核心觀(guān)點(diǎn)：

1、2022年美元大循環(huán)依然穩定。美聯(lián)儲前期放水過(guò)猛和美國貿易赤字激增，導致全球美元泛濫。外資持有的大部分美元無(wú)處安放，只能涌向美元資產(chǎn)，以穩健收益的生息資產(chǎn)為主。

2、全球“美元荒”變本加厲，2022年遭遇的是美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮、資本大量回流美國形成的“美元荒”，而不是全球拋售美元資產(chǎn)的“美元災”。權益類(lèi)資產(chǎn)減持創(chuàng )記錄，但是沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性危機。

3、2022年外資持有美債余額是“名減實(shí)增”，外資普遍“鎖長(cháng)賣(mài)短”。英國和歐元區是買(mǎi)入美債的主力，印度沒(méi)少買(mǎi)，日本和韓國“被迫”減持，中國減持有所放緩。

4、2023年外資回流美國的勢頭有望放緩，甚至可能出現美債“名增實(shí)減”。

(資料圖片僅供參考)

5、本輪全球“美元荒”再度暴露了現行國際貨幣體系的內在缺陷，疊加地緣政治因素的影響，有助于推動(dòng)國際貨幣體系的多極化。但是近年來(lái)美元國際地位是加強而非削弱。

3月29日，中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤，在由華爾街見(jiàn)聞主辦的「Alpha投資峰會(huì )」中，以“眼見(jiàn)未必為實(shí)，外資在賣(mài)美債嗎？“為主題作出分析和展望。

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2022年市場(chǎng)上有兩大說(shuō)法傳播甚廣，一是美國高通脹，美債收益率上行，美國股債雙殺，所以美國證券資產(chǎn)，特別是美國國債遭到全球拋售。二是美聯(lián)儲激進(jìn)加息，美元指數飆升，全球股、匯、債三殺，外資投向美國，既不買(mǎi)股也不買(mǎi)債，追求現金為王。管濤就這個(gè)問(wèn)題從美元大循環(huán)、外資持有美債、宏觀(guān)映射下的資產(chǎn)組合三方面作出分享。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

2022年美元大循環(huán)依然穩定

從比較長(cháng)的時(shí)間看，美國的國際收支結構是經(jīng)常項目逆差，資本項目順差，就是貿易赤字，資本凈流入。

由于美元的國際貨幣地位，全球需要足夠的美元儲備，加上美國低儲蓄、制造業(yè)空心化和全球儲蓄過(guò)剩，美國以貿易逆差輸出美元，各國（外儲或私人形式）再將美元投資到美國證券資產(chǎn)。

美國的經(jīng)常賬戶(hù)與資本賬戶(hù)互為鏡像（會(huì )計常識），即經(jīng)常賬戶(hù)赤字（主要是商品貿易赤字）必然需要資本及金融賬戶(hù)盈余（主要是金融證券投資）。

美國的貿易赤字和投資盈余并不一定是個(gè)別（雙邊）外資對美貿易順差和資本逆差完全相等，但整體（多邊）會(huì )自動(dòng)匹配。

2022年美元大循環(huán)體系依然穩定，也就是他國買(mǎi)美國國債，美國買(mǎi)他國商品的國際雙循環(huán)的體系依然穩定。

1)全球遭遇“美元荒”而非“美元災”

美國貿易是赤字，資本是凈流入，但美元匯率有漲有跌。去年美元指數出現大幅上漲，最多的時(shí)候美元指數漲了20%，創(chuàng )20年以來(lái)的新高，在美國貿易逆差創(chuàng )紀錄的情況下，美元依然升值。顯然2022年的美元飆升主要是因為資本流入驅動(dòng)的。2022年，美國貿易（包括商品和服務(wù)）逆差創(chuàng )紀錄，達到9481億美元，同比增長(cháng)12%；TIC流量數據顯示，同期海外投資者（包括私人和官方）累計凈買(mǎi)入美國證券資產(chǎn)16070億美元，增長(cháng)45%，連續兩年凈買(mǎi)入破萬(wàn)億美元。

其中，私人投資者累計凈增持美國證券資產(chǎn)16770億美元，同比增長(cháng)32.4%，凈買(mǎi)入規模創(chuàng )下有數據以來(lái)的新高；官方投資者累計凈減持證券資產(chǎn)701億美元，減持規模同比下降56%。可以看到，去年全球遭遇的是美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮、資本大量回流美國形成的“美元荒”，而不是全球拋售美元資產(chǎn)的“美元災”。這也充分暴露另外一個(gè)問(wèn)題，就是美聯(lián)儲的貨幣政策堅持對內優(yōu)先，難以同時(shí)兼顧內外均衡。所以去年很多國家，不論是新興市場(chǎng)發(fā)展中國家，還是發(fā)達經(jīng)濟體，不論它的匯率是浮動(dòng)還是固定，他們的貨幣政策都難以完全獨立于美聯(lián)儲的貨幣政策。

2）美聯(lián)儲緊縮和“收益為王”主導2022年私人外資的資產(chǎn)配置

風(fēng)險資產(chǎn)遭到拋售。2022年，私人投資者累計凈賣(mài)出了創(chuàng )紀錄的2106億美元美國股票，上次凈賣(mài)出超千億美元的年份是2018年，兩次均是全球地緣政治動(dòng)蕩和美聯(lián)儲處于加息階段。

生息資產(chǎn)受熱捧。2022年外資累計凈買(mǎi)入中長(cháng)期國債9273億美元，同比擴大6.2倍；累計凈買(mǎi)入機構債券1415億美元，與2021年基本持平；累計凈買(mǎi)入企業(yè)債券1473億美元，同比增加了11%。雖然美債處于歷史級別的“熊市”，但只要持有到期可以獲得多年未見(jiàn)的高利息收益（許久未見(jiàn)的實(shí)際利率為正），2022年是加倉美債的最佳時(shí)機。

私人與官方互換“籌碼”。值得注意的是，私人投資是外資回流美國的主導力量，而官方一方面要拋售外匯儲備，穩定本幣兌美元的匯率，另一方面要加速儲備資產(chǎn)多元化，規避市場(chǎng)和主權風(fēng)險。

2022年外資持有美債“名減實(shí)增”

外資持有美債名義上是減少，但實(shí)際上是增加。為什么會(huì )出現這種明顯失真的市場(chǎng)錯覺(jué)？我覺(jué)得有兩大原因。

1)債券收益率上行，價(jià)格下跌，帶來(lái)的負估值效應

到2022年底，外資持有美債余額7.34萬(wàn)億美元，比2021年底減少4260億美元，這也是市場(chǎng)通常講的外資減持美債4260億美元，降幅創(chuàng )歷史最高。

從比較長(cháng)的時(shí)間來(lái)看，外資買(mǎi)入美債確實(shí)出現下滑的勢頭。2010年-2020年，外資平均年均凈買(mǎi)入美債是947億美元，明顯低于2000年-2010年年均凈買(mǎi)入2850億美元的水平，下降了67%。這既可能是美債本身的問(wèn)題，（三輪QE擠出效應、地緣政治風(fēng)險等），也可以說(shuō)是美國輸出美元的能力大不如前。在這個(gè)時(shí)期，美國的貿易赤字規模下降5%。

但實(shí)際上，2022年美債跌幅和中長(cháng)期美債凈買(mǎi)入規模均創(chuàng )歷史紀錄。到2022年底，外資累計凈買(mǎi)入美債7166億美元。但在美債收益率上行，美債價(jià)格下跌，導致負估值效益1.14萬(wàn)億美元，也導致外資持有的美債余額減少4260億美元。其中外資凈買(mǎi)入美債的規模創(chuàng )僅次于2008年金融危機時(shí)期（7724億美元）的次高，負估值效應是有數據統計以來(lái)最高。

債券收益率上行，債券價(jià)格下跌，那么持有的債券資產(chǎn)按照市值重估就會(huì )縮水。據估算，2022年美債價(jià)格下跌15%，跌幅創(chuàng )有數據以來(lái)的新高，這和巴克萊美國公債價(jià)格（未匯率對沖）跌幅基本相當。

2022年，美聯(lián)儲因為錯判了美國的通脹形勢而不得不快速加息。美聯(lián)儲在2021年說(shuō)通脹是暫時(shí)的，2022年初說(shuō)通脹馬上要見(jiàn)頂。但是從3月開(kāi)始，美聯(lián)儲連續加息，推動(dòng)三月期、兩年期和十年期的美債收益率分別上漲了436、368和236個(gè)BP，分別到了4.42%、4.41%和3.88%，大大提升了美債作為國際安全資產(chǎn)的吸引力。

2）外資普遍“鎖長(cháng)補短”

從數據上看，外國投資者買(mǎi)賣(mài)美債采取了“鎖長(cháng)賣(mài)短”的交易策略，2022年外國投資者凈買(mǎi)入中長(cháng)期美債7540億美元，同比增長(cháng)8.17倍，但負估值效應1.14萬(wàn)億美元。另一方面，外資持有短期美國庫券9500億美元，比上年底減少374億美元，同比下降6%。所以，外資在買(mǎi)賣(mài)美債里，主要增持中長(cháng)期美債，而少量減持短期美國國庫券。

? 英國和歐元區是買(mǎi)入美債主力

但是不同的國家和地區在買(mǎi)賣(mài)美債上的操作不太一樣。英國和歐元區是買(mǎi)入美債的主力，也就是歐洲國家是凈買(mǎi)入美債。2022年英國和歐元區在具體操作上也采取了“鎖短賣(mài)長(cháng)”的交易策略，合計凈買(mǎi)入美債3104億美元，在外資凈買(mǎi)入美債的占比達到43%。這兩大歐洲經(jīng)濟體凈買(mǎi)入美債的量，占同期外資凈買(mǎi)入的近一半。

? 印度沒(méi)有少買(mǎi)，日韓被迫減持，中國雖然減持美債，但是增持美機構債和企業(yè)債

在亞洲，印度沒(méi)有少買(mǎi)，而日本、韓國由于干預外匯市場(chǎng)被迫減持。這體現沒(méi)有央行可以獨立于美聯(lián)儲的“二元悖論”，不論你的匯率是固定還是浮動(dòng)，只要是資本是自由流動(dòng)的，那么你的央行、貨幣政策就不可能完全和美聯(lián)儲的貨幣政策絕緣。

2022年中國美債持有量比2021年下降1733億美元，降至8671億美元。其中凈賣(mài)出中長(cháng)期美債291億，凈買(mǎi)入短期美債的6億，合計凈賣(mài)出美債285億，而日本是凈賣(mài)出444億，所以中國的減持規模比日本少35%。

但是中國凈賣(mài)出285億美元美債，減持規模比上一年下降77%。由于美債收益率上行，美債價(jià)格下跌，負估值效應導致中國投資者持有的美債余額減少1448億美元，貢獻80%。從數據上看，中國投資者一方面賣(mài)出美債，但是另外一方面又凈買(mǎi)入美國機構債（相當于中國的金融債）1218億美元，還買(mǎi)入美國的企業(yè)債34億美元，對美國生息資產(chǎn)當期凈買(mǎi)入967億美元，所以中資在減持美債的同時(shí)，實(shí)際增持了美國的機構債和企業(yè)債。而同期日本的可比口徑，是凈賣(mài)出108億美元的美國生息資產(chǎn)。所以中國投資者持有美債余額的下降，主要原因不是拋售美債，而是因為負估值效應。中國投資者在賣(mài)出美債的同時(shí)，增持其他美國的生息資產(chǎn)，而且我們凈增持的規模大于日本。

宏觀(guān)映射下的資產(chǎn)組合

第一，權益類(lèi)資產(chǎn)減持創(chuàng )記錄，但是沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性危機。2020年年初，疫情大流行、金融大動(dòng)蕩、經(jīng)濟大停擺。2020年3月，美國10天出現4次熔斷，美元大漲，但是美債大跌，同時(shí)黃金價(jià)格也大跌。雖然那時(shí)大量的資金逃向美國，但是主要逃向美元的流動(dòng)性。

在2020年一季度，外資凈買(mǎi)入美股199億美元，私人外資前兩個(gè)月是凈買(mǎi)入，但是三月出現了凈賣(mài)出，一季度凈賣(mài)出美債2668億美元，公司債469億美元，但是現金資產(chǎn)增加了5445億美元，這充分反映了當時(shí)大量國際資本逃向安全性，逃向美元現金。

但是2022年的情況是，前三季度外資凈賣(mài)出美股3004億美元，四季度凈買(mǎi)入美股735億美元。這主要反映2022年9月美元指數沖高回落，隨著(zhù)市場(chǎng)對美聯(lián)儲的緊縮預期減緩，美債收益率回落、美元下跌、美股反彈，市場(chǎng)風(fēng)險偏好改善，所以四季度又重現外資凈買(mǎi)入，但是全年還是創(chuàng )記錄地凈賣(mài)出美股2268億美元，其中連續十個(gè)月凈賣(mài)出美股。中國2022年四個(gè)季度都凈買(mǎi)入美債和美國公司債，各個(gè)季度外資持有的美元現金資產(chǎn)有增有減，但是單季的絕對規模都不到2020年一季度的一半，這反映風(fēng)險偏好抑制下的資產(chǎn)再平衡。

第二，外資買(mǎi)賣(mài)美債更多看美元的輸出能力。外資買(mǎi)入美債凈額與美國貿易赤字規模一直呈現較強的正相關(guān)。1992年一季度到2022年四季度，二者的正相關(guān)性是0.50，美國輸出美元幾乎是零成本，但是其他國家拿著(zhù)美元需要保值，必然得配置美債（利率中性），力求跑贏(yíng)美國通脹（貨幣貶值）。

第三，“收益率與凈買(mǎi)入正相關(guān)延續”造就2022年外資買(mǎi)美債的雙峰頂。2008年爆發(fā)全球金融海嘯，這是外資買(mǎi)入美債凈額與美債收益率相關(guān)性的拐點(diǎn)，1990年一季度到2008年的四季度，二者的相關(guān)性是-0.55，但是2009年一季度到2022年的四季度，二者的相關(guān)性轉為＋0.48，也就是2008年金融危機之后，美債收益率上行，外資買(mǎi)入的美債增加。難得的是，2022年由于美債收益飆升，美債的實(shí)際收益率轉正，過(guò)去10多年的一直是負的，持有美債戰勝了美國通脹。美債收益率和凈買(mǎi)入正相關(guān)延續，造就了2022年外資買(mǎi)美債的雙峰頂。

2020年的二季度到2021年的二季度，外資連續四個(gè)季度凈賣(mài)出美債，合計凈賣(mài)出2069億美元，當時(shí)在美聯(lián)儲無(wú)限量寬和零利率政策下，10年期美債收益率處于歷史低點(diǎn)，外資為了保持資產(chǎn)組合的平衡，選擇賣(mài)出美債、買(mǎi)入其他美元資產(chǎn)。所以情況正好跟2022年相反，當時(shí)外資持有美債余額上升，但并不是大家理解的外資在增持美債，實(shí)際上外資在減持美債。

2020年外資持有美債余額增加2265億美元，其中凈賣(mài)出美債2288億美元。但是由于美債收益率下跌，美債價(jià)格上漲，產(chǎn)生的正估值效應4553億美元。2021年外資持有美債余額增加6698億美元，其中僅少量的凈買(mǎi)入美債423億美元，而正估值效應是6275億美元。

當美債價(jià)格下跌，資產(chǎn)組合中的生息資產(chǎn)占比下降，按照資產(chǎn)再平衡理論，外資選擇重新買(mǎi)入美債，而且是越跌越買(mǎi)，就是雙峰頂，2022年的一季度和三季度就是這兩個(gè)峰頂。

結論

最后給大家講幾點(diǎn)結論。第一，美聯(lián)儲前期放水過(guò)猛和美國貿易赤字激增，導致全球美元泛濫。雖然2022年美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮，美債收益率飆升，美國的證券資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，但是外資持有的大部分美元無(wú)處安放，只能涌向美元資產(chǎn)，以穩健收益的生息資產(chǎn)為主。

第二，2022年全球“美元荒”變本加厲。2022年美國聯(lián)邦政府的財政赤字是1.42萬(wàn)億美元，如果不考慮再投資，海外投資者基本上完全覆蓋美國的財政赤字，這是2008年以來(lái)的首次。2022年外國投資者凈買(mǎi)入美國證券資產(chǎn)1.61萬(wàn)億美元，超過(guò)1.42萬(wàn)億，這應該是美聯(lián)儲縮表或者緊縮的底氣所在。

第三，2022年外資持有美債余額是“名減實(shí)增”，眼見(jiàn)不一定為實(shí)。歐洲地區是此輪資本回流美國的主要貢獻者，亞洲國家對美債的熱度比2021年也有所回升。風(fēng)險資產(chǎn)一波三折，在經(jīng)歷了連續10個(gè)月的凈賣(mài)出后有所回暖，但外資全年依然賣(mài)出了創(chuàng )記錄的美國股票。

如果歷史規律延續，美聯(lián)儲緊縮接近尾聲、利率見(jiàn)底、美國經(jīng)濟放緩和貿易赤字改善這些背景下，2023年外資回流美國的勢頭有望放緩，甚至可能出現美債“名增實(shí)減”，像2020年的情形。

最后，本輪全球“美元荒”再度暴露了現行國際貨幣體系的內在缺陷，疊加地緣政治因素的影響，有助于推動(dòng)國際貨幣體系的多極化。但是近年來(lái)美元國際地位是加強而非削弱，我們要正確的評估現行國際貨幣體系的演進(jìn)趨勢，避免過(guò)度解讀乃至誤判。

管濤從業(yè)證書(shū)編號：S1300520100001

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