美聯(lián)儲隔夜如期加息25個(gè)基點(diǎn)，伴隨著(zhù)銀行業(yè)危機的蔓延，市場(chǎng)也預期美國本輪加息已經(jīng)進(jìn)入終局。

加息進(jìn)入“終局”對于市場(chǎng)而言，是一個(gè)好消息，因為這意味著(zhù)貨幣政策的不確定性開(kāi)始下降。銀行業(yè)危機的爆發(fā)，令決策者們意識到，在制定貨幣政策時(shí)，不能僅考慮控制通脹這個(gè)單一事件，而是需要將金融穩定視為另一個(gè)關(guān)鍵因素。這也意味著(zhù)，貨幣政策的確定性隨之上升，本輪加息周期的框架逐步穩定。

但與此同時(shí)，“加息”的效應卻開(kāi)始在更大范圍顯現并蔓延。美版“余額寶”的熱銷(xiāo)即是一個(gè)典型案例。銀行存款開(kāi)始流失并轉向貨幣市場(chǎng)基金，在很大程度上也意味著(zhù)整體資金成本開(kāi)始上升。

(相關(guān)資料圖)

如果美聯(lián)儲在短期內不采取降息，整體銀行的負債成本上行也會(huì )持續，并可能到2024年初甚至年中才會(huì )達到高點(diǎn)。換言之，美聯(lián)儲此前的快速加息對于銀行來(lái)說(shuō)可能是“假加息”，而未來(lái)美聯(lián)儲停止加息，銀行卻可能面臨著(zhù)“真加息”。這樣的傳導也意味著(zhù)政策決策者可以保持一定的耐心，來(lái)觀(guān)測加息帶來(lái)的實(shí)際效果。

對于經(jīng)濟而言，利率的上行大概率會(huì )帶來(lái)下行的壓力，換言之，“后加息”時(shí)代并非意味著(zhù)經(jīng)濟會(huì )很快重拾上行動(dòng)能。美國經(jīng)濟的“類(lèi)滯脹”狀態(tài)仍可能持續。

自3月10日硅谷銀行宣布倒閉至今，歐美銀行業(yè)危機發(fā)生已經(jīng)近兩月，由于美國、瑞士金融監管機構及時(shí)出手，危機沒(méi)有再繼續蔓延擴散。最令市場(chǎng)緊張的時(shí)刻似乎已經(jīng)過(guò)去，但是人們對銀行體系的信任下降和對金融市場(chǎng)風(fēng)險的擔憂(yōu)卻一直繼續。對此我們傾向于認為，關(guān)于銀行體系存款流失以及流動(dòng)性的擔憂(yōu)，是一個(gè)相對淺度的問(wèn)題，歐美銀行業(yè)危機帶來(lái)的對于未來(lái)整體資金成本的上升，才是一個(gè)更為根本的問(wèn)題。

01?歐元區——近乎閉環(huán)的存款體系

本次歐美銀行業(yè)危機的導火索是儲戶(hù)的擠兌，因此要研究銀行體系受到的影響，我們首先需要清楚銀行存款體系的運作，在這一方面，雖然歐元區和美國的銀行業(yè)危機幾乎爆發(fā)在同一時(shí)間，但其存款流轉體系又不盡相同。

正常來(lái)講，隨著(zhù)央行加息，收益率相對較低的存款會(huì )隨之流出至高收益的產(chǎn)品，這是一種比較常規的邏輯。在歐元區，即使存款從銀行流出，也大概率不會(huì )流出到銀行體系之外，而是以另外一種形式留在銀行體系中。

當儲戶(hù)因為利率過(guò)低而將存款從銀行取出后，會(huì )傾向于選擇他認為收益相對較高的投資產(chǎn)品，如基金、房產(chǎn)信托；其后金融機構、房產(chǎn)信托等公司會(huì )將賣(mài)出產(chǎn)品所得的資金再存入銀行，從而形成一種近乎閉環(huán)的存款體系，總存款大體不會(huì )流出銀行體系。

當然歐元區的存款體系并沒(méi)有完全閉環(huán)，其仍然有幾個(gè)存款可以流出的窗口。首先是當貸款人償還貸款時(shí)，還款資金會(huì )跟銀行在發(fā)放貸款時(shí)在貸款人賬戶(hù)中所記的存款帳相抵消；第二種是當主權債券發(fā)行時(shí)，非銀行機構從銀行提取現金以購買(mǎi)債券，最終這筆資金會(huì )流入央行的政府存款賬戶(hù)中；此外還有第三種，也是我們最為熟悉的一種，儲戶(hù)直接從銀行中提取現金所造成的存款流失（即儲戶(hù)直接持有現金，不再存入銀行）。

02?美國和瑞士——存款“出逃”有路

在整體存款體系和銀行工具上，美國同歐元區差別主要體現在美聯(lián)儲在2013年推出的隔夜逆回購協(xié)議。其運作機制是，儲戶(hù)將低收益存款從銀行取出，并將其投入到貨幣基金等相對較高收益的產(chǎn)品中，非銀行金融機構再將這部分資金投入到美聯(lián)儲逆回購工具中以獲取超額收益，從而出現了存款“出逃”的局面。瑞士金融體系中亦存在類(lèi)似操作，非銀行金融機構可以通過(guò)瑞士央行的逆回購操作或者購買(mǎi)瑞士央行的票據進(jìn)行投資。存款“出逃”也有另外一個(gè)原因，就是當儲戶(hù)對銀行的信心受到打擊時(shí)，亦會(huì )選擇大量出逃以規避潛在風(fēng)險。

03?銀行跌倒，貨幣基金吃飽

在對歐元區存款規模進(jìn)行統計后我們發(fā)現，不僅是從瑞信危機爆發(fā)后，而是早在去年9月起，歐元區存款規模就開(kāi)始出現下降趨勢，這種現象主要是由于銀行的存款利率較低造成的，今年年初開(kāi)始，這種趨勢有所加速。此前提到，歐元區是一個(gè)近乎閉環(huán)的銀行體系，既然存款幾乎難以流出體系之外，那到底去了哪里？

雖然市場(chǎng)上缺少對歐元區存款數據的實(shí)時(shí)監控，但存款走向依然有跡可循。根據歐洲央行定期公布的存款數據，從去年10月到今年2月的5個(gè)月的時(shí)間里，歐元區銀行存款凈流出達2,140億歐元，我們判斷這部分存款主要有三個(gè)去向：貨幣市場(chǎng)基金、債券及定期存款。

首先是貨幣市場(chǎng)基金，其相較銀行存款而言具有較高的收益，同時(shí)亦具備一定的安全性。歐洲央行每個(gè)季度都會(huì )對貨幣市場(chǎng)基金發(fā)行量進(jìn)行統計，其中2022年第四季度，歐元區貨幣基金新增發(fā)行量大幅增長(cháng)至1,180億歐元，而同時(shí)期歐元區存款流出為1,297億歐元，由此來(lái)看貨幣市場(chǎng)基金或為銀行存款流出的最大贏(yíng)家。

同時(shí)，不少儲戶(hù)亦選擇將低收益的存款轉為銀行發(fā)行的相對較高收益的債券，歐元區銀行在去年9月到今年2月的6個(gè)月里共發(fā)行了1,550億歐元的長(cháng)期債券，以補充銀行的資本充足率。

此外，從歐洲央行公布的數據中我們還可以發(fā)現，無(wú)論是家庭賬戶(hù)還是機構賬戶(hù)，其隔夜存款均呈現大幅下降趨勢，而另一邊定期存款則大幅增長(cháng)，說(shuō)明家庭和機構很多都傾向于將短期隔夜存款轉向定期存款。

美國方面，貨幣市場(chǎng)基金亦為歐美銀行業(yè)危機下的贏(yíng)家。根據美國投資公司協(xié)會(huì )（ICI）數據，從3月8日-3月29日的三周，美國的貨幣市場(chǎng)基金共增加了超過(guò)3,043.3億美元的資金流入，而另一邊美聯(lián)儲的數據顯示，同時(shí)期的美國商業(yè)銀行存款規模減少了約4,111.6億美元。再聯(lián)系到我們前文講述的美國存款流轉邏輯，流出的存款很大概率流入了貨幣市場(chǎng)基金，而這些資金中的很大一部分或流入了較高收益、較低風(fēng)險的美聯(lián)儲逆回購工具。

總而言之，美國和歐元區的存款雖然均錄得了大幅度的流出，但并沒(méi)有憑空消失，只是因為了資金趨利的天性，去往了金融體系中看似更加安全且收益更高的其他產(chǎn)品。當然，存款規模減少還有短期投資者對銀行信心下降的因素，這一部分資金的流出也體現了資金的避險屬性。

04?歐美銀行業(yè)危機的深度影響

任何事物都有兩面性，歐美銀行業(yè)危機對金融系統和投資者信心產(chǎn)生的短期沖擊毋庸置疑，但從另一角度分析，此次風(fēng)波或也會(huì )給市場(chǎng)和投資者帶來(lái)正向的反饋——從某個(gè)角度而言，由于金融風(fēng)險上升，美聯(lián)儲不得不考慮暫停加息，由此市場(chǎng)面臨的政策不確定性開(kāi)始下降。

短期來(lái)看，股票市場(chǎng)的不確定性在下降，投資者對市場(chǎng)的信心在增強。從3月初開(kāi)始，美國就業(yè)、生產(chǎn)、零售等各項經(jīng)濟指標均轉弱，經(jīng)濟衰退預期持續高企，由此我們可以聯(lián)想到去年12月時(shí)，市場(chǎng)亦面臨著(zhù)一輪衰退預期，兩輪衰退預期雖然均造成了市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，但投資者對衰退的內心反映方面卻大有不同。

這里引入一個(gè)量化投資者心理的指標——VIX指數，又叫恐慌指數，用以衡量標普500期貨及期權未來(lái)30天預期波動(dòng)性，從而反映投資者對市場(chǎng)的預期樂(lè )觀(guān)程度。一般而言，當VIX指數低于20時(shí)，表示投資者對市場(chǎng)較有信心，市場(chǎng)的不確定性亦較低；當VIX指數高于20時(shí)，則表示投資者對市場(chǎng)預期樂(lè )觀(guān)程度不足，市場(chǎng)不確定性亦較高。

去年12月期間，標普500指數整體震蕩下跌，VIX指數基本在20以上震蕩，表現出衰退預期下投資者信心不佳，大盤(pán)受拖累整體走低；而在近期這一輪衰退預期，尤其是硅谷銀行爆雷和瑞信事件后，標普500持續上行，VIX指數持續大幅下行態(tài)勢，近期在16-17之間徘徊，相比較12月那一輪衰退預期而言，市場(chǎng)的不確定性大幅下行，同時(shí)投資者信心也得到恢復，并有效提振了市場(chǎng)表現。

市場(chǎng)信心恢復的主要動(dòng)力是加息終點(diǎn)的漸趨確定，即貨幣政策的不確定性在下降，而深究其背后原因，實(shí)際上是由貨幣政策和銀行存款利率兩方面的變化所決定的。一方面，從貨幣政策角度來(lái)看，在歐美銀行業(yè)危機爆發(fā)之前，關(guān)于加息終點(diǎn)的爭論一直在持續，市場(chǎng)也伴隨著(zhù)加息預期的變化而頻繁的波動(dòng)。而危機的爆發(fā)，令決策者們意識到，在制定貨幣政策時(shí)，不能僅考慮控制通脹這個(gè)單一事件，而是需要將金融穩定視為另一個(gè)關(guān)鍵因素，貨幣政策的確定性隨之上升，本輪加息的框架開(kāi)始逐步穩定。

另一方面，從銀行角度來(lái)看，面臨著(zhù)存款流失的壓力，商業(yè)銀行需要提高利率以吸收儲戶(hù)的存款，這意味著(zhù)加息的效果開(kāi)始逐步顯現。從市場(chǎng)的主流觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，即使美聯(lián)儲在第二季度結束本輪加息，如果在短期內不采取降息，整體銀行的負債成本上行也會(huì )持續，并可能到2024年初甚至年中才會(huì )達到高點(diǎn)。換言之，美聯(lián)儲此前的快速加息對于銀行來(lái)說(shuō)可能是“假加息”，而未來(lái)美聯(lián)儲停止加息，銀行卻可能面臨著(zhù)“真加息”。這樣的傳導也意味著(zhù)政策決策者可以保持一定的耐心，來(lái)觀(guān)測加息帶來(lái)的實(shí)際效果。

同時(shí)，此前由于整體負債成本較低，因此商業(yè)銀行的大量資金流向債券市場(chǎng)，這也在很大程度上造成了利率曲線(xiàn)的“畸低”，并可能是曲線(xiàn)長(cháng)期倒掛的重要推手之一。伴隨著(zhù)銀行資金成本的抬高，整體利率曲線(xiàn)可能會(huì )向“常態(tài)化”演進(jìn)。對于經(jīng)濟而言，利率的上行大概率會(huì )帶來(lái)下行的壓力，換言之，“后加息”時(shí)代并非意味著(zhù)經(jīng)濟會(huì )很快重拾上行動(dòng)能。美國經(jīng)濟的“類(lèi)滯脹”狀態(tài)仍可能持續。

本文作者：周浩、曹文乾，來(lái)源：國君證券 (ID:gtjaizhouhao)，原文標題：《【國君國際宏觀(guān)】美國：“加息”可能才剛剛開(kāi)始》

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