自2021年初站上高位以來(lái)，醫藥行業(yè)深跌不止，至2022年10月中旬跌幅一度超40%。作為一向被視為長(cháng)坡厚雪的黃金賽道，醫藥行業(yè)在二級市場(chǎng)上的表現何時(shí)能迎來(lái)反彈？

粵開(kāi)證券分析師陳夢(mèng)潔對歷史上四次醫藥牛市進(jìn)行了復盤(pán)，她發(fā)現，醫藥行業(yè)歷來(lái)有牛長(cháng)熊短的特征，伴隨醫療消費需求復蘇、政策持續推進(jìn)、新技術(shù)新產(chǎn)品加快上市放量、業(yè)績(jì)有望回暖和資金加倉的多重驅動(dòng)之下，目前，醫藥行業(yè)或正處于新周期的起點(diǎn)。

四次牛市復盤(pán)

分析師指出，醫藥行業(yè)在過(guò)去二十余年間始終是A股長(cháng)期走勢較為穩健的板塊之一。2000年至今，醫藥生物指數從1000點(diǎn)一路飚漲至9000點(diǎn)，期間最高上漲超13倍，而同期滬指僅上漲2倍有余。

【資料圖】

從趨勢來(lái)看，2000年以來(lái)醫藥行業(yè)經(jīng)歷了四輪較為完整的牛市行情，分別是：06-07年的大盤(pán)牛、09-10年的新醫改牛、13-15年的創(chuàng )新牛和19-20年的藍籌疫情牛。從相對大盤(pán)走勢來(lái)看，除06-07年沒(méi)有取得超額收益外，其余三輪在新醫改、行業(yè)不斷進(jìn)行改革創(chuàng )新和結構升級的影響下，醫藥板塊獲得了長(cháng)周期維度下不錯的收益，整體呈現牛長(cháng)熊短的特征。

通過(guò)對每一輪牛市的考察，分析師指出，驅動(dòng)醫藥牛市行情的動(dòng)力主要來(lái)自三重因素：

政策改革指引發(fā)展格局。醫藥行業(yè)兼具民生和經(jīng)濟發(fā)展屬性，強政策調控必不可少。國內醫藥政策調整概括來(lái)講是醫藥、醫療、醫保等醫藥衛生體制基本秩序的構建及改革。以2009年為分界點(diǎn)，在此之前，行業(yè)處于秩序構建和政策探索試點(diǎn)期，醫藥行業(yè)尚不發(fā)達，行情也以大盤(pán)拉動(dòng)為主；在進(jìn)入秩序改革期后，醫藥行業(yè)發(fā)展邁入新階段。以史為鑒，在行情演繹中，政策變化會(huì )在一定時(shí)間范圍內影響和擾動(dòng)市場(chǎng)，但中長(cháng)期維度來(lái)看，醫藥行業(yè)始終是強剛需行業(yè)，往往能夠在格局優(yōu)化、動(dòng)能切換中迎來(lái)更好地高質(zhì)量發(fā)展。

基本面助攻。供需為長(cháng)期之盾、盈利拐點(diǎn)為短期上攻之劍。醫藥行業(yè)被稱(chēng)為“永不衰落的朝陽(yáng)行業(yè)”。從長(cháng)期趨勢來(lái)看，我國已進(jìn)入人口老齡化階段，而伴隨著(zhù)人口結構的變化，勢必大幅催生對醫療保健、生命健康等方面的需求。從復盤(pán)情況來(lái)看：基本每一輪的牛市都行情演繹都伴隨著(zhù)利潤端的拐點(diǎn)與修復，二者的同步性會(huì )受到當時(shí)全球環(huán)境、市場(chǎng)風(fēng)險偏好、資金性質(zhì)等因素的擾動(dòng)影響，也就是說(shuō)盈利端的拐點(diǎn)是牛市行情的基礎。

資金助推趨勢。資金面則無(wú)疑是資本市場(chǎng)表現最直接的助推因素，從過(guò)去四輪醫藥牛市階段，新發(fā)基金的發(fā)行情況來(lái)看，每一輪都離不開(kāi)資金的推動(dòng)力。

當下行業(yè)已極具性?xún)r(jià)比

回顧2021年下半年以來(lái)醫藥行業(yè)的長(cháng)期調整，分析師指出，醫藥行業(yè)估值已達歷史冰點(diǎn)，當下行業(yè)極具性?xún)r(jià)比。

2021年下半年，隨著(zhù)藍籌權重股展開(kāi)調整，醫藥生物指數在一年半的時(shí)間里持續下跌，區間最大跌幅超40%，我們將行情大致分為四個(gè)階段：

1）階段一（1-4月的下行階段）：多地疫情爆發(fā)、防控趨嚴，停工停產(chǎn)大環(huán)境壓力下，集采幅度和范圍大幅超預期、CRO龍頭企業(yè)被列入UVL清單加劇市場(chǎng)恐慌，板塊持續下行。

2）階段二（5-7月的弱反彈階段）：疫情出現拐點(diǎn)，市場(chǎng)整體向好，防控放松后基礎就醫需求增加。

3）階段三（7-9月的震蕩回調階段）：人民幣貶值，原材料進(jìn)口型行業(yè)成本上升，美國生物法案出臺，外圍因素擾動(dòng)，行業(yè)見(jiàn)底。

4）階段四（9月下旬以來(lái)持續修復階段）：防控政策優(yōu)化，新冠流行基本結束，貼息貸款改造醫療設備、集采趨于溫和、醫保談判符合預期。

本輪醫藥行業(yè)自2021年下半年以來(lái)持續調整，截至2023年4月11日，醫藥生物指數PE-TTM估值僅有24.5倍，處于歷史5.96%分位數處，其歷史平均PE為41倍。從歷史估值水平來(lái)看，當前估值處于歷史冰點(diǎn)位置水平，歷史上大約對應到2006年初和2018年底左右，在此后1年的收益水平均表現優(yōu)秀，我們認為當下行業(yè)已極具性?xún)r(jià)比。

后市展望

分析師認為，考慮到本輪醫藥行業(yè)已持續橫盤(pán)震蕩超15個(gè)月，按照醫藥行業(yè)過(guò)往牛長(cháng)熊短的特征，伴隨醫療消費需求復蘇、政策持續推進(jìn)、新技術(shù)新產(chǎn)品加快上市放量、業(yè)績(jì)有望回暖和資金加倉的多重驅動(dòng)之下，當下或已處于下一輪醫藥新周期的起點(diǎn)。

首先，政策層面，國內疫情基本宣告結束。伴隨生產(chǎn)生活逐步恢復，醫療需求和消費必將得到進(jìn)一步釋放。國家鼓勵醫藥創(chuàng )新+促進(jìn)醫療水平提升+優(yōu)化醫保支付長(cháng)期邏輯不變；技術(shù)層面，2023年預計將會(huì )有30個(gè)左右國產(chǎn)一類(lèi)創(chuàng )新藥物獲批上市，bigpharma挨過(guò)轉型陣痛，biotech公司進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣，雙雙進(jìn)入收獲期。國際化市場(chǎng)方面，多家藥企自主出海進(jìn)入關(guān)鍵節點(diǎn)，部分品種通過(guò)頭對頭挑戰獲得優(yōu)效驗證，海外銷(xiāo)售放量具備確定性?；久嫔?，分析師發(fā)現，結合年報、預告和一季報情況行業(yè)整體明顯回暖，業(yè)績(jì)預喜率較高，同時(shí)利潤端的修復也較為明顯。資金面上，從邊際變化的角度來(lái)看，公募基金在持續加倉醫藥板塊，醫藥生物行業(yè)的持倉市值占比提升幅度位居前。

分析師對5大醫藥細分領(lǐng)域后續走勢進(jìn)行了分析，具體來(lái)看：

（1）創(chuàng )新藥：醫藥市場(chǎng)是剛性需求市場(chǎng)，伴隨著(zhù)醫藥衛生體制改革持續推進(jìn)，優(yōu)化審評審批鼓勵創(chuàng )新、藥品上市許可人制度、兩票制、醫保支付等政策進(jìn)入常態(tài)化實(shí)施階段，行業(yè)競爭形態(tài)逐漸走向“強者恒強”的新階段。在此背景下，對于創(chuàng )新藥投資，我們建議投資者關(guān)注兩條核心邏輯。一是重點(diǎn)關(guān)注具有仿制藥時(shí)代累積優(yōu)勢，且尋求創(chuàng )新轉型的bigpharma型企業(yè)，該類(lèi)企業(yè)內生盈利強，成長(cháng)更為穩健，轉型創(chuàng )新具有技術(shù)和成本優(yōu)勢。二是關(guān)注研發(fā)管線(xiàn)豐富，已有產(chǎn)品上市且積極布局國際化的biotech企業(yè)，該類(lèi)企業(yè)產(chǎn)品矩陣形成，創(chuàng )新研發(fā)、BD能力、商業(yè)轉化基本得到驗證，表現出巨大的市場(chǎng)潛力。

（2）醫療器械：加快構建強大的公共衛生體系，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫療資源擴容和區域均衡布局，提高全方位全周期健康服務(wù)與保障能力，是當前一個(gè)階段醫療器械增長(cháng)的主要邏輯。疊加政策端鼓勵加快醫療器械創(chuàng )新和技術(shù)升級，推動(dòng)實(shí)現進(jìn)口替代，國產(chǎn)創(chuàng )新醫療器械有望在多個(gè)領(lǐng)域打破國外產(chǎn)品的壟斷局面。我們重點(diǎn)推薦關(guān)注細分領(lǐng)域國產(chǎn)替代引領(lǐng)者，有持續創(chuàng )新能力且已經(jīng)通過(guò)市場(chǎng)驗證的龍頭企業(yè)。

（3）中藥：國家層面高度重視中醫藥發(fā)展，二十大報告提出“促進(jìn)中醫藥傳承創(chuàng )新發(fā)展”，國辦最新印發(fā)《中醫藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》，均要求進(jìn)一步加大中醫藥發(fā)展支持力度，著(zhù)力推動(dòng)中醫藥振興發(fā)展，中醫藥全產(chǎn)業(yè)鏈面臨重大發(fā)展機遇。中醫藥創(chuàng )新方面，傳承創(chuàng )新、中醫藥現代化成為主線(xiàn)，看好中醫藥優(yōu)勢病種領(lǐng)域臨床產(chǎn)品實(shí)現快速放量、基于中醫藥理論研發(fā)的中藥創(chuàng )新藥兩條主線(xiàn)；中藥（中藥飲片與配方顆粒）質(zhì)量提升方面，建議重點(diǎn)關(guān)注中藥材優(yōu)質(zhì)供給穩定、藥材標準化提升較早、質(zhì)量管理較優(yōu)、擁有優(yōu)質(zhì)道地中藥材布局的龍頭型公司；中醫藥服務(wù)方面，過(guò)去“西醫為重”的醫療服務(wù)體系將逐漸轉換為“中西醫并舉”，中醫藥診療服務(wù)進(jìn)入新一輪快速成長(cháng)期，建議重點(diǎn)關(guān)注中醫藥資源雄厚、品牌連鎖化程度較高、成長(cháng)迅速的行業(yè)龍頭公司。

（4）CXO行業(yè)：CXO屬于“賣(mài)水人”角色，隨著(zhù)海內外研發(fā)創(chuàng )新要求提高，未來(lái)依然面臨較大的成長(cháng)空間。分領(lǐng)域來(lái)看，以輕資產(chǎn)運營(yíng)為主的臨床/臨床前試驗研究注重人力資源質(zhì)效供給，強調與醫院、藥企的關(guān)系維護；以重資產(chǎn)運營(yíng)為主的工藝研發(fā)和規?；a(chǎn)則注重產(chǎn)業(yè)化基地、成本控制和效率提升。我們認為具有規模效應、全球布局、多地運營(yíng)及全產(chǎn)業(yè)一體化布局的優(yōu)勢企業(yè)具有更大的競爭優(yōu)勢。

（5）疫苗：需求端和供給端雙向支撐疫苗行業(yè)快速成長(cháng)。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意識提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、B型流感嗜血疫苗、口服輪狀病毒疫苗、肺炎疫苗等在內的二類(lèi)自費疫苗接種率提升，業(yè)績(jì)增長(cháng)確定性強；供給端，具有廣譜保護作用的單價(jià)或多價(jià)疫苗研發(fā)進(jìn)程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重組蛋白等新技術(shù)路線(xiàn)的新型疫苗等。建議密切跟蹤已簽發(fā)產(chǎn)品的上市放量和在研品種研發(fā)進(jìn)程，重點(diǎn)推薦擁有重磅品種、積極布局新型疫苗研發(fā)的疫苗明星企業(yè)。

本文主要觀(guān)點(diǎn)來(lái)自粵開(kāi)證券分析師陳夢(mèng)潔（執業(yè)：S0300520100001）撰寫(xiě)的研報《深度復盤(pán)啟示錄：2000年以來(lái)的四輪醫藥牛市行情》，有刪節

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