我國指數基金規模已突破萬(wàn)億，以行業(yè)主題類(lèi)產(chǎn)品居多，這與海外以寬基指數類(lèi)產(chǎn)品為主有較大區別。本篇報告從“持有人-資管公司-指數編制行業(yè)”的產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，系統性地對比分析了影響我國指數基金行業(yè)呈現“賽道化”的重要因素。

作為未來(lái)A股市場(chǎng)持有結構的重要組成部分，我們認為以行業(yè)類(lèi)指數產(chǎn)品為主題的被動(dòng)基金將在競爭格局清晰、alpha挖掘充分的成熟行業(yè)中替代主動(dòng)管理產(chǎn)品持倉，其對相應個(gè)股流動(dòng)性影響將顯著(zhù)區別于主動(dòng)管理產(chǎn)品。

(資料圖)

我國指數基金行業(yè)呈現“賽道化”和“迷你化”特征，海外市場(chǎng)同樣存在龍頭集中度較高的情況，但品類(lèi)上以寬基指數產(chǎn)品為主。

1）我國行業(yè)類(lèi)指數產(chǎn)品存量規模已經(jīng)超過(guò)寬基類(lèi)指數產(chǎn)品成為被動(dòng)指數基金的主要形式。截至2022年末，權益類(lèi)被動(dòng)指數產(chǎn)品總凈資產(chǎn)規模達到1.3622萬(wàn)億元，約占A股流通市值的2.1%左右，其中寬基、行業(yè)、政策主題、Smartbeta類(lèi)產(chǎn)品規模分別為5487億元、6162億元、572億元和1401億元，對應占全部被動(dòng)基金規模的比例分別為40.3%、45.2%、4.2%和10.3%。

2）無(wú)論整體還是細分領(lǐng)域，被動(dòng)產(chǎn)品規模大多“二八分布”，“紅海環(huán)境”下頭部機構錯位競爭，腰尾部機構生存壓力較大。龍頭公司牢牢把握熱門(mén)細分品種的絕對領(lǐng)先地位，被動(dòng)產(chǎn)品規模排名前10的基金公司的AUM合計占全部被動(dòng)基金資產(chǎn)規模的77%，高于主動(dòng)產(chǎn)品規模前10的基金公司的49%，且寬基類(lèi)指數產(chǎn)品規模排名前10基金公司與行業(yè)類(lèi)指數產(chǎn)品前10的基金公司并不完全重合。

非頭部產(chǎn)品規模迷你化，截至2022年末的行業(yè)類(lèi)、寬基類(lèi)、Smartbeta、政策類(lèi)被動(dòng)指數產(chǎn)品的規模中位數分別為1.40億元、1.35億元、0.99億元和0.84億元，自身難以實(shí)現盈虧平衡，頭部基金公司必須從內部?jì)A斜資源以維持現有的大多數被動(dòng)產(chǎn)品，中小型基金公司參與指數產(chǎn)品業(yè)務(wù)的成本較高。

3）海外被動(dòng)指數產(chǎn)品市場(chǎng)的龍頭集中度同樣不低，但在品類(lèi)上以寬基指數產(chǎn)品為主。通過(guò)對比美國、歐洲、日本三大海外指數基金市場(chǎng)情況，我們發(fā)現行業(yè)集中度高是普遍存在的，上述三大市場(chǎng)中前10大資管公司產(chǎn)品規模占比分別為66%、93%和72%，與國內水平相當。但海外市場(chǎng)基本以寬基類(lèi)指數產(chǎn)品為主，在上述三大市場(chǎng)寬基類(lèi)產(chǎn)品的規模占比不低于80%。

我們從被動(dòng)指數基金行業(yè)“持有人-資管公司-指數編制行業(yè)”產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，提出三個(gè)新的切入點(diǎn)系統性分析“賽道化”成因。

1）美國家庭主要通過(guò)養老金賬戶(hù)和委托投顧打理的方式間接持有，而中國則是個(gè)人直接持有為主。中美機構持有ETF份額占比不超過(guò)30%，家庭資產(chǎn)配置是被動(dòng)指數產(chǎn)品的主要資金來(lái)源。

區別在于，美國擁有悠久的投顧行業(yè)歷史，承接了美國個(gè)人退休金賬戶(hù)的理財需求，資管公司通過(guò)投顧行業(yè)引導零售客戶(hù)向費率更低的ETF轉移，打通了“個(gè)人養老金賬戶(hù)->投顧->ETF產(chǎn)品”的商業(yè)鏈路，同時(shí)投顧行業(yè)轉向買(mǎi)方模式也降低了短期頻繁申贖行為。

中國無(wú)論是養老金第三支柱還是投顧行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，個(gè)人投資者主要通過(guò)直接持有公募基金的方式參與投資，其中伴隨著(zhù)第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺銷(xiāo)售的快速發(fā)展，ETF聯(lián)接基金的推廣進(jìn)一步滿(mǎn)足了大量沒(méi)有證券賬戶(hù)個(gè)人的理財需求。因此從資金端來(lái)說(shuō)，美國被動(dòng)基金產(chǎn)品的資金結構相較于中國而言更具有長(cháng)錢(qián)屬性。

2）美國大盤(pán)主動(dòng)股基競爭激烈，因此大盤(pán)被動(dòng)指數產(chǎn)品通過(guò)低費率競爭脫穎成為主要的被動(dòng)產(chǎn)品形式，而國內的主動(dòng)股基整體依然有提供alpha的空間。從底層邏輯來(lái)說(shuō)，傳統的被動(dòng)指數基金的定位是當對應上市公司的護城河足夠穩定、alpha被主動(dòng)管理者充分挖掘之后，通過(guò)低費率進(jìn)行價(jià)格競爭，逐漸“蠶食”主動(dòng)管理者的地盤(pán)。

美國被動(dòng)基金以大盤(pán)寬基指數類(lèi)為主，因為主動(dòng)管理行業(yè)競爭程度最激烈的是對標標普500的大盤(pán)股基，相比之下，美國小盤(pán)寬基被動(dòng)基金的規模并不高，因為小盤(pán)基金經(jīng)理相較于大盤(pán)基金經(jīng)理而言跑贏(yíng)指數的概率更大。

我國的主動(dòng)管理行業(yè)遠未達到美國類(lèi)似的“紅?！背潭?，且新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現，提供了主動(dòng)管理繼續挖掘alpha的方向，這使得我國的被動(dòng)產(chǎn)品行業(yè)并不能夠僅憑借低費率優(yōu)勢來(lái)吸引客戶(hù)，而必須要在行業(yè)主題、Smartbeta等方面提供更多風(fēng)險暴露，這本質(zhì)上也是類(lèi)似“主動(dòng)管理”。

3）指數公司編制的指數是否足夠有代表性，是影響投資者購買(mǎi)指數基金產(chǎn)品的重要因素。海外指數行業(yè)完全市場(chǎng)化的競爭，指數授權費率不斷下滑，經(jīng)我們粗略估算目前海外指數公司在指數授權方面的綜合費率已經(jīng)接近甚至低于千1。

以寬基指數產(chǎn)品為代表，通過(guò)多年與資管公司、投資者的不斷溝通而進(jìn)行迭代優(yōu)化，各大龍頭公司基本形成了地域上、大類(lèi)資產(chǎn)維度的錯位競爭。根據Burton-Taylor統計數據，截至2021年按照全球市占率排名，MSCI（25%）略領(lǐng)先于標普（24%），但是這主要來(lái)自于歐洲市場(chǎng)（31%vs15%），而在美國本土市場(chǎng)，標普500的市占率是33%，接近MSCI的3倍。

相比之下，我國的指數行業(yè)以交易所、交易所子公司或合資公司為參與主體，市場(chǎng)化競爭程度弱于海外市場(chǎng)，指數編制方法仍處于較快發(fā)展階段，優(yōu)質(zhì)公司納入股票池的效率與海外指數公司仍有一定差距。

指數產(chǎn)品“賽道化”對A股市場(chǎng)的長(cháng)期影響。

1）未來(lái)我國被動(dòng)指數基金行業(yè)可能依然以行業(yè)類(lèi)ETF為主，競爭格局清晰、已經(jīng)被主動(dòng)管理者充分研究挖掘、為市場(chǎng)投資者所熟知的主動(dòng)管理傳統重倉行業(yè)，有可能逐漸被指數基金所替代。以在歷史上主動(dòng)公募產(chǎn)品曾經(jīng)重倉的金融地產(chǎn)行業(yè)為例，非銀類(lèi)ETF的總規模已經(jīng)超過(guò)900億元，是主動(dòng)股基重倉非銀股票市值的2倍，屬于被動(dòng)產(chǎn)品充分替代的板塊。我們認為如食品飲料、部分新能源等競爭格局清晰、龍頭公司已經(jīng)脫穎而出的行業(yè)有可能成為接下來(lái)行業(yè)類(lèi)指數基金“繼續”擴張的方向。

2）長(cháng)期來(lái)看，“賽道化”的指數產(chǎn)品持股比例提升或提高非主動(dòng)機構傳統重倉股的流動(dòng)性。主動(dòng)公募基金產(chǎn)品持倉比例提升的行業(yè)往往呈現流動(dòng)性明顯分化的格局，這是因為主動(dòng)股基一般集中以持有行業(yè)中的重點(diǎn)公司，對于其他個(gè)股幾乎沒(méi)有持倉，導致非重點(diǎn)公司缺乏機構資金定價(jià)，個(gè)別股票甚至可能缺乏流動(dòng)性。而行業(yè)類(lèi)指數基金在相關(guān)政策的規定下指數基金必須分散持股，隨著(zhù)行業(yè)類(lèi)指數基金持倉比例的提升，對應行業(yè)中的非機構重倉股的可能會(huì )出現流動(dòng)性修復。

本文作者：李世豪（S1010520070004）等，來(lái)源：中信證券研究，原文標題：《策略丨A股指數基金“賽道化”成因及影響》

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