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信貸：新增3.89萬(wàn)億，居民部門(mén)短貸和中長(cháng)貸同步改善，企業(yè)中長(cháng)貸高光延續，企業(yè)短融則進(jìn)一步回落。3月新增信貸3.89萬(wàn)億，同比多增7600億，好于市場(chǎng)預期。居民部門(mén)新增規模創(chuàng )歷史次高，其中新增居民短貸創(chuàng )有數據以來(lái)新高，新增6094億，延續2月異常高增表現，或源于居民低利率環(huán)境下貸款置換，更為重要的是居民中長(cháng)貸新增6348億，創(chuàng )歷史同期新高，和3月地產(chǎn)銷(xiāo)售積極回暖表現一致。企業(yè)中長(cháng)貸方面，則連續第四個(gè)月高光表現，當月新增20700億，同比多增7252億，一方面顯示“保交樓”政策強度延續，對地產(chǎn)竣工的改善可以更樂(lè )觀(guān)一些；另一方面也在表征基建在前期政策工具不斷落地過(guò)程中，信貸的積極配合。信貸的拖累主要來(lái)源于企業(yè)短期融資，新增6128億，同比少增5148億，源于去年3月上海疫情復雜化引致的短融集中釋放形成的高基數。

社融：新增5.4萬(wàn)億，主因信貸強勁擴張，同時(shí)表外融資延續改善，國債融資有所回落。3月新增社融5.4萬(wàn)億，同比多增7309億，同樣好于市場(chǎng)預期，主要源于上述信貸高增。表外融資延續改善，未貼現匯票新增1790億，雖然多增幅度有所放緩，但仍能體現出企業(yè)生產(chǎn)活躍性的提升。此外委托貸款（新增174億）好于歷史同期水平，信托貸款（新增-45億）延續2月的積極趨勢，表外融資亦提供對于地產(chǎn)和基建的短期支持。政府債券新增6022億，考慮到地方政府新增專(zhuān)項債（3月新增5299億）發(fā)行更多，或主要源于國債融資的回落。持續釋放的企業(yè)中長(cháng)貸令企業(yè)債券融資并不急迫，當月同比少增462億。

【資料圖】

M2同比高基數下僅小幅回落，居民存款多增規模有所退坡，貸款創(chuàng )造存款令企業(yè)存款新增規模保持高位。3月M2同比12.7%，回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，強于市場(chǎng)預期。居民存款新增2.9萬(wàn)億，同比多增2051億，多增幅度較過(guò)去五個(gè)月（月均同比多增1萬(wàn)億）明顯緩和，在一季度就業(yè)回暖，居民收入改善的背景下，居民對未來(lái)預期展望在修復。但根據央行公布問(wèn)卷調查，居民更傾向于投資而非消費，儲蓄新增規模的下降或難以直接對標消費恢復。企業(yè)存款新增2.6萬(wàn)億，同比少增456億，但少增更多源于去年3月疫情擾動(dòng)下的高基數，實(shí)際新增規模好于疫前，和1-3月企業(yè)中長(cháng)貸持續放量，貸款持續形成存款密切相關(guān)。財政存款新增-8412億，同比基本持平，低于過(guò)去五年平均新增（-6472億），財政靠前發(fā)力，上半年無(wú)需擔心基建和政府消費穩定需求的力度。3月M1同比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，主要是源于較高的基數，實(shí)際上3月企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度可能延續2月表現。

居民部門(mén)加杠桿過(guò)程或難持續，企業(yè)部門(mén)加杠桿趨勢可適度樂(lè )觀(guān)。3月金融數據延續了年初以來(lái)企業(yè)融資改善的勢頭，有望推動(dòng)地產(chǎn)基建投資延續改善，上半年投資仍將成為支撐內需的最重要因素，以等待消費這一慢變量的滯后復蘇。本月的焦點(diǎn)在于居民部門(mén)貸款的回暖是暫時(shí)性因素還是趨勢性回升。但當前商品房銷(xiāo)售的兩大不均衡令我們對未來(lái)居民部門(mén)信貸擴張趨于謹慎，一是當前地產(chǎn)需求地區間的不均衡，一線(xiàn)地產(chǎn)需求明顯強于二線(xiàn)，但“人地矛盾”更加突出，令一線(xiàn)地產(chǎn)銷(xiāo)售的改善可能是以二、三線(xiàn)城市銷(xiāo)售壓力為代價(jià)，考慮到銷(xiāo)售面積主要源于二、三線(xiàn)，令全國范圍內地產(chǎn)銷(xiāo)售面積的改善彈性更??；二是新房和二手房之間冷熱不均，二手房供給強于二手房銷(xiāo)售強于新房銷(xiāo)售，可能是居民對于房地產(chǎn)投資屬性認知的一種修正，居民更傾向于持有確定性的資金。再疊加本次銷(xiāo)售的快速改善，與去年6月遞延需求的集中釋放有一定的相似性，以及居民短貸連續兩個(gè)月異常高增所可能指向的貸款置換，都令未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的可持續性存疑。地產(chǎn)銷(xiāo)售在量上的真正恢復，更多的需要根植于更平衡的工業(yè)化和城鎮化進(jìn)程中，來(lái)實(shí)現城鎮化再提速、房?jì)r(jià)收入比下降、居民杠桿率穩定的健康組合。

風(fēng)險提示：穩增長(cháng)政策見(jiàn)效速度慢于預期。

正文

一、信貸：新增3.89萬(wàn)億，居民部門(mén)短貸和中長(cháng)貸同步改善，企業(yè)中長(cháng)貸高光延續，企業(yè)短融則進(jìn)一步回落

3月新增信貸3.89萬(wàn)億，同比多增7600億，好于市場(chǎng)預期。信貸放量的支撐主要來(lái)源于居民部門(mén)，合計新增規模創(chuàng )歷史次高（僅次于21年1月）。其中新增居民短貸創(chuàng )有數據以來(lái)新高，新增6094億，同比多增2246億，延續2月異常高增表現，或源于居民低利率環(huán)境下貸款置換，更為重要的是居民中長(cháng)貸新增6348億，同比多增2613億，創(chuàng )歷史同期新高，和3月地產(chǎn)銷(xiāo)售積極回暖表現一致。

企業(yè)中長(cháng)貸方面，則連續第四個(gè)月高光表現，當月新增20700億，同比多增7252億，一方面顯示“保交樓”政策強度延續，對地產(chǎn)竣工的改善可以更樂(lè )觀(guān)一些；另一方面也在表征基建在前期政策工具不斷落地過(guò)程中，信貸的積極配合。信貸的拖累主要來(lái)源于企業(yè)短期融資，新增6128億，同比少增5148億，源于去年3月上海疫情復雜化引致的短融集中釋放形成的高基數。

二、社融：新增5.4萬(wàn)億，主因信貸強勁擴張，同時(shí)表外融資延續改善，國債融資有所回落

3月新增社融5.4萬(wàn)億，同比多增7309億，同樣好于市場(chǎng)預期，主要源于上述信貸高增。表外融資延續改善，未貼現匯票新增1790億，同比多增1503億，雖然多增幅度有所放緩，但仍能體現出企業(yè)生產(chǎn)活躍性的提升。

此外委托貸款（新增174億，同比多增67億）好于歷史同期水平，信托貸款（新增-45億，同比少減214億）延續2月的積極趨勢，表外融資亦提供對于地產(chǎn)和基建的短期支持。政府債券新增6022億，同比少增1052，考慮到地方政府新增專(zhuān)項債（3月新增5299億，同比多1093億）發(fā)行更多，或主要源于國債融資的回落。持續釋放的企業(yè)中長(cháng)貸也令企業(yè)債券融資并不急迫，企業(yè)債券融資當月新增3288億，同比少增462億。

三、M2同比高基數下僅小幅回落，居民存款多增規模有所退坡，貸款創(chuàng )造存款令企業(yè)存款新增規模保持高位

3月M2同比12.7%，回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，強于市場(chǎng)預期。居民存款新增2.9億，同比多增2051億，多增幅度較過(guò)去五個(gè)月（月均同比多增1萬(wàn)億）明顯緩和，在一季度就業(yè)市場(chǎng)回暖，居民收入改善的大背景下，居民對未來(lái)預期的展望在修復。但根據央行公布的問(wèn)卷調查，居民更傾向于投資而非消費，儲蓄新增規模的下降可能難以直接對標消費的恢復。

企業(yè)存款新增2.6萬(wàn)億，同比少增456億，但少增更多源于去年3月疫情擾動(dòng)下的高基數，實(shí)際新增規模好于疫情前，和1-3月企業(yè)中長(cháng)貸持續放量，貸款持續形成存款密切相關(guān)。財政存款新增-8412億，同比基本持平，低于過(guò)去五年平均新增（-6472億），財政靠前發(fā)力，上半年無(wú)需擔心基建和政府消費穩定需求的力度。3月M1同比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，主要是源于較高的基數，實(shí)際上3月企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度可能延續2月表現。

四、居民部門(mén)加杠桿過(guò)程或難持續，企業(yè)部門(mén)加杠桿趨勢可適度樂(lè )觀(guān)

3月金融數據延續了年初以來(lái)企業(yè)融資改善的勢頭，有望推動(dòng)地產(chǎn)基建投資延續改善，上半年投資仍將成為支撐內需的最重要因素，以等待消費這一慢變量的滯后復蘇。

本月的焦點(diǎn)在于居民部門(mén)貸款的回暖是暫時(shí)性因素還是趨勢性回升。但當前商品房銷(xiāo)售的兩大不均衡令我們對未來(lái)居民部門(mén)信貸擴張趨于謹慎，一是當前地產(chǎn)需求地區間的不均衡，一線(xiàn)地產(chǎn)需求明顯強于二線(xiàn)，但“人地矛盾”更加突出，令一線(xiàn)地產(chǎn)銷(xiāo)售的改善可能是以二、三線(xiàn)城市銷(xiāo)售壓力為代價(jià)，考慮到銷(xiāo)售面積主要源于二、三線(xiàn)，令全國范圍內地產(chǎn)銷(xiāo)售面積的改善彈性更??；二是新房和二手房之間冷熱不均，二手房供給強于二手房銷(xiāo)售強于新房銷(xiāo)售，可能是居民對于房地產(chǎn)投資屬性認知的一種修正，居民更傾向于持有確定性的資金。

再疊加本次銷(xiāo)售的快速改善，去年6月遞延需求的集中釋放有一定的相似性，以及居民短貸連續兩個(gè)月異常高增所可能指向的貸款置換，都令未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售的可持續性存疑。地產(chǎn)銷(xiāo)售在量上的真正恢復，更多的需要根植于更平衡的工業(yè)化和城鎮化進(jìn)程中，以財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等手段引導制造業(yè)回流中西部或二三線(xiàn)城市等低成本地區，來(lái)實(shí)現城鎮化再提速、房?jì)r(jià)收入比下降、居民杠桿率穩定的健康組合。（詳見(jiàn)《地產(chǎn)周期的“第三次轉型”-房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈研究框架革新與展望》(2023.03.23)）

本文作者：賈東旭A0230522100003、屠強A0230521070002、王勝A0230511060001，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān) (ID:SWS-Economics)，原文標題：《居民新增貸款創(chuàng )歷史次高，是否可持續？——3月金融數據速評》

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