核心觀(guān)點(diǎn)：

1、今年還是一個(gè)長(cháng)久的開(kāi)始，是一個(gè)小牛市、局部牛，慢慢向全面牛過(guò)渡。

2、TMT還是很重要的方向，但是排序很重要，非TMT行業(yè)我們也很關(guān)注中特估，當然也非常重要的是后面景氣是不是有邊際變化，大致有7個(gè)行業(yè)，傳媒、計算機、通信、半導體、中藥、非銀金融、建筑，下半年需要核心關(guān)注。

3、TMT的上漲空間我認為還是有，但是TMT邊際上再加倉空間沒(méi)有那么大。從后面角度來(lái)講，TMT的基本面非常重要。根據歷史統計規律，二季度以后市場(chǎng)的表現和企業(yè)盈利相關(guān)性會(huì )增強，今年我覺(jué)得更是如此。

(資料圖)

4、今年一季度對科技股是一個(gè)驗證，已經(jīng)開(kāi)始出現新一輪景氣上行的信號，傳媒、計算機、半導體、通信行業(yè)到下半年景氣會(huì )有進(jìn)一步改善，這個(gè)過(guò)程中能夠疊加AI主題的，還有進(jìn)一步擴張空間。

5、AI下半年也有變化，核心的催化，我們一方面要關(guān)注硬件，這是相對大概率的，就是算力層、硬件層訂單是不是上升；第二個(gè)就是在某一些垂直應用是不是有進(jìn)展。

5月10日，中信建投證券策略首席分析師陳果，在以“聚力新格局·共迎新機遇”為主題的2023年中期資本市場(chǎng)投資峰會(huì )上，對A股投資策略進(jìn)行分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

今年A股是局部牛

今年還是一個(gè)長(cháng)久的開(kāi)始，是一個(gè)小牛市、局部牛，慢慢向全面牛過(guò)渡。

我們在春季策略報告中提到“逐浪上行，把握?；仡^”，尤其是兩條線(xiàn)索。當時(shí)我們也重點(diǎn)提到AI、TMT和央國企，現在這些變成市場(chǎng)共識，市場(chǎng)的共識都是在討論TMT和中特估，那會(huì )不會(huì )以至預期錯了，下半年會(huì )不會(huì )有問(wèn)題、會(huì )不會(huì )有新的投資主線(xiàn)？

結論是新的線(xiàn)索會(huì )出現，但它是有條件的，這個(gè)條件下半年目前來(lái)看，要成立還是有難度的，需要觀(guān)察。為什么是一個(gè)局部牛？?jì)蓚€(gè)條件：第一個(gè)熊市之后，它剛開(kāi)始是一個(gè)存量環(huán)境；第二個(gè)疫情過(guò)后的信息修復相對緩慢，景氣強勁改善的行業(yè)有限，這兩個(gè)因素隨著(zhù)時(shí)間的積累會(huì )慢慢變化，帶來(lái)新的投資線(xiàn)索。

但如果沒(méi)有很強的外力，這個(gè)改變不會(huì )那么快，那外力是什么？

第一個(gè)就是要看有沒(méi)有明顯的政策加碼，如果有明顯的政策加碼，那么受益政策加碼的方向可能在下半年有明顯機會(huì )，比如在消費領(lǐng)域。

第二個(gè)就是海外環(huán)境會(huì )不會(huì )帶來(lái)一些流動(dòng)性的變化，包括外資流入，這里面很重要的就是觀(guān)察美元走勢，即美聯(lián)儲降息、美元的走勢。

在這個(gè)環(huán)境不變的情況下，我們還是維持之前的核心看法，但進(jìn)行了優(yōu)化，因為現在市場(chǎng)確實(shí)共識上升。

第一，TMT還是很重要的方向，但是排序很重要。第二，非TMT行業(yè)我們也很關(guān)注中特估，當然也非常重要的是后面景氣是不是有邊際變化，所以大致上有7個(gè)行業(yè)，傳媒、計算機、通信、半導體、中藥、非銀金融、建筑，這是下半年需要核心關(guān)注的。

下半年可能看到企業(yè)盈利兩位數的增長(cháng)

我簡(jiǎn)單展開(kāi)一下結論。

第一，現在經(jīng)濟環(huán)境和我們之前的判斷一致，疫后快速復常之后是一個(gè)很緩慢的復蘇。這種緩慢的復蘇在需求端是慢慢積累的，供給端慢慢去化。因為剛開(kāi)始GDP環(huán)比改善很快，但企業(yè)盈利改善沒(méi)那么快。往后庫存去化、需求慢慢改善，企業(yè)盈利也會(huì )有更明顯的改善，但這個(gè)過(guò)程相對比較緩慢。

大概到下半年我們能夠看到企業(yè)盈利兩位數的增長(cháng)，股票市場(chǎng)本身的估值位置是合適的，你可以認為它估值大幅的擴張空間目前倒不明顯，主要指數在過(guò)去5年、10年大概在50%分位左右，但不至于看空，尤其是如果你在考慮未來(lái)美債利率還有下行背景下。

要看到TMT、低估值行業(yè)的機會(huì )

從資金的情況來(lái)講，我們去年底的年度報告就提到，熊市之后市場(chǎng)也是休養生息，剛開(kāi)始肯定是一個(gè)存量環(huán)境，存量的環(huán)境中出來(lái)的結構性機會(huì )一定是市場(chǎng)存量低配的行業(yè)。

這是為什么去年即使我們不看ChatGPT，我們也要看到像TMT這些行業(yè)，包括一些低估值的行業(yè)是有機會(huì )的，因為這是過(guò)去幾年大家低配的。

那什么時(shí)候有增量資金的變化？

從歷史來(lái)看，可能到下一年，比如2018年熊市之后，2019年的公募發(fā)行沒(méi)有明顯改善，到2020年年初又改善了，當然前提是2019年公募基金要正收益。

所以我覺(jué)得如果今年能做到一個(gè)正收益，明年公募的改善會(huì )出現。除了公募的改善，其他增量資金主要是絕對收益資金，有一部分是外資，有一部分國內的已經(jīng)開(kāi)始取得賺錢(qián)效應的資金，這個(gè)現在是在緩慢積累。

其中有一個(gè)變量像外資，因為國內的變化可能比較頻繁，但如果海外出現很大變化，它有個(gè)相對比較，但這里面有很重要的觀(guān)察變量，就是美聯(lián)儲什么時(shí)候進(jìn)入降息，降息有人說(shuō)不是好事，因為它在確認經(jīng)濟下行的信號。（這個(gè)觀(guān)點(diǎn)）沒(méi)有錯，但這也是市場(chǎng)預期很久的，市場(chǎng)是在領(lǐng)先的，降息它有好的方面。

第一個(gè)方面也確認了，通脹得到控制，全球資產(chǎn)定價(jià)的錨——無(wú)風(fēng)險利率的下行，而且對于相對比較穩定的中國經(jīng)濟而言（前提是不要發(fā)生全球性危機），美元降息周期會(huì )強化人民幣升值，這對外資流入是有幫助的。

TMT邊際加倉空間沒(méi)那么大

對于外資流入，邊際增量資金會(huì )很大程度影響市場(chǎng)風(fēng)格。

現在增量資金很少，可能就是一些絕對收益資金、一些量化資金圍繞中特估、AI，但外資來(lái)了不一定是買(mǎi)AI、中特估。這會(huì )受到影響，但我覺(jué)得發(fā)令槍要先等聯(lián)儲降息再說(shuō)。

如果國內經(jīng)濟是平緩的，你沒(méi)有很強的刺激政策，海外沒(méi)有變化，那這個(gè)環(huán)境就沒(méi)有發(fā)生很強的變化，那變化的是什么？變化的是市場(chǎng)內部估值和結構。

結構上我們跟去年底有變化，就是市場(chǎng)已經(jīng)顯著(zhù)調倉，加了TMT。去年底TMT是低配，現在TMT不能算低配，那么你繼續推動(dòng)它上漲的空間和動(dòng)力是什么？

空間我認為還是有，但是TMT邊際上再加倉空間沒(méi)有那么大。因為到了3月底，它的機構重倉股的市場(chǎng)已經(jīng)超過(guò)20個(gè)點(diǎn)。跟歷史相比，2015年到過(guò)29.9、30點(diǎn)，但那次特別極端；2020年二季度到了25，我覺(jué)得跟那個(gè)情況大致可比，還有一些上行的空間，但這個(gè)空間沒(méi)有那么大。

所以后面的問(wèn)題不是簡(jiǎn)單切到TMT，而是我切什么它會(huì )有分化。

后續TMT能不能兌現基本面很重要

從后面角度來(lái)講，TMT的基本面非常重要。根據歷史統計規律，二季度以后市場(chǎng)的表現和企業(yè)盈利相關(guān)性會(huì )增強，今年我覺(jué)得更是如此。因為今年一季度整體扣掉金融之后，A股的盈利是一個(gè)負增長(cháng)，后面是慢慢改善，所以后面的景氣它有逐步做驗證的過(guò)程，這時(shí)科技能不能兌現基本面就比較重要。

2019年的行情也是這樣走，一季度是一波整體的行情，到了四五月份整固一下，后面科技股還有一波，這一波漲的股票就跟盈利相關(guān)性很強。

那么現在科技股的景氣今年有沒(méi)有？是不是炒主題？去年底我沒(méi)有看ChatGPT，我們也是看好TMT的，因為它今年有顯著(zhù)改善，去年太差了，像白酒或有些消費去年還不算特別差，所以它邊際改善幅度不強。

疊加AI主題的幾大行業(yè)，下半年還有擴張空間

今年一季度是一個(gè)驗證，就是已經(jīng)開(kāi)始出現新一輪景氣上行的信號，結合我們行業(yè)運營(yíng)團隊的判斷，包括傳媒、計算機、半導體、通信行業(yè)到下半年景氣會(huì )有進(jìn)一步改善，這個(gè)過(guò)程中能夠疊加AI主題的，還有進(jìn)一步擴張空間。

AI下半年也有變化，核心的催化，我們一方面要關(guān)注硬件，這是相對大概率的，就是算力層、硬件層訂單是不是上升；第二個(gè)就是在某一些垂直應用是不是有進(jìn)展。

第一步我們是要基于整個(gè)基本面的改善，如果再能疊加AI這個(gè)主題，它會(huì )變成一個(gè)非常強的線(xiàn)索，另外很重要的就是中特估。

陳果 從業(yè)證書(shū)編號：S1440521120006

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本文作者：褚倩，王麗 來(lái)源：投資作業(yè)本

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