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1、4月的信貸很可能會(huì )“腰斬”

我們預計今年4月人民幣貸款的增量將較3月“腰斬”，但這是歷年經(jīng)常出現的現象，無(wú)需驚詫。事實(shí)上，受到季節性因素的影響，過(guò)去幾年4月的新增貸款規模都是明顯低于3月的。例如，2019至2021年這三年間，4月增量較前一個(gè)月下滑了50%-60%左右。2022年，受到有效融資需求明顯下降和季節性因素的共同影響，4月的增量?jì)H相當于3月的21%。

很可能今年4月貸款增量相對于3月的打折幅度仍不會(huì )小，這在很大程度上是因為今年3月新增的貸款較多，形成了較高的基數。事實(shí)上，今年3月的貸款較去年同期多增了約24%，增幅遠超前兩年的水平。此外，4月信貸增長(cháng)的動(dòng)能較3月有所邊際弱化，這也是加大打折幅度的一個(gè)原因。（注：這是正?，F象，我們也曾在《不久后M2增速將趨勢性下行——2023年3月12日利率債觀(guān)察》等報告中多次提示“貨幣信貸的增長(cháng)仍會(huì )受到不少阻力”。）但即使這樣，今年4月份的信貸也是會(huì )較去年同期多增的。

環(huán)比看，4月信貸可能是明顯少增的；同比看，4月信貸又可能是多增的。這樣的結果似乎有些“不協(xié)調”，給投資者對信貸形勢的研判增添了一些難度。單月數據同時(shí)受到季節性因素和月度間波動(dòng)的影響，這是產(chǎn)生“不協(xié)調”的主要原因。而且去年信貸增長(cháng)的月度波動(dòng)較大，二至四季度（特別是二、三兩個(gè)季度）均呈現出季初月增長(cháng)較少（較上年同期少增）而季末月增長(cháng)較多（較上年同期明顯多增）的態(tài)勢。因此，受到去年基數的影響，今年4-9月信貸數據的環(huán)比、同比增長(cháng)容易反復出現“一少一多”和“一多一少”的“不協(xié)調”。

在“不協(xié)調”出現時(shí)，如何科學(xué)、準確地分析信貸走勢？我們一直不建議投資者過(guò)度關(guān)注單月的信貸數據。歷史上看，單月數據經(jīng)常上上下下，容易擾亂投資者對于信貸整體運行趨勢的判斷。實(shí)體經(jīng)濟對于融資的需求具有一些慣性，不會(huì )在短時(shí)內反復變化，過(guò)于關(guān)注單月數據的波動(dòng)只會(huì )給自己徒增困擾。

例如，每年春節月份的金融數據均容易受到春節效應的影響，且歷年春節日期還是不同的，這便形成了單月數據在增量和同比增速上的變化，而這樣的變化并不對應于金融支持實(shí)體力度的改變。再如，一些貸款既可在本月末發(fā)放也可在下月初發(fā)放，若在月末發(fā)放，就會(huì )使本月的數據看起來(lái)多一些，反之就少一些。但實(shí)際上，月末至月初這幾日的時(shí)間差對很多企業(yè)而言并無(wú)明顯不同。另如，某些銀行上個(gè)月貸款投放快一些，因此這個(gè)月就相對克制一點(diǎn)以均衡貸款發(fā)放的進(jìn)度，但這在客觀(guān)上也會(huì )造成“一個(gè)月多，一個(gè)月少”的波動(dòng)。

鑒于此，我們建議在對增量數據（如新增貸款、社融增量）進(jìn)行分析時(shí)重點(diǎn)關(guān)注“三月同比”指標。（注：“三月同比”指連續三個(gè)月新增量之和的同比增速。）連續三個(gè)月的數據同時(shí)覆蓋了季初、季中、季末月，可以有效濾除單月指標的上上下下，而同比增速則可以消除季節性的影響。

此外，我們也可以綜合對比今年與過(guò)去兩年自年初以來(lái)的累計增量。使用累計值可以抵消掉季節性因素并濾除月與月之間的波動(dòng)，且綜合對比三年的情況可以降低基數因素的干擾。而且，在對存量和余額的同比數據進(jìn)行分析時(shí)，我們建議通過(guò)計算兩年平均增速的辦法剔除基數效應。

本文作者：光大證券張旭（執業(yè)證書(shū)編號：S0930516010001），來(lái)源：債券人，原文標題：《4月的信貸很可能會(huì )“腰斬”》

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