核心觀(guān)點(diǎn)：

1、新產(chǎn)業(yè)景氣恢復較快，但結構分化。

2、汽車(chē)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中目前處在景氣度沒(méi)有啟動(dòng)的狀態(tài)。

(相關(guān)資料圖)

3、年內地產(chǎn)投資完成零增長(cháng)已經(jīng)是大概率事件。

4、2023年全年GDP可能會(huì )圍繞著(zhù)6%左右的增速。

5、CPI全年壓力不會(huì )太大，PPI年內呈逐步回升格局。

6、全球流動(dòng)性后續有比較大的概率確認谷底，也就是美元和美債會(huì )確認頂部。

3月29日，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家郭磊，在由華爾街見(jiàn)聞主辦的「Alpha投資峰會(huì )」中，對當前宏觀(guān)經(jīng)濟形勢、政策邏輯以及資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的認識進(jìn)行了分享。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

綜合六條線(xiàn)索，經(jīng)濟呈現復蘇格局

今年年初以來(lái)，經(jīng)濟呈現出逐步復蘇的格局，從中觀(guān)情況來(lái)看，經(jīng)濟非常明顯地呈現出幾條線(xiàn)索。

第一條線(xiàn)索，應該是整個(gè)市場(chǎng)分歧最小的——消費和服務(wù)業(yè)以高斜率復蘇開(kāi)局。消費和服務(wù)業(yè)本質(zhì)上取決于居民的生活半徑，在過(guò)去三年疫情期間，居民生活半徑逐步收斂，在這個(gè)過(guò)程中消費在下降，隨著(zhù)疫情達峰，居民生活半徑重新打開(kāi)。

經(jīng)濟的第二個(gè)特征在提前批的專(zhuān)項債，在財政落地背景下，基建和新基建的項目落地，所以相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)也處在比較活躍的狀態(tài)。

第三條線(xiàn)索是外需目前依然在承壓區間，無(wú)論是韓國、越南還是中國，年初以來(lái)，外需基本都在負增長(cháng)；但我們的外需從一季度的表現來(lái)看，還是好于預期。前兩個(gè)月出口的增速在-6.8%，如果大致遞推，那全年出口的增速很有可能會(huì )收斂到-2%以?xún)?，也就是說(shuō)出口還是呈現一定的韌性。

出口呈現韌性的原因可能來(lái)自?xún)煞矫?，一方面?lái)自供給端，在疫情達峰、供給端恢復正常之后，企業(yè)交貨能力也恢復了。另外，從需求端來(lái)看，歐美經(jīng)濟年初以來(lái)的表現也呈現出一定的韌性。那全年的出口基本可以擺脫“硬著(zhù)陸”的狀態(tài)。今年的出口應該是前低后高。

第四條線(xiàn)索，新產(chǎn)業(yè)年初以來(lái)也在復蘇，但表現分化。其中有一些產(chǎn)業(yè)鏈，比如消費電子，可能處在行業(yè)的調整期，計算機通信電子PPI前兩個(gè)月的環(huán)比持續下行。

第五條線(xiàn)索，汽車(chē)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中目前處在景氣度沒(méi)有啟動(dòng)的狀態(tài)，這也是從中觀(guān)角度看到的經(jīng)濟短板所在。年初以來(lái)，汽車(chē)的產(chǎn)、銷(xiāo)量依然處在和去年四季度大致相當的負增長(cháng)狀態(tài)，這一點(diǎn)有待于后續走勢進(jìn)一步驗證，市場(chǎng)也需要進(jìn)一步觀(guān)察。

最后是房地產(chǎn)，從投入產(chǎn)出表的角度來(lái)看，房地產(chǎn)應該在經(jīng)濟中占比非常大，所以房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資的恢復斜率也非常關(guān)鍵。從1-2月的數據來(lái)看，房地產(chǎn)在正?；謴?，甚至銷(xiāo)售端略超預期。對今年的房地產(chǎn)投資來(lái)說(shuō)，估計0增長(cháng)是一個(gè)中性假設，而1、2月數據顯示，年內地產(chǎn)投資完成0增長(cháng)已經(jīng)是大概率事件。

這就是當前整個(gè)經(jīng)濟的表現，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，有亮點(diǎn)，比如消費和服務(wù)業(yè)，也有短板，比如汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈。綜合來(lái)看的，經(jīng)濟呈現正常復蘇的格局。

2023年GDP或圍繞6%左右增速

這就涉及到市場(chǎng)可能會(huì )比較關(guān)注的一個(gè)指標，GDP的增速。經(jīng)濟好還是壞，GDP增速是相對比較有代表性的一個(gè)衡量指標。

簡(jiǎn)單做個(gè)測算，今年的消費和服務(wù)業(yè)的復蘇大致可以帶動(dòng)名義GDP2.5個(gè)點(diǎn)左右，因為去年的消費、服務(wù)業(yè)在非常低的位置。出口如果按相對比較保守的假設，比如全年下行6%，那么大致拖累名義GDP2.5個(gè)點(diǎn)左右，這兩者大體可以相互抵消。

如果在這種情形之下，房地產(chǎn)投資回到0增長(cháng)，那么年度實(shí)際GDP可能在5.8%左右。而從年初的情況看，出口的假設很可能是比-6%的預期相對更好，這意味著(zhù)GDP的彈性也會(huì )相對更強。我們估計2023年全年GDP可能會(huì )圍繞6%左右的增速，如果6%能夠實(shí)現，對金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還是有一定的預期差。

還要解釋一下，因為去年的GDP是一個(gè)低基數，今年的GDP的6%大概也就對應兩年復合增速4.5%左右，并不算一個(gè)特別高的增速，依然只是中等增長(cháng)。但相比去年，經(jīng)濟走出谷底的格局是比較確定的。

PPI和名義GDP可能會(huì )是逐步回升的走勢

然后是名義GDP。實(shí)際GDP圍繞6%左右，再加上價(jià)格因素，就是名義GDP了，所以每年對名義GDP方向的判斷非常重要。

去年權益資產(chǎn)全年承壓，其中名義GDP的震蕩下行是很重要的背景，它對應著(zhù)企業(yè)盈利的壓力非常大。而今年怎么判斷名義GDP呢？實(shí)際GDP將會(huì )走出谷底，需要判斷的就是價(jià)格，估計CPI全年的壓力不會(huì )太大，大概在1.5%-2%之間波動(dòng)。

而PPI年內很可能是逐步震蕩回升的格局。目前PPI還在谷底，在負增長(cháng)區間，伴隨著(zhù)上游大宗商品調整的持續以及基數因素的變化，伴隨著(zhù)中國制造業(yè)需求的逐步修復，估計PPI會(huì )確認谷底，年度來(lái)看可能會(huì )呈現逐季修復的格局，這對應今年名義GDP大體也是這樣的走勢，這對我們認識股票和債券都非常重要。

財政、就業(yè)壓力還未消除，政策需保持穩增長(cháng)方向

對宏觀(guān)面來(lái)說(shuō)，政策是一個(gè)非常重要的變量。去年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議確認了穩增長(cháng)、擴內需的總基調，這到目前沒(méi)有變。而對于今年的擴內需來(lái)說(shuō)，政策還有哪些看點(diǎn)？從年初的數據來(lái)看，財政和就業(yè)的壓力依然比較明顯。

去年狹義財政收入大概完成年初預算的97%左右，這屬于過(guò)去幾年的低點(diǎn)位置，同時(shí)廣義財政的土地出讓金去年大概下降兩成，這是去年財政端的壓力所在。而今年從1-2月的數據來(lái)看，壓力還沒(méi)有消除，狹義財政收入略有好轉，但廣義財政收入比去年年度的跌幅相對更深。

另外一個(gè)指標是就業(yè)，從1-2月的就業(yè)指標來(lái)看，城鎮調查失業(yè)率依然在5.5%、5.6%左右的相對高位，特別是結構性的就業(yè)壓力比較明顯，16-24歲的調查失業(yè)率在年初就已經(jīng)相對偏高。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在年初的財政和就業(yè)數據之下，政策需要繼續保持穩增長(cháng)的姿態(tài)。

降準傳遞穩增長(cháng)信號，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具還有發(fā)揮空間

最近貨幣政策剛剛有了一次非常重要的操作，就是再度降低存款準備金率，這次降準對市場(chǎng)來(lái)說(shuō)還是有點(diǎn)超預期的，因為過(guò)去兩輪降準都是在經(jīng)濟加速下滑的時(shí)段，而這次降準處在一個(gè)經(jīng)濟數據相對還可以，并沒(méi)有低于預期的時(shí)段。

為什么會(huì )降準？我的理解是政策還是想傳遞今年要開(kāi)好局、穩定好經(jīng)濟增長(cháng)的信號。同時(shí)這次降準之后，可以為后續信貸的持續投放打下基礎，這是貨幣政策。

另外一塊是財政。今年廣義財政處在一個(gè)相對積極的狀態(tài)，一則我們赤字率從2.8%提升到3%，另外，專(zhuān)項債從連續兩年的3.65萬(wàn)億，今年提升到3.8萬(wàn)億。

此外政策還有一塊空間叫政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，它是一種貨幣政策工具，同時(shí)它又可以歸為廣義財政的一部分，因為它的作用機制和專(zhuān)項債有點(diǎn)像。去年下半年我們大概發(fā)了7400億，今年估計這一塊依然可以有比較明顯的發(fā)揮空間。所以年初基建增速依然是高開(kāi)局，這跟目前財政政策相對擴張性的狀態(tài)有很大關(guān)系，這是今年政策空間的另外一個(gè)看點(diǎn)。

中長(cháng)期政策還有四個(gè)看點(diǎn)

除了貨幣政策和財政政策之外，新一屆政府還會(huì )有一些相對偏中長(cháng)期的政策空間存在。去年底的中央經(jīng)濟工作會(huì )議關(guān)于這一點(diǎn)已經(jīng)做出了一些部署。從政策已經(jīng)呈現出的框架來(lái)看，估計后面至少有幾塊看點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)政策，包括關(guān)鍵核心技術(shù)的攻關(guān)，以及未來(lái)非常具有戰略意義的領(lǐng)域，比如數字經(jīng)濟。央、國企層面對標世界一流企業(yè)的價(jià)值創(chuàng )造行動(dòng)，國資委對這一塊已經(jīng)做了相對明確的部署。民企層面，按照政策的表述是從制度和法律上把國企、民企平等對待的要求落下來(lái)，這一塊還有待未來(lái)更多的政策細則落地，如果落地，對市場(chǎng)風(fēng)險偏好會(huì )是一個(gè)相對積極的作用。國際經(jīng)貿層面，中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確指出未來(lái)要加入CPTPP，這一點(diǎn)也是未來(lái)的一個(gè)政策紅利所在。如果未來(lái)加入CPTPP這個(gè)環(huán)節取得突破，這將是未來(lái)經(jīng)貿環(huán)境進(jìn)一步打開(kāi)的信號。

美債大概率見(jiàn)頂，影響全球資產(chǎn)定價(jià)

然后外部環(huán)境。這里重點(diǎn)想講一個(gè)判斷，今年美債收益率有比較大的概率，確認這一輪周期的前期頂部，這對全球資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的影響都會(huì )非常大，也包括我們的資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境。

疫情之后，美債收益率從谷底逐步回升，這個(gè)過(guò)程伴隨美元指數也在逐步回升，因為海外對美聯(lián)儲加息的預期不斷強化，而利差的擴大又進(jìn)一步帶動(dòng)了美元。

去年10月市場(chǎng)覺(jué)得美聯(lián)儲加息可能已經(jīng)加得差不多了，所以美債收益率見(jiàn)頂。而隨著(zhù)美債收益率的見(jiàn)頂，美元也出現了一個(gè)階段性的頂部。

美元、美債那一輪見(jiàn)頂帶來(lái)了非常顯著(zhù)的影響。對大宗商品定價(jià)，比如銅、黃金從去年10月到今年1月有一輪上行。另外，伴隨著(zhù)美元見(jiàn)頂，人民幣匯率有一輪見(jiàn)底。

簡(jiǎn)言之，從去年10月開(kāi)始，全球大類(lèi)資產(chǎn)經(jīng)歷了一輪交易寬松，交易全球流動(dòng)性的觸底，但這個(gè)過(guò)程并不是單邊；到今年2月再度出現波折，其中很重要的一個(gè)原因在于歐美經(jīng)濟的超預期，歐美經(jīng)濟超預期導致緊縮的預期再度強化。

對于美國經(jīng)濟，原發(fā)性的低失業(yè)率可能是一個(gè)非常重要的因素，只要失業(yè)率低，薪資的下降相對就會(huì )比較緩慢，只要薪資下降緩慢，消費就不會(huì )太差。對美國這種消費型的經(jīng)濟來(lái)說(shuō)，這是一條比較關(guān)鍵的線(xiàn)索。

前期硅谷銀行到瑞信所代表的金融市場(chǎng)波動(dòng)，顯示在美聯(lián)儲不斷加息的背景下，微觀(guān)主體的一個(gè)壓力，比如對銀行，它的資產(chǎn)負債匹配出現了比較大的問(wèn)題，這種情況下金融體系呈現出明顯的脆弱性。美聯(lián)儲需要統籌控通脹和防止金融市場(chǎng)的脆弱性。

如果美國加息結束，那么美債收益率大概率會(huì )出現去年10月的位置，也就是美債收益率和美元會(huì )再度確認頂部，這對今年的宏觀(guān)面是非常關(guān)鍵的線(xiàn)索。美元和美債一旦觸頂，它對應著(zhù)全球流動(dòng)性的谷底也就出現了。

資產(chǎn)定價(jià)三因素

剛才相當于講了三個(gè)方面的因素，

第一，經(jīng)濟會(huì )有一個(gè)走出谷底的過(guò)程，實(shí)際GDP和名義GDP都會(huì )有不同程度的修復。

第二，政策年內依然會(huì )維持著(zhù)穩增長(cháng)、擴內需的主基調，在不少領(lǐng)域還是存在著(zhù)政策空間。

第三，全球流動(dòng)性后續有比較大的概率可能會(huì )出現一個(gè)谷底，也就是美元和美債會(huì )見(jiàn)頂。

所以今年年內的資產(chǎn)定價(jià)本質(zhì)上是這三條線(xiàn)索綜合決定的。

PPI處于相對低位，對權益資產(chǎn)保持樂(lè )觀(guān)

名義GDP的修復對于資產(chǎn)定價(jià)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是股票關(guān)心的企業(yè)盈利，還是債券關(guān)心的利率，本質(zhì)上都是名義GDP決定的。所以如果名義GDP逐步修復，理論上對權益資產(chǎn)是相對利好，而債券資產(chǎn)相對承壓。

關(guān)于這一點(diǎn)，分享一個(gè)小的經(jīng)驗規律，叫PPI定買(mǎi)賣(mài)，PPI所代表的工業(yè)價(jià)格周期，從歷史上來(lái)看，大體同步于名義GDP的周期，或者企業(yè)盈利的周期。這意味著(zhù)我們應該在PPI頂部的時(shí)候對權益資產(chǎn)保持基本的謹慎，在PPI低位的時(shí)候對權益資產(chǎn)保持基本的樂(lè )觀(guān)。

而從這一輪的位置來(lái)看，PPI的位置依然相對偏低，去年10月到今年2月，PPI一直在-1.3%、-1.4%的區間內徘徊，就整個(gè)周期性來(lái)看，屬于相對偏低的位置。如果后續PPI逐季回升，那么企業(yè)盈利修復將會(huì )是權益資產(chǎn)比較重要的支撐。從PPI和利率的關(guān)系來(lái)看，也是類(lèi)似的邏輯，如果PPI逐步回升，利率依然存在名義增長(cháng)回升背景下上行的風(fēng)險，這是關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境的第一個(gè)結論。

拉長(cháng)時(shí)間看，A股呈現出定價(jià)有效性

如果是名義GDP是權益資產(chǎn)定價(jià)的基本坐標，那我們可以通過(guò)名義GDP的復合增速進(jìn)一步為權益資產(chǎn)的定價(jià)尋找標尺。從2005年股權分制改革到2021年，中國名義GDP年均復合在12%左右（12.2%），而同期股市，如果以萬(wàn)得全A來(lái)看，差不多年均復合在12.7%，拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看大致還是對應的。這證明，拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，A股還是呈現出定價(jià)的有效性。

經(jīng)歷了這一輪權益資產(chǎn)的修復，我們可以大致算一下它目前的位置。截止到最近，萬(wàn)得全A的年復合增長(cháng)率在5%多一點(diǎn)，4年復合增長(cháng)率應該在4%左右。如果是對照同期名義GDP的增速，意味著(zhù)從基本面角度來(lái)看，權益資產(chǎn)依然具備定價(jià)上的合理性，空間依然存在。

十年期國債收益率還未經(jīng)歷高點(diǎn)

然后看債券資產(chǎn)，和股票相比，利率呈現出更強的周期性。

第一，周期性特征是我們理解債券市場(chǎng)第一個(gè)很重要的特征。

第二，十年期國債收益率的高點(diǎn)，在每輪周期中樞不斷震蕩往下，原因就是利率是由名義GDP決定的。過(guò)去20年名義GDP所代表的增長(cháng)中樞在不斷下沉，每一輪高點(diǎn)相對更低一點(diǎn)，這是從中長(cháng)周期來(lái)看利率的基本趨勢。

第三個(gè)特點(diǎn)，利率的低點(diǎn)基本上是不變的。

如果從這樣一個(gè)框架去看本輪，那十年期國債收益率已經(jīng)經(jīng)歷了低點(diǎn)，就是去年月均值曾經(jīng)出現過(guò)2.6%的試探，目前大概2.8%-2.9%，處在中樞位置，而這一輪還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)高點(diǎn)的試探，這是從名義GDP的框架看利率可以得到的結論。

郭磊從業(yè)證書(shū)編號：S0260516070002

見(jiàn)聞特邀郭磊老師將10余年的宏觀(guān)研究心法凝練于課程中，歡迎加入大師課《宏觀(guān)分析方法詳解》。點(diǎn)擊下圖了解詳情：

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：