以硅谷銀行為代表的美國地區性銀行所代表的挑戰不止是流動(dòng)性和巨額浮虧，這些銀行所涉及到的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款才是有可能引發(fā)連環(huán)危機的“大雷”。

(資料圖)

3月13日，高盛地產(chǎn)分析師Chandni Luthra和Ling Yin在研究報告中指出，美國商業(yè)房地產(chǎn)中的違約率在最近幾個(gè)月內有所上升，隨著(zhù)借款人面臨更高的借貸成本，再融資變得更加困難，未來(lái)的借貸環(huán)境可能會(huì )更加嚴峻。

根據Trepp的數據，2023年2月，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫(xiě)字樓的違約率比上月上升了55bps。

高盛認為，過(guò)去幾年，美國地區性銀行在商業(yè)房地產(chǎn)中扮演了積極的角色，正因如此，最近銀行業(yè)面臨的壓力使投資者擔心商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現連鎖反應，市場(chǎng)情緒持續低迷。

在短期內，高盛預計違約率將持續上升，特別是在金融行業(yè)更加波動(dòng)的情況下，甚至還有更嚴格的信用審查。

隨著(zhù)貸方保守程度的提高，以及房地產(chǎn)基本面在2023年放緩，高盛認為商業(yè)地產(chǎn)在2023年的增長(cháng)將會(huì )“非常溫和”。

商業(yè)地產(chǎn)的困境：成本上升，基本面放緩

高盛指出，利率上升帶來(lái)的借貸成本上升以及近期的基本面放緩，使得美國商業(yè)地產(chǎn)的違約率正在走高。

首先，利率通常預計在2023年會(huì )保持較高水平，這可能會(huì )對大規模債務(wù)到期的再融資構成挑戰：

如圖2所示，約有1.1萬(wàn)億美元的商業(yè)抵押貸款預計將在2023年和2024年到期，具體而言，約有2600億美元是非機構CMBS（圖3）。

較高的貸款成本使得再融資更加困難：

2023年和2024年到期的聯(lián)貸CMBS貸款的加權平均成本約為4.6％，而最近的聯(lián)貸CMBS貸款的平均票面利率為6.5％。

今年以來(lái)的CMBS發(fā)行總額為90億美元，與2022年和2019年同期相比分別下降了75％和45％（不包括機構CMBS，下降幅度分別為80％和55％）。

其次，基本面方面的一個(gè)普遍現象是，租金增長(cháng)在最近幾個(gè)季度減速，加上空置率上升，導致凈營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)放緩：

辦公用商業(yè)地產(chǎn)利用率仍然較低，特別是在像舊金山這樣的沿海市場(chǎng)。

公共REIT（公寓，工業(yè)，寫(xiě)字樓和零售）的平均同店凈營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)在2022年第四季度為6.9％，而在2022年第一季度達到峰值水平的9.0％。

此外，高盛認為租金增長(cháng)放緩的前景將推動(dòng)凈營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)在2023年繼續減速，其中寫(xiě)字樓的租約到期率較高：

根據CWK的數據，在2023年，租約到期量為每年3億平方英尺，與疫情期間經(jīng)營(yíng)者簽署長(cháng)期租約的2022年和2021年持平。

因此，隨著(zhù)成本上升和基本面放緩，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)始出現問(wèn)題：

根據Trepp的數據，2023年2月，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫(xiě)字樓的違約率比上月上升了55bps。

最近的頭條新聞顯示，即使是高級機構和A級資產(chǎn)也在面臨再融資的困難，尤其在寫(xiě)字樓子行業(yè)中，由于存在結構性阻力，挑戰更為明顯。

與此同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)和公寓房地產(chǎn)的貸款價(jià)值比（LTV）分別為52％和58％，低于63％和66％的歷史平均水平。

總體而言，高盛認為，這些早期的困境值得密切關(guān)注，尤其應對B/C級辦公商業(yè)地產(chǎn)的潛在困境更加謹慎：

根據Trepp / Compstak的數據，在11個(gè)最大的都會(huì )區中，到2024年底將有約400億美元的寫(xiě)字樓貸款到期，涉及約583個(gè)寫(xiě)字樓物業(yè)的353筆貸款。

根據CoStar的數據，當前美國寫(xiě)字樓總庫存量為84億平方英尺，其中A、B和C級的比例分別為38%、44%和18%。

地區性銀行抵押貸款：未償還規模有多大，主要分布在哪？

高盛表示，美國有4.5萬(wàn)億美元的未償還商業(yè)/多戶(hù)住宅抵押貸款，其中銀行占總規模的約40％，為1.7萬(wàn)億美元。

其中，寫(xiě)字樓占商業(yè)/多戶(hù)住宅抵押貸款的約20%，大約為9千億美元。

地區性銀行占到了全美銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款的65%。值得注意的是，根據 FDIC 的數據，小型和中型銀行（總資產(chǎn)<250億美元）占據了總商業(yè)地產(chǎn)貸款的大約80%。

在寫(xiě)字樓領(lǐng)域，地區和當地銀行占據了貸款的62％，而全國性銀行占據了剩余的38％。

在2023-2024年，將有約1.1萬(wàn)億美元的債務(wù)到期，其中32%由銀行持有，25%由CMBS持有。

按物業(yè)類(lèi)型劃分，寫(xiě)字樓貸款占此債務(wù)的23%，而多戶(hù)住宅占31%，工業(yè)、零售和酒店各占約10%。

從地理方面看，地區性銀行承擔的商業(yè)地產(chǎn)貸款主要集中在沿海地區：

近年來(lái)，核心城市門(mén)戶(hù)城市的寫(xiě)字樓市場(chǎng)面臨壓力，因為寫(xiě)字樓入住率遠低于疫情前的水平。

在這種情況下，我們從投資者那里收到的一個(gè)越來(lái)越多的問(wèn)題集中在地區性銀行寫(xiě)字樓貸款的地理敞口上，尤其是在紐約、洛杉磯、舊金山和西雅圖等城市。

在西海岸，與全國性銀行相比，2022年地區性銀行在寫(xiě)字樓貸款發(fā)放方面更為活躍。

洛杉磯、西雅圖、新澤西、芝加哥、拉斯維加斯是突出的市場(chǎng)——就寫(xiě)字樓的逆風(fēng)而言，其中一些市場(chǎng)顯然上了頭條新聞。

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