核心觀(guān)點(diǎn)

過(guò)去我國名義GDP的高速增長(cháng)是各類(lèi)市場(chǎng)主體加杠桿的重要基礎。隨著(zhù)宏觀(guān)杠桿率的不斷升高，加之三年疫情擾動(dòng)，經(jīng)濟潛在增速放緩后企業(yè)和居民對未來(lái)的收入預期趨弱，私人部門(mén)舉債的動(dòng)力有所下降。目前來(lái)看，今年三大部門(mén)加杠桿的空間都相對有限，城投化債、中央政府加杠桿以及貨幣政策適度放松或是破局的關(guān)鍵所在。

較高的名義GDP增速是過(guò)去幾年加杠桿的重要基礎，隨著(zhù)宏觀(guān)杠桿率的抬升和疫情的沖擊，經(jīng)濟增速放緩后私人部門(mén)舉債動(dòng)力不足。2009-2019年期間，我國名義GDP的年均增速高達10.8%。由于宏觀(guān)杠桿率 = 總債務(wù)/GDP，債務(wù)可以被GDP的增長(cháng)充分消化，各部門(mén)舉債的客觀(guān)基礎充足。

同時(shí)，在經(jīng)濟快速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)利用杠桿加大投資帶來(lái)的收益高于債務(wù)增加而產(chǎn)生的利息等成本，企業(yè)主觀(guān)上也愿意舉債融資。此后，隨著(zhù)宏觀(guān)杠桿率的抬升，以及疫情的負面沖擊，經(jīng)濟的潛在增速有所下滑，核心通脹也偏弱，2020-2022年期間，名義GDP的年均增速降至7.1%，加杠桿的基礎并不牢靠。與此同時(shí)，企業(yè)和居民對未來(lái)的收入預期受到了一定沖擊，私人部門(mén)加杠桿意愿減弱。

(資料圖片)

從政府、居民、企業(yè)三大部門(mén)來(lái)看，今年進(jìn)一步加杠桿的空間都有所受限：

（1）政府部門(mén)債務(wù)空間受年初財政預算的嚴格約束。年初的財政預算草案制定的2023年赤字率為3%，約對應3.88萬(wàn)億元的赤字。與此同時(shí)，今年3.8萬(wàn)億的專(zhuān)項債額度要低于去年的實(shí)際新增規模4.15萬(wàn)億，政府部門(mén)加杠桿的力度略有減弱。從過(guò)往情況來(lái)看，年初的財政預算在正常年份是較為嚴格的約束，舉債額度不得突破限額。

近幾年僅有兩個(gè)較為特殊的案例：一是2020年的抗疫特別國債，由于當年兩會(huì )召開(kāi)時(shí)間較晚，因此這一特別國債事實(shí)上是在當年財政預算框架內的。二是2022年專(zhuān)項債限額空間的釋放，嚴格來(lái)講也并未突破預算。因此，政府部門(mén)今年的舉債空間已基本定格，經(jīng)過(guò)我們的測算，今年一季度已使用約1.6萬(wàn)億的額度，全年預計還剩約6.1萬(wàn)億的空間。

（2）影響居民資產(chǎn)負債表的主要的影響因素是房地產(chǎn)景氣度、居民收入以及對未來(lái)的信心，這些因素共同作用使得現階段居民資產(chǎn)負債表難以擴張。根據中國社科院2019年的估算，中國居民的資產(chǎn)中有40%左右是住房資產(chǎn)。

房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)中占比最大的組成部分，房?jì)r(jià)下降不僅會(huì )導致資產(chǎn)負債表本身的縮水，也會(huì )通過(guò)財富效應影響到居民的消費決策。此外，據央行調查數據顯示，城鎮居民對當期收入的感受以及對未來(lái)收入的信心連續多個(gè)季度處于50%的臨界值之下，這使得居民更傾向于增加儲蓄，進(jìn)而使得消費和投資的傾向有所下降。

目前，居民減少貸款、增加儲蓄的現象依然存在，今年居民杠桿預計能夠趨穩，但難以大幅上升。

（3）企業(yè)部門(mén)加杠桿的空間也受到政策邊際退坡以及城投債務(wù)壓力較大的制約。去年以來(lái)，政策性以及結構性工具對企業(yè)部門(mén)的融資提供了較大支持，但二者均屬于逆周期工具，在疫情擾動(dòng)較為嚴重的2020年和2022年實(shí)現了政策加碼，但是在疫后復蘇之年的2021年出現了邊際退出。

今年以來(lái)，央行多次明確結構性貨幣政策工具將堅持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。預計隨著(zhù)疫情擾動(dòng)的減弱以及經(jīng)濟的復蘇回暖，今年的政策性支持從邊際上來(lái)看也將出現下降。此外，近年來(lái)城投平臺綜合債務(wù)不斷走高，城投債務(wù)壓力偏大，未來(lái)對企業(yè)部門(mén)的支撐或將受限。

結論：今年三大部門(mén)加杠桿的空間都相對有限，因此從現階段來(lái)看，解決的辦法大概有以下幾個(gè)維度。

一是城投化債。一季度城投債提前償還規模的上升反映出了地方融資平臺積極化債的態(tài)度及決心，二季度可能延續這一趨勢，并有序開(kāi)展由點(diǎn)及面的地方債務(wù)化解工作。

二是中央政府適度加杠桿。截至去年年底，中央政府的杠桿率僅為21.4%，處于國際偏低水平，中央政府仍有一定的加杠桿空間，可以考慮通過(guò)推出長(cháng)期建設國債等方式實(shí)現政府部門(mén)加杠桿，彌補其他部門(mén)加杠桿空間有限的情況。

三是貨幣政策可以適度放松。如果下半年經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)能有所減弱，央行或許可以考慮通過(guò)適時(shí)適量地進(jìn)行降準降息，降低實(shí)體部門(mén)的融資成本，刺激實(shí)體融資需求，從而增強企業(yè)部門(mén)投資的意愿及能力。

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正文

私人部門(mén)舉債的動(dòng)力在下降

較高的名義GDP增速是過(guò)去幾年加杠桿的重要基礎和保障。2009-2019年期間，在較高的實(shí)際GDP增速以及2%左右的通脹增速加持下，我國名義GDP的年均增速高達10.8%。由于宏觀(guān)杠桿率 = 總債務(wù)/GDP，在名義GDP高速增長(cháng)的基礎下，債務(wù)可以被GDP的增長(cháng)充分消化，各部門(mén)舉債的客觀(guān)基礎充足。同時(shí)，在經(jīng)濟快速發(fā)展的時(shí)期，企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)狀況一般也較好，企業(yè)利用杠桿加大投資和生產(chǎn)帶來(lái)的收益高于債務(wù)增加而產(chǎn)生的利息等成本，此時(shí)對企業(yè)來(lái)說(shuō)杠桿經(jīng)營(yíng)可以帶來(lái)正收益，因此企業(yè)主觀(guān)上也愿意加大杠桿。

近年來(lái)，我國名義GDP的高增速未能延續，加杠桿的基礎不再。隨著(zhù)宏觀(guān)杠桿率的抬升以及疫情的沖擊，經(jīng)濟的潛在增速有所下降，核心通脹也偏弱，2020-2022年期間，名義GDP的年均增速降至7.1%，加杠桿的基礎并不牢靠。從中短周期來(lái)看，在經(jīng)歷了三年疫情的沖擊之后，企業(yè)和居民對未來(lái)的收入預期都相對較弱，進(jìn)一步抬升杠桿的條件并不充足且實(shí)際效果可能有限，因此私人部門(mén)加杠桿意愿較弱。與此同時(shí)，現階段我國的宏觀(guān)杠桿率相對偏高了，在去年我國的實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)杠桿率已經(jīng)超過(guò)了發(fā)達經(jīng)濟體的平均水平，進(jìn)一步加杠桿的空間受限。

當前我國正面臨內需不足的情況，這其中既受企業(yè)部門(mén)投資意愿減弱的影響，也有居民部門(mén)的原因。

企業(yè)部門(mén)融資狀況分化顯著(zhù)，民企融資需求偏弱，而部分國企融資則面臨過(guò)剩的問(wèn)題。

第一，過(guò)去私人部門(mén)加杠桿是持續的增量，而當前私人部門(mén)鮮見(jiàn)增量，多為存量。過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間，民間固定資產(chǎn)投資增速顯著(zhù)高于全社會(huì )固定資產(chǎn)投資的增速。然而近幾年，尤其是2020年以及2022年兩輪疫情沖擊后，私人企業(yè)的信心受到影響，投資意愿偏弱，短時(shí)間內難以恢復，最近兩年民間固定資產(chǎn)投資近乎零增長(cháng)。

第二，去年以來(lái)，銀行信貸大幅投向國有經(jīng)濟，但M2增速大幅高于M1增速，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟中可供投資的機會(huì )在減少，信貸中有很大一部分沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，而是堆積在金融體系內，對消費和投資的刺激效率下降。

居民部門(mén)消費回暖對融資需求的刺激有限。居民消費對融資需求的刺激相對有限，居民部門(mén)加杠桿的方式主要是通過(guò)房地產(chǎn)，此外則是汽車(chē)。后疫情時(shí)代，居民對收入的信心仍偏弱，房地產(chǎn)需求難以回暖，與此同時(shí)，汽車(chē)的需求也在過(guò)往有一定透支，因此居民部門(mén)對融資需求的刺激較為有限。

從三大部門(mén)看舉債空間

政府部門(mén)

狹義的政府部門(mén)債務(wù)空間受年初的財政預算約束。年初的財政預算草案中制定的2023年赤字率為3%，約對應3.88萬(wàn)億元的赤字。與此同時(shí)，今年3.8萬(wàn)億的專(zhuān)項債額度要低于去年的實(shí)際新增規模4.15萬(wàn)億，政府部門(mén)加杠桿的力度略有減弱。經(jīng)過(guò)我們的測算，今年一季度已使用約1.6萬(wàn)億的額度，全年預計還剩約6.1萬(wàn)億的空間。

年初的財政預算在正常年份是較為嚴格的約束，舉債額度不得突破限額。最近幾年有兩個(gè)相對特殊的案例，但都未突破預算。第一個(gè)是2020年3月27日召開(kāi)的中央政治局會(huì )議上提出要發(fā)行的抗疫特別國債，是為應對新冠疫情而推出的一個(gè)非常規財政工具，不計入財政赤字。由于當年兩會(huì )召開(kāi)時(shí)間較晚（5月22日），因此2020年的特別國債事實(shí)上是在當年財政預算框架內的。此外是2022年專(zhuān)項債限額空間的釋放。去年經(jīng)濟受疫情的沖擊較大，年中時(shí)市場(chǎng)一度預期政府會(huì )調整財政預算，但最終只使用了專(zhuān)項債的限額空間，嚴格來(lái)講并未突破預算。因此，從過(guò)往的情況來(lái)看，狹義政府部門(mén)今年的舉債空間已基本定格，政府部門(mén)只能?chē)栏癜凑疹A算限額舉債。

居民部門(mén)

影響居民資產(chǎn)負債表的主要的影響因素是房地產(chǎn)景氣度、居民收入以及對未來(lái)的信心，這些因素共同作用使得現階段居民資產(chǎn)負債表難以擴張。

從資產(chǎn)端來(lái)看，中國居民的資產(chǎn)結構主要可以分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，非金融產(chǎn)中絕大部分是住房資產(chǎn)，房產(chǎn)價(jià)格的低迷制約了居民資產(chǎn)負債表的擴張。根據中國社科院2019年的估算，中國居民的資產(chǎn)中有43.5%為非金融資產(chǎn)，其中絕大部分是住房資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的40%左右。然而從去年開(kāi)始，房地產(chǎn)的價(jià)值便出現縮水，除一線(xiàn)城市二手房?jì)r(jià)表現相對堅挺之外，多數城市二手房?jì)r(jià)格同比出現下降，今年以來(lái)降幅有所收窄，但依舊未能實(shí)現由負轉正，預計今年回升的空間仍受限。房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)中占比最大的組成部分，房?jì)r(jià)下降不僅會(huì )導致資產(chǎn)負債表本身的縮水，也會(huì )通過(guò)財富效應影響到居民的消費決策。

第二，居民信心的回暖需要時(shí)間，目前仍?xún)A向于更多的儲蓄。央行對城鎮儲戶(hù)的調查問(wèn)卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來(lái)收入的信心連續多個(gè)季度處于50%的臨界值之下，盡管在今年一季度有所回暖，但仍舊距離疫情前有著(zhù)不小的差距。收入感受以及對未來(lái)收入不確定性的擔憂(yōu)使居民更傾向于增加儲蓄，進(jìn)而使得消費和投資（購買(mǎi)金融資產(chǎn)）的傾向有所下降。截至今年一季度末，更多儲蓄的占比達58.0%，為近年來(lái)的較高水平，消費與投資則分別位于23.2%以及18.8%的低點(diǎn)。

房地產(chǎn)價(jià)格的下降疊加居民收入和信心的下滑，最終使得居民的貸款減少而存款變多，居民資產(chǎn)負債表收縮。今年以來(lái)，居民新增貸款的累計值隨同比有所回升，但仍遠不及同樣為復蘇之年的2021年。而在存款端，今年的居民累計新增存款更是達到了疫情以來(lái)的最高值。存貸款的表現共同反映出居民資產(chǎn)負債表的收縮之勢。盡管新增貸款的增長(cháng)勢頭相較疫情期間有所好轉，但由于房地產(chǎn)價(jià)格回升空間有限以及居民收入和信心仍未恢復，預計短期內居民資產(chǎn)負債表擴張的動(dòng)力仍有所欠缺。

企業(yè)部門(mén)

企業(yè)部門(mén)加杠桿的空間也受到政策邊際退坡以及城投債務(wù)壓力較大的制約。

今年的政策性支持或將邊際退坡。去年以來(lái)，政策性以及結構性工具對企業(yè)部門(mén)的融資進(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和結構性工具屬于逆周期工具。在疫情擾動(dòng)較為嚴重的2020年和2022年實(shí)現了政策加碼，但是在疫后復蘇之年的2021年出現了邊際退出。今年以來(lái)，央行多次明確結構性貨幣政策工具將堅持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。預計隨著(zhù)疫情擾動(dòng)的減弱以及經(jīng)濟的復蘇回暖，今年的政策性支持從邊際上來(lái)看也將出現下降。

部分結構性貨幣政策工具的使用進(jìn)度相對較慢，仍有較多結存額度，進(jìn)一步提升額度的空間有限。去年以來(lái)新設立的普惠養老專(zhuān)項再貸款、交通物流專(zhuān)項再貸款、民企債券融資支持工具以及保交樓貸款支持計劃等工具的使用進(jìn)度相對較慢，截至今年3月末，累計使用進(jìn)度仍未過(guò)半。此外，今年一季度新設立的房企紓困專(zhuān)項再貸款以及租賃住房貸款支持計劃余額仍為零。由于多項工具的使用進(jìn)度偏慢，預計央行未來(lái)進(jìn)一步提升額度的可能性較低。

城投債務(wù)壓力偏大，未來(lái)對企業(yè)部門(mén)的支撐或將受限。近些年來(lái)，城投平臺的綜合債務(wù)累計增速雖有小幅回落，但總的債務(wù)規模仍然持續走高?？紤]到其債務(wù)壓力偏大，城投平臺對企業(yè)融資及加杠桿的支持或將受限。

超預期信貸過(guò)后，后勁可能不足。今年一季度銀行體系對企業(yè)部門(mén)發(fā)放了近9萬(wàn)億信貸，創(chuàng )下歷史同期最高水平，超過(guò)去年全年的一半，其可持續性難以保證，預計信貸后勁有所欠缺，這一點(diǎn)在即將公布的4月份信貸數據中可能就會(huì )有所體現。在經(jīng)歷了一季度杠桿空間大幅抬升之后，企業(yè)部門(mén)今年剩余時(shí)間內的杠桿抬升幅度預計將會(huì )是邊際弱化的。

結論

綜合以上分析，今年三大部門(mén)加杠桿的空間都相對有限，未來(lái)的解決辦法我們認為可以考慮以下幾個(gè)維度：

第一，穩步推進(jìn)城投化債。地方債務(wù)壓力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投債提前償還規模的上升也反映出了地方融資平臺積極化債的態(tài)度及決心。二季度可能延續這一趨勢，并有序開(kāi)展由點(diǎn)及面的地方債務(wù)化解工作，為企業(yè)部門(mén)的杠桿抬升留出更為充足的空間。

第二，中央政府適度加杠桿。截至去年年底，中央政府的杠桿率僅為21.4%，而地方政府的杠桿率則為29%，與發(fā)達國家政府杠桿主要集中在在中央政府層面的情況相反，中央政府仍有一定的加杠桿空間。因此，中央政府可以考慮通過(guò)推出長(cháng)期建設國債等方式實(shí)現政府部門(mén)加杠桿，彌補其他部門(mén)加杠桿空間有限的情況。

第三，貨幣政策適度放松。如果下半年經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)能有所減弱，央行或許可以考慮通過(guò)總量工具來(lái)釋放流動(dòng)性，適時(shí)適量地進(jìn)行降準降息，降低實(shí)體部門(mén)的融資成本，刺激實(shí)體融資需求，從而增強企業(yè)部門(mén)投資的意愿及能力。

本文作者：中信證券明明（S1010517100001）等，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《2023年誰(shuí)來(lái)加杠桿？》

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