策略觀(guān)點(diǎn)：TMT熱潮的三種結局

年初以來(lái)，板塊配置中最重要的變化是，投資者開(kāi)始布局新賽道、新邏輯，TMT和中特估雖然屬于不同的風(fēng)格，但都是新的產(chǎn)業(yè)邏輯，這是牛市初期最重要的特點(diǎn)，隨著(zhù)TMT熱度的提升，投資者對TMT能否追漲有較多的關(guān)注度，本文研究了歷史上牛市初期最強的熱點(diǎn)成長(cháng)性板塊，能夠發(fā)現這些熱點(diǎn)后續一般有三種結局：

（1）最樂(lè )觀(guān)情形：類(lèi)似2013年，TMT從13年1月開(kāi)始走強，后續業(yè)績(jì)全面兌現，后續開(kāi)啟2年半的TMT牛市；

【資料圖】

（2）中性情形：類(lèi)似2019年初的5G、云計算、AI，業(yè)績(jì)并沒(méi)有全面兌現，后續轉變?yōu)榘雽w新能源的牛市，但依然是成長(cháng)的方向；

（3）悲觀(guān)情形：類(lèi)似2016年初的新能源，TMT牛市結束后，投資者尋找新的成長(cháng)賽道，新能源比TMT業(yè)績(jì)的持續性更好，但由于下半年業(yè)績(jì)下滑，逐漸走弱，沒(méi)能成為持續2-3年的賽道。

綜合來(lái)看，牛市初期最強的成長(cháng)賽道，需要經(jīng)過(guò)明確的業(yè)績(jì)驗證后，才能成為真正的牛市賽道，業(yè)績(jì)兌現之前，可能會(huì )出現類(lèi)似2019年Q2 TMT的階段性回撤，或2016年下半年切換到價(jià)值的情形。

指數層面，我們認為季度內，指數依然會(huì )偏震蕩，由于私募倉位偏高、美國經(jīng)濟風(fēng)險再次出現、兩會(huì )政策落地、季節性經(jīng)濟最容易恢復的階段結束，未來(lái)1個(gè)月內，股市需要通過(guò)震蕩等待真正的盈利兌現。

（1）最樂(lè )觀(guān)情形：類(lèi)似2013年，TMT從13年1月開(kāi)始走強，后續開(kāi)啟2年半的TMT牛市。國內股市歷史上TMT最強的階段是2013-2015年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)牛市。

2012年底，股市熊市結束，市場(chǎng)企穩的最初1個(gè)季度，計算機傳媒跟隨市場(chǎng)反彈，整體超額收益不大，但隨著(zhù)指數上漲到高位，投資者對經(jīng)濟預期出現了新的擔心，大部分板塊開(kāi)始逐步見(jiàn)頂。從2013年3月開(kāi)始，指數滯漲，但TMT板塊卻逆勢越來(lái)越強，直到2013年10月才出現階段性回撤。

事后來(lái)看，2013年3月，TMT逆勢走強，是互聯(lián)網(wǎng)牛市開(kāi)啟的標志。背后是智能手機滲透率不斷提升后，各類(lèi)手機應用大量涌現，TMT行業(yè)相關(guān)的創(chuàng )新層出不窮。2013年傳媒計算機行業(yè)的利潤和ROE均出現了明顯的回升。

對比2023年和2013年的TMT，相同的地方有：（1）我們認為可能都是牛市第一年，（2）均出現了從0-1貼近大眾的創(chuàng )新，不同的地方是2023年數字經(jīng)濟業(yè)績(jì)兌現的速度可能沒(méi)有2013年那么快。

（2）中性情形：類(lèi)似2019年初的5G、云計算、AI，后續在內部會(huì )轉變賽道。成長(cháng)股另一次較大的牛市是2019-2021年，在牛市初期的2019年，TMT表現較強。從2018年10月，股市見(jiàn)底后，TMT板塊整體開(kāi)始走強，特別是通信和計算機，期間主要的產(chǎn)業(yè)邏輯是5G、云計算、AI，這些產(chǎn)業(yè)變化很多也是有2013-2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)從0-1的產(chǎn)業(yè)變潛質(zhì)的。但事后來(lái)看，2019-2021年TMT中真正走出來(lái)的，主要是半導體。

背后很重要的原因是利潤兌現不夠，2019年一季報TMT各行業(yè)利潤增速均有明顯的抬升，但主要是基數和季節性的影響，所以到2019年Q2，TMT整體出現了較大的回撤。2019年下半年電子利潤增速逐漸開(kāi)始兌現，ROE也穩步回升，由此導致，2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，電子計算機再創(chuàng )新高，但通信和傳媒卻一直偏弱。

對比2023年和2019年Q1的TMT，相同的地方有：

（1）我們認為可能都是牛市第一年，（2）均出現了新的產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新，（3）計算機均是最強的方向，（4）指數漲幅速度快于利潤兌現。

不同的地方有：

（1）2019年之前的2016-2017是價(jià)值股牛市，成長(cháng)股整體估值低，但2019-2021是成長(cháng)牛市，整體成長(cháng)估值不低。

（2）2019年Q1成長(cháng)內部分化不大，直到下半年分化才加大。但這一次開(kāi)始階段分化就已經(jīng)很大了。

（3）悲觀(guān)情形：2016年初的新能源，下半年后逐漸走弱。牛市第一年，還有一次成長(cháng)股偏強的階段是2016年上半年，當時(shí)最強的并不是TMT，而是新能源，2016年1-7月，電池和光伏相比市場(chǎng)的超額收益不斷增長(cháng)，是2016年上半年關(guān)注度最高的賽道。但是2016年下半年，新能源開(kāi)始逐漸走弱，最終并沒(méi)有成為2016-2017年最強的產(chǎn)業(yè)賽道。

從基本面來(lái)看，光伏行業(yè)從2013年以后進(jìn)入政策密集期，新能源車(chē)行業(yè)2015年初進(jìn)入政策密集期，各類(lèi)補貼政策較多。政策上重申新能源車(chē)戰略地位，補貼從試點(diǎn)向全國鋪開(kāi)，15年4月明確未來(lái)五年實(shí)施普惠制補貼。但從2016年中開(kāi)始，新能源行業(yè)基本面逐漸走弱，光伏和新能源車(chē)先后開(kāi)始擔心補貼退坡，各類(lèi)搶裝也透支了需求。2017年起，新能源車(chē)補貼大幅退坡與門(mén)檻提升導致市場(chǎng)低迷。17年6月，“雙積分政策”意見(jiàn)稿發(fā)布，標志著(zhù)國內新能源汽車(chē)長(cháng)效扶持機制實(shí)質(zhì)推進(jìn)。

2016年上半年最強的新能源，后續走弱直接原因是補貼退坡、利潤下滑，核心原因是產(chǎn)業(yè)還處在培育階段，尚未進(jìn)入滲透率快速抬升階段。對比2023年TMT和2016年上半年的新能源，相同的地方有：（1）我們認為可能都是牛市第一年；（2）成長(cháng)賽道內部切換，2016年上半年新能源接力TMT成為最強成長(cháng)，2023年計算機接力新半軍；（3）指數波動(dòng)非常小。

不同的地方有：（1）2016年的新能源非常依賴(lài)政策補貼，當下的數字經(jīng)濟有AI創(chuàng )新的驅動(dòng)；（2）2016年下半年新能源有補貼退坡的利空，未來(lái)計算機行業(yè)尚難找到利空。（4）策略觀(guān)點(diǎn)：估值修復完成，震蕩等待盈利。

2022年10月底-2023年3月初，由于防疫政策和穩增長(cháng)政策的持續推進(jìn)，大部分板塊年度景氣度均出現了反轉的邏輯，所以各板塊快速輪動(dòng)抬升估值。但隨著(zhù)兩會(huì )的結束，一季報逐漸臨近，業(yè)績(jì)和景氣度數據的兌現成為重點(diǎn)。由于經(jīng)濟尚處在恢復的初期、疫情后經(jīng)濟最容易恢復的第一個(gè)季度也已經(jīng)到達尾聲，Q2經(jīng)濟恢復的速度可能會(huì )略有放慢。并且由于美國硅谷銀行倒閉，加息對美國經(jīng)濟的負面影響出現新的變化，美國經(jīng)濟存在再次擔心衰退的可能。所以我們認為，股市還需要一段震蕩繼續等待盈利的真正兌現。

行業(yè)配置建議：熊轉牛第一波估值修復已進(jìn)入尾聲，配置風(fēng)格偏向防御，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的業(yè)績(jì)兌現。

去年底以來(lái)股市處在熊市見(jiàn)底后的第一波上漲，因為大部分板塊尚未在業(yè)績(jì)層面證明景氣度回升，所以大部分板塊都是估值修復。由此導致各板塊收益率很難拉開(kāi)差距，輪動(dòng)較快，但隨著(zhù)第一波上漲結束，市場(chǎng)可能會(huì )進(jìn)入估值回撤階段，業(yè)績(jì)兌現和防御屬性將會(huì )成為二季度最重要的選股思路。建議關(guān)注業(yè)績(jì)兌現確定性較高的出行鏈和價(jià)值中低估值方向。

（1）成長(cháng)Q2可能會(huì )偏弱，全年關(guān)注新賽道。幾乎每一輪牛市都會(huì )有新的成長(cháng)賽道走出來(lái)，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點(diǎn)關(guān)注過(guò)去2-3年表現相對較弱的成長(cháng)，比如計算機、港股互聯(lián)網(wǎng)、機械設備等。這些板塊過(guò)去幾年受宏觀(guān)需求和監管政策影響，成長(cháng)性被壓制，年度邏輯正在反轉。但短期來(lái)看，部分成長(cháng)1-2月漲幅較大，一般Q1后期-Q2季節性風(fēng)格不利于成長(cháng)，可以等Q2后期再重點(diǎn)配置。

（2）金融地產(chǎn)低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。

（3）消費中，疫情和地產(chǎn)政策驅動(dòng)的修復是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來(lái)，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調整較多，整體風(fēng)險釋放較為充分。消費股整體或有年度行情。短期來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jì)兌現確定性高的出行鏈（比如酒店、航空）。

（4）周期長(cháng)期邏輯好，但Q2可能會(huì )受到海外經(jīng)濟波動(dòng)的影響。受益于經(jīng)濟預期的回升，去年底以來(lái)漲幅較大的周期大多是過(guò)去兩年較弱、且和國內經(jīng)濟相關(guān)性高的板塊。這一過(guò)程Q2可能會(huì )告一段落，Q3開(kāi)始周期股可能會(huì )重新開(kāi)始演繹長(cháng)期（產(chǎn)能&價(jià)格中樞）邏輯。

風(fēng)險因素：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預期下行，美股劇烈波動(dòng)。

本文作者：樊繼拓，來(lái)源：樊繼拓投資策略，原文標題：《TMT熱潮的三種結局 | 信達策略》

樊繼拓 S1500521060001

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