報告要點(diǎn)

2022年10月以來(lái)，金價(jià)快速上漲、與實(shí)際利率走勢出現明顯分化。是“去美元化”下黃金貨幣屬性的回歸，還是其他原因支撐了本輪金價(jià)的“脫錨”？未來(lái)黃金價(jià)格又將去向何方？本文分析，可供參考。

(資料圖片僅供參考)

一問(wèn)：黃金的供需特征？供給相對剛性，需求波動(dòng)較大；投資需求主導價(jià)格

供求關(guān)系是大宗商品定價(jià)的基礎，銅、油等都可以用供求缺口很好解釋?zhuān)S金卻是個(gè)例外。相較于原油、銅鋁等大宗商品，黃金在生產(chǎn)活動(dòng)中的使用場(chǎng)景有限，或是重要原因之一。一方面，異于其他消耗性大宗商品，存量黃金仍可在市場(chǎng)上自由流通；考慮進(jìn)存量可交易黃金后，黃金供給近乎剛性。另一方面，區別于其他商品較為剛性的工業(yè)需求等，占比約47%的私人投資與央行購“金”需求更具彈性，價(jià)格波動(dòng)還會(huì )影響需求，加劇需求波動(dòng)。

隨著(zhù)金飾與工業(yè)需求占比的下滑，投資需求在黃金定價(jià)中越來(lái)越重要。1）從需求結構的變遷來(lái)看，金條金幣、ETF等投資需求愈發(fā)活躍，2022年占比高達23%；而一度占比超7成的金飾需求占比則驟降至46%。而投資需求高波動(dòng)的特性，進(jìn)一步強化了其對金價(jià)的影響力。2）從市場(chǎng)交易結構來(lái)看，傳統的黃金交易以現貨為主；而2002年以來(lái)，COMEX商品期貨、ETF等產(chǎn)品交易量明顯提升，使得更多投資者都可以參與進(jìn)黃金的交易，黃金的跨資產(chǎn)配置屬性明顯增強。

二問(wèn)：黃金的定價(jià)“框架”？機會(huì )成本、通脹等決定價(jià)值，交易行為放大波動(dòng)

傳統框架中，機會(huì )成本、通脹環(huán)境、避險情緒等是黃金投資需求的主要影響因素，交易行為放大波動(dòng)；據此，可構建四因子定價(jià)模型，擬合出黃金的價(jià)值中樞。資產(chǎn)配置視角下，同為無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)的美元、美債利率無(wú)疑是黃金的機會(huì )成本；資金風(fēng)險偏好的波動(dòng)也會(huì )對黃金投資有一定影響。同時(shí)，黃金資產(chǎn)兼具抗通脹與抗風(fēng)險屬性；期貨等市場(chǎng)的交易行為也會(huì )對其價(jià)格產(chǎn)生明顯影響?；诖?，擬合出的黃金價(jià)值中樞，與實(shí)際的金價(jià)走勢擬合度極高。

歷史回溯來(lái)看，金價(jià)與擬合所得的價(jià)值“中樞”偶有偏離，都出現了央行購金行為的邊際變化。2006年以來(lái)，金價(jià)整體圍繞其中樞上下波動(dòng)，僅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度出現高估；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度出現低估。2010年以來(lái)，央行年均購金規模高達524噸，占黃金增量供給比重約12%，規模不容忽視。在定價(jià)模型中進(jìn)一步納入央行的交易行為后，金價(jià)與價(jià)值中樞的“偏離”缺口明顯收窄。

三問(wèn)：黃金價(jià)格何去何從？“去美元化”不會(huì )一蹴而就，價(jià)值回歸仍需關(guān)注

2022年，金價(jià)再度偏離四因子模型定價(jià)的“價(jià)值中樞”；“去美元化”傾向下央行購金行為，或是導致價(jià)格“偏離”的重要原因。截至2023年3月，金價(jià)模型價(jià)值中樞偏離度高達16%。2022年央行購“金”，與高通脹下的被動(dòng)投資、地緣沖突下的避險需求、“去美元化”央行采購等相關(guān)；其中土耳其為應對通脹購金148噸，而未報告來(lái)源的741噸黃金，或為東亞部分國家購入?？紤]進(jìn)全球央行1136噸的購金規模，金價(jià)較價(jià)值中樞的偏離縮窄至11%。

中短期，經(jīng)濟“衰退”過(guò)程中的實(shí)際利率下行、階段性資金風(fēng)險偏好下降等，都會(huì )對黃金構成支撐；中長(cháng)期來(lái)看，黃金價(jià)格向四因子模型估算的“價(jià)值中樞”回歸，是市場(chǎng)關(guān)注不足的邏輯。近40年來(lái)，6輪經(jīng)濟衰退階段，黃金均取得一定程度正收益。然而，被動(dòng)投資、地緣沖突、“去美元化”等共振下，央行采購導致金價(jià)對“價(jià)值中樞”的偏離，或對本輪衰退時(shí)的漲幅形成制約；央行“購金”行為趨穩的背景下，還需留意黃金未來(lái)向“價(jià)值中樞”回歸的可能。

風(fēng)險提示

美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期、海外經(jīng)濟衰退超預期、“去美元化”進(jìn)程超預期

報告正文

一問(wèn)：黃金的供需特征？供給相對剛性，需求波動(dòng)較大；投資需求主導價(jià)格

（一）供求關(guān)系是商品定價(jià)的基礎，黃金是個(gè)例外

供求關(guān)系是大宗商品定價(jià)的基礎，銅、油等都可以用供求缺口很好解釋?zhuān)S金卻是個(gè)例外。相較于原油、銅鋁等大宗商品，黃金在生產(chǎn)活動(dòng)中的使用場(chǎng)景有限，或是重要原因之一。2005年以來(lái)，金價(jià)與供需缺口的背離更加頻繁；最為明顯的兩次大背離出現在2008年金融危機后的五年和2019年新冠疫情爆發(fā)后的三年間，均出現了持續供過(guò)于求下的價(jià)格快速大幅走高；2020年9月供給剩余高達1041噸時(shí)，金價(jià)一度漲至峰值1909美元/盎司。

異于其他消耗性大宗商品，存量黃金仍可在市場(chǎng)上自由流通；考慮進(jìn)存量可交易黃金后，黃金供給近乎剛性。黃金新增供給主要有礦成品和再生金兩大類(lèi)，其中金礦產(chǎn)量增長(cháng)穩定，近10年平均增速為1.8%；兩類(lèi)供給比例也穩定在3：1。但區別于其他商品，金幣金條、ETF等存量黃金均可在市場(chǎng)上直接流通。2010年以來(lái)，黃金增量供給的占比由12.2%進(jìn)一步下滑至9.3%，總供給更趨平穩，2010年以來(lái)的波動(dòng)率僅為0.95%，遠低于其他商品。

此外，區別于其他商品較為剛性的工業(yè)需求等，黃金的需求更具彈性，價(jià)格波動(dòng)還會(huì )影響需求，加劇需求波動(dòng)。黃金的需求來(lái)自四個(gè)方面:首飾需求、工業(yè)需求、投資和央行需求。截至2022年底，相較于需求幾乎均為生產(chǎn)生活類(lèi)的銅、油，黃金相對剛性的工業(yè)需求、首飾需求占比僅為7%、46%；而私人投資和央行儲備需求占比高達47%，這使得黃金定價(jià)更近似金融產(chǎn)品，私人投資與央行購買(mǎi)的行為與金價(jià)存在著(zhù)較為緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

（二）投資需求在黃金定價(jià)中越來(lái)越重要

2008年金融危機之后，金飾與工業(yè)需求占比明顯下滑，取而代之的是更具彈性的金條金幣需求、ETF需求等私人部門(mén)投資性需求。2008年金融危機后，各國央行開(kāi)始從售金轉向儲金，改善官方儲備的資產(chǎn)結構；2022年各國央行更是大幅增持黃金，購金量占到總需求的24%；與此同時(shí)，金條金幣、ETF及類(lèi)似產(chǎn)品等投資需求也更加活躍，2022年的占比高達23%；而曾一度占比超7成的金飾需求占比則驟降至46%。此外，與首飾和工業(yè)需求相比，私人投資和央行購買(mǎi)更具彈性，2010年以來(lái)的波動(dòng)率分別高達26.4%和47.2%。

1990年以前，黃金定價(jià)主要以倫敦黃金交易所和蘇黎世黃金總庫的現貨交易決定，參與者主要為大型金銀銀行等。其中，英國和瑞士每年的黃金進(jìn)出口總額都在1400噸上下波動(dòng)，幾近于當年黃金的全部產(chǎn)量；四大金銀貿易公司薩繆爾·蒙特嘉公司、莫卡特家族、皮克斯利·阿貝爾、夏普·威爾金斯，通過(guò)羅斯柴爾德銀行、瑞士銀行、瑞士聯(lián)合銀行、瑞士信貸集團等金融機構每日在倫敦和蘇黎世市場(chǎng)商定黃金價(jià)格。

2002年以來(lái)，COMEX商品期貨、ETF等產(chǎn)品交易量明顯提升，使得更多投資者可以參與黃金交易，黃金的跨資產(chǎn)配置屬性明顯增強。近20年間，ETF和期貨的機構投資者、各國央行登上交易舞臺，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)拍賣(mài)機制，成為黃金的重要議價(jià)者；過(guò)去的大型參與者則逐步成為經(jīng)紀商、做市商，對黃金價(jià)格不再擁有直接決定權。當下，以倫敦黃金市場(chǎng)為中心的現貨市場(chǎng)、以COMEX等交易所為中心的期貨市場(chǎng)日均交易量分別為77.7噸、51.6噸，共同決定黃金價(jià)格。黃金ETF雖然交易量較低，占比僅1.7%，但走勢與金價(jià)高度相關(guān)。

二問(wèn)：黃金的定價(jià)“框架”？機會(huì )成本、通脹等決定價(jià)值，交易行為放大波動(dòng)

（一）黃金的投資需求，受哪些因素影響？

資產(chǎn)配置視角下，同為無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)的美元、美債利率無(wú)疑是黃金的機會(huì )成本；資金風(fēng)險偏好的波動(dòng)也會(huì )對黃金投資有一定影響。歷史回溯來(lái)看，同為無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)的美元、美債是持有黃金的機會(huì )成本，價(jià)格走勢此消彼長(cháng)，COMEX金價(jià)與10年期美債利率、美元指數均有明顯負相關(guān)關(guān)系。此外，除2008年、2020年大放水期間金融資產(chǎn)普遍上漲，多數時(shí)間段，黃金價(jià)格與MSCI全球股指、比特幣這類(lèi)風(fēng)險資產(chǎn)的價(jià)格也有一定的負相關(guān)性。

同時(shí)，黃金資產(chǎn)兼具抗通脹與抗風(fēng)險屬性；期貨等市場(chǎng)的交易行為也會(huì )對其價(jià)格產(chǎn)生明顯影響。1）作為實(shí)物商品的一員，黃金具有抗通脹屬性；CRB商品價(jià)格的起落、通脹預期的變化對金價(jià)有明顯影響。2）當風(fēng)險事件來(lái)臨、其他資產(chǎn)波動(dòng)加劇時(shí)，黃金也是很好的對沖波動(dòng)手段，相較于地緣政策風(fēng)險（GPR）、標普500隱含波動(dòng)率（VIX），金價(jià)對經(jīng)濟政策不確定性（EPU）更為敏感。3）此外，期貨等市場(chǎng)的交易行為也會(huì )對金價(jià)有一定影響。

基于通脹、機會(huì )成本、風(fēng)險波動(dòng)、交易行為等角度構建的四因子模型，可以擬合出黃金的價(jià)格中樞；這一價(jià)格中樞與金價(jià)走勢擬合度極高。通脹方面，模型選取了TIPS隱含通脹預期、CRB商品指數、美聯(lián)儲總資產(chǎn)規模、密歇根通脹預期等；機會(huì )成本，模型選取10Y美債利率、美元指數和MSCI全球指數；風(fēng)險波動(dòng)，模型選取地緣政策風(fēng)險、標普500隱含波動(dòng)率和經(jīng)濟政策不確定性；交易行為，模型選取黃金ETF持倉、期貨投資凈頭寸。從LASSO的回歸結果來(lái)看，模型調整后的擬合優(yōu)度高達94.80%，其中通脹、機會(huì )成本對市場(chǎng)影響最大，分別為46.5%、25.0%，風(fēng)險波動(dòng)、交易行為的影響分別為16.0%和12.5%。

（二）歷史上，金價(jià)偏離擬合所得“價(jià)值中樞”的時(shí)段？

歷史回溯來(lái)看，金價(jià)與其價(jià)格中樞偶有偏離；包括2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度的正向偏離；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度的負向偏離等。2006年以來(lái)，金價(jià)整體圍繞其“價(jià)值中樞”上下波動(dòng)，偏離度通常在10%以?xún)?。僅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度，金價(jià)相較其“價(jià)值中樞”出現了13%、11%和12%的大幅高估；而在2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度，金價(jià)則相較其“價(jià)值中樞”出現了26、11%、19%的大幅低估。

央行購金行為的邊際變化，可以在一定程度上解釋這幾次偏離；在定價(jià)模型中新增央行行為后，金價(jià)與“價(jià)值中樞”的偏離有所收窄。2010年以來(lái)，央行年均購金規模高達524噸，占黃金增量供給比重約12%、存量供給約1.5%，規模不容忽視。在上述四因子定價(jià)模型中進(jìn)一步納入央行行為后，模型 ?進(jìn)一步提升至95.3%，金價(jià)與理論中樞的偏離度有所收窄，央行購金能夠解釋約10.5%的金價(jià)變動(dòng)。在此基礎上，黃金與“理論中樞”較大偏離的幾次：1）2007年二季度高估主因市場(chǎng)對次級債務(wù)問(wèn)題的擔憂(yōu)；2）2008年三季度超跌主因危機恐慌下的流動(dòng)性回補；3）2016年Q4超跌的主因則是大選落地后恐慌情緒的降溫。

需要留意的是：當央行購“金”行為重歸穩定后，黃金價(jià)格通常會(huì )再度向“價(jià)值中樞”回歸。在20世紀90年代，央行是黃金的凈賣(mài)家；這一階段，央行的拋售行為與金價(jià)下跌趨勢階段性互相加強。為了限制央行過(guò)量拋售，歐洲主要央行于1999年簽署了中央銀行黃金協(xié)議（CBGA），限制了簽署國在任何一年內可以集體出售的黃金數量。此后又分別于2004年、2009年和2014年續簽了三項協(xié)議[1]。2008年金融危機后，這一情況發(fā)生了變化，為對沖因通脹導致的美元購買(mǎi)力下降，央行轉而成為黃金的凈買(mǎi)家。央行購售行為劇烈變動(dòng)時(shí)，金價(jià)往往會(huì )偏離“價(jià)值中樞”；而隨著(zhù)央行購金行為的穩定，新的穩態(tài)也會(huì )逐漸形成。

[1]2004年第二期央行黃金協(xié)議規定簽署方在五年內可以出售的黃金數量上限為2500噸，每年上限為500噸；2009年第三期央行黃金協(xié)議將年銷(xiāo)售量限制在40噸，五年期間的總銷(xiāo)售上限為2000噸；2014年第四期央行黃金協(xié)議未作售金上限要求，簽署方指出目前他們沒(méi)有任何出售大量黃金的計劃。?

三問(wèn)：黃金價(jià)格何去何從？“去美元化”不會(huì )一蹴而就，價(jià)值回歸仍需關(guān)注

（一）本輪金價(jià)與“價(jià)值中樞”的偏離，如何理解？

2022年，金價(jià)再度偏離四因子模型定價(jià)的“價(jià)值中樞”；俄烏沖突后美國動(dòng)用SWIFT的金融制裁導致美元信用的下降，“去美元化”傾向下央行購金行為，是導致價(jià)格“偏離”的重要原因。截至2023年3月，COMEX金價(jià)與四因子模型的理論中樞偏離度高達16%，實(shí)際價(jià)格高出“價(jià)值中樞”311美元/盎司?？紤]2022年全球央行1136噸的歷史最高單年購金規模，價(jià)格偏離明顯縮窄，偏離約11%、高出“價(jià)值中樞”約219美元/盎司。

2022年央行購“金”行為，與高通脹下的被動(dòng)投資、地緣沖突下的避險需求、“去美元化”央行采購等相關(guān)，部分影響仍有一定延續，或致金價(jià)與“價(jià)值中樞”的偏離短期仍在。2022年，土耳其經(jīng)歷了86%的同比通貨膨脹，為應對通脹，其黃金儲備大幅增加了148噸；在與地緣沖突加劇背景下，主要央行購“金”規模1136億噸。根據日經(jīng)亞洲[2]的分析師研究，未報告來(lái)源的741噸黃金，或為東亞的部分國家購入。綜合考慮，部分影響因素短期仍將持續，導致價(jià)格偏離短期仍會(huì )存在。

[2]https://asia.nikkei.com/Business/Markets/Commodities/China-thought-to-be-stockpiling-gold-to-cut-greenback-dependence

（二）中長(cháng)期，金價(jià)會(huì )回歸“價(jià)值中樞”嗎？

然而，“去美元化”不會(huì )一蹴而就，中長(cháng)期來(lái)看，金價(jià)向“價(jià)值中樞”的回歸仍是需要關(guān)注的。當下人民幣自由兌換尚未放開(kāi)、在全球外匯儲備中占比僅2.5%，國際輿論關(guān)于“中國威脅論”的論調在貨幣層面也存在一定夸大[3]。同時(shí)，供給剛性決定了黃金回歸“貨幣”屬性，只能在少部分面臨“金融制裁”或“惡性通脹”的國家存在；全球貨幣體系仍將以信用貨幣為主。事實(shí)上，在2022年央行調查中，80%的國家都并未將黃金視作“去美元化”工具；僅11%的國家認為增持黃金與“去美元化”稍有相關(guān)，9%國家認為“一定程度相關(guān)”。

[3] 2017年以來(lái)，人民幣在全球外匯儲備中的占比由0.8%快速上升至2.5%，美元占比54.1%。

央行購金行為來(lái)看，發(fā)達經(jīng)濟體的央行普遍沒(méi)有“去美元化”傾向；俄烏沖突、通脹壓力等逐步淡化之后，其他部分央行“購金”行為或趨穩定，黃金或將向“價(jià)值中樞”的回歸。當下，主要儲備國中以德、意、法等為代表的歐洲經(jīng)濟體，沒(méi)有很強的“去美元化”，持有黃金占外匯儲備的比重也超過(guò)50%。俄羅斯、土耳其已基本實(shí)現“去美元化”后，其他亞洲國家“去美元化”下的購金行為或也將逐步趨穩。定價(jià)機理的影響，需要關(guān)注。

中短期，經(jīng)濟“衰退”過(guò)程中的實(shí)際利率下行、階段性資金風(fēng)險偏好下降等，都會(huì )對黃金構成支撐；中長(cháng)期來(lái)看，黃金價(jià)格向四因子模型估算的“價(jià)值中樞”回歸，是市場(chǎng)關(guān)注不足的邏輯。近40年來(lái)，6輪經(jīng)濟衰退階段，黃金均取得一定程度正收益。然而，被動(dòng)投資、地緣沖突、“去美元化”等共振下，央行大規模采購導致金價(jià)對“價(jià)值中樞”的明顯偏離，或對本輪衰退時(shí)的漲幅形成制約；央行“購金”行為趨穩的背景下，還需留意黃金未來(lái)向“價(jià)值中樞”回歸的可能。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現：

1） 傳統供求分析中忽視了存量黃金的供給；實(shí)際上，剔除工業(yè)與首飾需求后，投資與央行需求與金價(jià)存在著(zhù)較為緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。隨著(zhù)金飾與工業(yè)需求占比的下滑，投資需求在黃金定價(jià)中越來(lái)越重要。2002年以來(lái)，COMEX商品期貨、ETF等產(chǎn)品交易量明顯提升，使得更多投資者都可以參與進(jìn)黃金的交易，黃金的跨資產(chǎn)配置屬性明顯增強。

2） 傳統框架中，機會(huì )成本、通脹環(huán)境、避險情緒等是黃金投資需求的主要影響因素；基于這四個(gè)定價(jià)因子，可以擬合出黃金的價(jià)格中樞。歷史回溯來(lái)看，金價(jià)與價(jià)值中樞偶有偏離；而央行購金行為的邊際變化，可以在一定程度上解釋這幾次偏離。2010年以來(lái)，央行年均購金規模高達524噸，占黃金增量供給比重約12%，規模不容忽視。在定價(jià)模型中進(jìn)一步納入央行行為后，金價(jià)與價(jià)值中樞的偏離度明顯收窄。

3） 2022年，金價(jià)再度偏離四因子模型定價(jià)的中樞；央行購金進(jìn)程的加快與美債利率波動(dòng)放大的擾動(dòng)是主因。中短期，經(jīng)濟“衰退”過(guò)程中的實(shí)際利率下行、階段性資金風(fēng)險偏好下降等，都會(huì )對黃金構成支撐；中長(cháng)期來(lái)看，黃金價(jià)格向四因子模型估算的“價(jià)值中樞”回歸，是市場(chǎng)關(guān)注不足的邏輯。近40年來(lái)，6輪經(jīng)濟衰退階段，黃金均取得一定程度正收益。然而，被動(dòng)投資、地緣沖突、“去美元化”等共振下，央行采購導致金價(jià)對“價(jià)值中樞”的偏離，或對本輪衰退時(shí)的漲幅形成制約；央行“購金”行為趨穩的背景下，還需留意黃金未來(lái)向“價(jià)值中樞”回歸的可能。

風(fēng)險提示

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、就業(yè)市場(chǎng)韌性仍在，可能會(huì )導致美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預期，持續大幅度加息。

2、海外經(jīng)濟衰退超預期：持續大幅加息，可能帶來(lái)海外經(jīng)濟體需求的快速惡化，疊加能源價(jià)格居高不下，經(jīng)濟步入深度衰退。

3、“去美元化”進(jìn)程超預期：隨著(zhù)地緣摩擦的加劇，美元信用體系加速瓦解，這一過(guò)程中各國央行普遍通過(guò)購入黃金來(lái)過(guò)渡實(shí)現“去美元化”。

本文作者：趙偉宏，來(lái)源：趙偉宏觀(guān)探索，原文標題《深度思考：黃金，宏大敘事下的“另類(lèi)”思考（國金宏觀(guān)·趙偉團隊）》

趙偉（執業(yè)S1130521120002）

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