(資料圖)

1、辨析MLF降息的邏輯

今日（5月15日）MLF的操作利率并沒(méi)有出現變化。不可否認地是，過(guò)去一周以來(lái)市場(chǎng)中曾彌漫著(zhù)些許MLF降息預期，例如路透調研結果顯示有13.3%的投資者預計今日的MLF利率會(huì )下降5-10bp。部分投資者認為會(huì )降息的邏輯主要是以下兩點(diǎn)：第一，當前1Y AAA級CD利率和10Y國債收益率分別降至了2.43%和2.71%，均已處于2.75%的1Y MLF利率之下。第二，一些銀行將于今日降低通知存款、協(xié)定存款的利率。

但我們認為，以上兩點(diǎn)皆不構成降低MLF利率的理由。第一，MLF利率是央行政策利率，其會(huì )對市場(chǎng)利率形成引導，而不是相反。所以，認為市場(chǎng)利率降了就要倒逼政策利率下降是搞反了因果關(guān)系。實(shí)證地看，1Y CD和10Y國債的收益率是基本圍繞MLF利率為中樞波動(dòng)的，市場(chǎng)利率常有小幅低于政策利率的時(shí)候，但“低于”并不必然對應于MLF利率的降息。第二，在當前的情況下，存款市場(chǎng)與貨幣、債券市場(chǎng)存在一定程度的分割。此時(shí)為了推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化、緩解負債成本壓力，金融機構下調了部分存款的利率，這并不是MLF降息的充分條件。（注：從中長(cháng)期來(lái)看降低存款利率是大勢所趨，未來(lái)還會(huì )有不同銀行、在不同時(shí)點(diǎn)、以多種形式、市場(chǎng)化常態(tài)化地調整存款利率，我們無(wú)需過(guò)度關(guān)注和解讀。）

2、辨析MLF操作數量的邏輯

本月有1000億元MLF到期，今日央行進(jìn)行了1250億元的操作，形成了250億元中期貨幣的供給。在《科學(xué)準確地解讀MLF操作——2021年5月17日貨幣政策觀(guān)察》等多篇報告中我們反復強調“不應過(guò)度關(guān)注央行操作數量，避免對政策取向產(chǎn)生片面的甚至是方向相反的解讀?！?strong>MLF操作的數量在一定程度上取決于當前CD利率的水平。如果銀行體系（中期）流動(dòng)性已較為寬裕，且央行無(wú)意大幅放松銀行發(fā)放信貸過(guò)程中的流動(dòng)性約束，那么在供給MLF資金時(shí)便會(huì )顯得較為克制。當前銀行體系流動(dòng)性寬裕，上周五（5月12日）DR007和1Y AAA級CD利率分別為1.81%和2.43%。而且，4月的信貸增長(cháng)是適度的（注：更詳盡的分析煩請參見(jiàn)我們的報告《為何4月信貸增長(cháng)常弱于3月？——2023年5月11日利率債觀(guān)察》）。因此，當前央行無(wú)需大量供給MLF資金引導CD利率明顯下行。事實(shí)上，今日1250億元的操作量已可以充分滿(mǎn)足金融機構的需求了。

值得注意的是，5月初以來(lái)資金面的寬松是引發(fā)10Y國債收益率下行的一個(gè)重要原因。但我們需要強調的是，導致月初以來(lái)資金利率下行的因素是多方面的，其中也有一定季節性因素。2015-2022年間，5月上半月DR007的均值為2.23%，是一年中利率最低的半個(gè)月，而5月下半月的均值便上行至了2.28%，反映出資金面的邊際收緊。對于中長(cháng)期利率品我們維持《10Y國債的估值已偏貴——2023年5月14日利率債觀(guān)察》中的觀(guān)點(diǎn)，即當前2.71%的10Y國債收益率是偏低的，未來(lái)一兩個(gè)月內其中樞進(jìn)一步下移的空間有限，而收益率的反彈是大概率事件。

本文作者：張旭S0930516010001，來(lái)源：光大證券固收研究，原文標題：《辨析MLF降息和數量的邏輯》

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