在2023年，美國企業(yè)部門(mén)將面臨較大的償債壓力。

根據已發(fā)行的債券數據計算，投機級企業(yè)債將于今年3月中旬迎來(lái)到期償還高峰，而償債壓力在盈利下行周期將會(huì )更加明顯。

信息技術(shù)部門(mén)在2022年4季度的收益年同比增速已轉為負值，美國上市公司的整體盈利能力也已顯露出疲軟的跡象。去年2季度以來(lái)，標普500中盈利超預期的企業(yè)比例已下降約7.6%，且整體盈利超預期的幅度在去年4季度僅為1.3%，遠低于過(guò)去5年的平均水平8.6%，彭博對于各行業(yè)未來(lái)12個(gè)月的盈利預測也從去年年中開(kāi)始整體下行。

脆弱性2：地產(chǎn)持續承壓，房?jì)r(jià)下跌對另類(lèi)投資基金的潛在沖擊。

美歐央行的激進(jìn)加息將抵押貸款利率推升至高位，抑制了新增購房需求。當前預期來(lái)看，美歐地產(chǎn)部門(mén)的量、價(jià)均將繼續收縮。

雖然美國居民部門(mén)相較于2006年的地產(chǎn)周期而言，并未產(chǎn)生顯著(zhù)規模的泡沫，但對于另類(lèi)投資的借款人而言，信貸條件收緊下的債務(wù)成本上升、地產(chǎn)價(jià)值縮水正在加劇其流動(dòng)性壓力，而近期美國黑石集團商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券發(fā)生違約正是對該風(fēng)險的體現。

脆弱性3：國債收益率倒掛對資產(chǎn)負債期限錯配型機構的風(fēng)險。

和硅谷銀行相類(lèi)似的資產(chǎn)負債結構在利率下行時(shí)會(huì )帶來(lái)高額的盈利，而在利率上行時(shí)期卻會(huì )面臨更高的風(fēng)險，因為其負債端比資產(chǎn)端對利率更為敏感。

尤其是像當前國債收益率曲線(xiàn)倒掛深度為1980年代后之最，就很容易導致負債端（短端）高于資產(chǎn)端（長(cháng)端），從而造成資不抵債。我們曾分析過(guò)英國養老金事件的核心，即利率下行時(shí)有效的LDI策略在利率上升時(shí)卻會(huì )引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險。

這其實(shí)和硅谷銀行事件有共通之處，即低利率環(huán)境導致資產(chǎn)久期拉長(cháng)，而在遭遇利率環(huán)境的快速顛覆時(shí)，期限錯配風(fēng)險會(huì )被突然且顯著(zhù)地放大，資產(chǎn)地減值壓力上升。這種情況下，一旦負債端面臨集中的兌付需求時(shí)，就容易觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險。

本文作者：王涵、卓泓、彭華瑩，來(lái)源：興證宏觀(guān)，原文標題：《廚房里可能不止一只蟑螂 ——寫(xiě)在硅谷銀行被救助后》，本文有刪減

王涵執業(yè)證書(shū)編號：SAC S0190512020001

卓泓執業(yè)證書(shū)編號：SAC S0190519070002

彭華瑩執業(yè)證書(shū)編號：SAC S0190522100002

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