核心觀(guān)點(diǎn)：

藍盾轉債和搜特轉債正股退市已成定局，未來(lái)或打破轉債零違約歷史。國內轉債市場(chǎng)歷史上并未出現過(guò)違約的先例，一方面是因為發(fā)行轉債的上市公司本身需要一定門(mén)檻，在償債能力方面不會(huì )有太明顯的瑕疵，另一方面則是因為轉債的特殊條款相對信用債提供了額外保護，絕大多數轉債在存續期內有機會(huì )觸發(fā)強贖并轉股退出，上市公司還可以通過(guò)適時(shí)下修轉股價(jià)降低強贖難度，一定條件下投資者還有權利提前回售。

(資料圖片)

短期轉債市場(chǎng)或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機會(huì )。本次藍盾和搜特轉債正股退市市場(chǎng)早有預期，正股為資質(zhì)較弱的民企，正股和轉債價(jià)格也對退市反映較為充分。只因轉債市場(chǎng)此前并無(wú)正股退市先例，且過(guò)去一周權益市場(chǎng)調整較大，恐慌情緒擴散影響到投資者對其他低價(jià)轉債的信心。預計本次低價(jià)轉債調整時(shí)間將較短，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機會(huì )。

在經(jīng)濟弱復蘇、增量政策有限背景下，中特估和AI邏輯仍相對順暢。中特估受益于“資產(chǎn)荒”疊加金融機構負債成本下行趨勢下高分紅高確定性風(fēng)格占優(yōu)，AI則與經(jīng)濟基本面關(guān)系不大，且有政策加產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新周期催化，因此中特估和AI主線(xiàn)有望繼續占優(yōu)。受正股退市對市場(chǎng)情緒和贖回壓力的影響，轉債市場(chǎng)短期調整或尚未結束，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機會(huì )。

轉債策略思考

過(guò)去一周上證指數累計下跌1.86%，周一大漲后周二到周五四連跌，滬深300累計下跌1.97%，中證1000累計下跌1.77%，小盤(pán)指數跌幅相對較小。中證轉債累計下跌-0.97%，受藍盾和搜特轉債正股退市事件影響市場(chǎng)情緒，周五低價(jià)轉債大幅殺跌。

短期轉債市場(chǎng)或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機會(huì )。本次藍盾和搜特轉債正股退市市場(chǎng)早有預期，正股為資質(zhì)較弱的民企，正股和轉債價(jià)格也對退市反映較為充分。只因轉債市場(chǎng)此前并無(wú)正股退市先例，且過(guò)去一周權益市場(chǎng)調整較大，恐慌情緒擴散影響到投資者對其他低價(jià)轉債的信心。預計本次低價(jià)轉債調整時(shí)間將較短，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機會(huì )。

1.1. 正股退市或打破轉債零違約歷史

事件：5月5日，*ST藍盾收到深圳證券交易所終止上市事先告知書(shū)，5月15日將進(jìn)入退市整理期，再過(guò)十五個(gè)交易日后正股摘牌，藍盾轉債也將同步退市。藍盾轉債2024年8月13日到期，公司目前貨幣資金余額無(wú)法覆蓋藍盾轉債剩余票面總金額，或將成為歷史上第一只實(shí)質(zhì)違約的轉債。

此外，搜特轉債正股*ST搜特股價(jià)已連續十四個(gè)交易日低于1元，即使后續六個(gè)交易日連續漲停，也將因股票收盤(pán)價(jià)連續二十個(gè)交易日低于1元而觸及交易類(lèi)退市指標。*ST搜特凈資產(chǎn)為負，同樣具有違約風(fēng)險。此外，*ST紅相、*ST正邦和*ST全筑同樣面臨退市風(fēng)險，轉債具有較大的違約壓力。

藍盾轉債和搜特轉債正股退市已成定局，未來(lái)或打破轉債零違約歷史。國內轉債市場(chǎng)歷史上并未出現過(guò)違約的先例，一方面是因為發(fā)行轉債的上市公司本身需要一定門(mén)檻，在償債能力方面不會(huì )有太明顯的瑕疵，另一方面則是因為轉債的特殊條款相對信用債提供了額外保護，絕大多數轉債在存續期內有機會(huì )觸發(fā)強贖并轉股退出，上市公司還可以通過(guò)適時(shí)下修轉股價(jià)降低強贖難度，一定條件下投資者還有權利提前回售。2020年4月輝豐轉債正股輝豐股份被實(shí)施退市風(fēng)險警示（*ST），隨后輝豐轉債觸發(fā)回售并以大面積回售成功落地。

轉債市場(chǎng)曾多次受債市信用風(fēng)險事件沖擊下跌，但情緒好轉后低價(jià)轉債迎來(lái)修復性行情。歷史上，轉債市場(chǎng)曾數次因債券市場(chǎng)出現信用風(fēng)險事件受到流動(dòng)性沖擊導致弱資質(zhì)轉債大幅下跌。包括2015年山水事件、2016年?yáng)|特鋼等一系列信用事件，以及2020年底永煤、鴻達興業(yè)事件。

2020年11月10日，永煤集團因未能按期兌付其超短融券到期應付本息，構成實(shí)質(zhì)違約。債券市場(chǎng)受到顯著(zhù)沖擊，部分信用債取消一級市場(chǎng)發(fā)行，信用債利率明顯上行，債市的恐慌情緒導致部分產(chǎn)品面臨巨大的贖回壓力，利率債和轉債等流動(dòng)性較好的債券遭到拋售。

12月14日，鴻達轉債發(fā)行人鴻達興業(yè)的大股東鴻達興業(yè)集團超短融“20鴻達SCP001”未按時(shí)付息，次日正股及轉債均跌停，極端信用風(fēng)險之下轉債也難逃下行，鴻達轉債價(jià)格一度跌破80元，其他弱資質(zhì)轉債整體遭遇下殺。

2021年1月底，受信用風(fēng)險事件余波未平、大小風(fēng)格極致分化下轉債正股下跌和月末流動(dòng)性偏緊的影響，轉債市場(chǎng)大幅下跌，市場(chǎng)價(jià)格中樞整體下移，100元以下的轉債數量占比接近50%，隨后低價(jià)轉債價(jià)格迅速修復。

本次藍盾、搜特退市事件引發(fā)的弱資質(zhì)轉債下跌自4月中下旬開(kāi)始發(fā)酵，4月底年報披露完畢后，*ST紅相等公司收到交易所年報問(wèn)詢(xún)函，弱資質(zhì)轉債開(kāi)始加速下跌，5月12日，權益市場(chǎng)下跌疊加恐慌情緒蔓延，引發(fā)了低價(jià)轉債的大幅殺跌。

短期轉債市場(chǎng)或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機會(huì )。2020年11月永煤違約對市場(chǎng)情緒沖擊較大，主要原因是當時(shí)市場(chǎng)對國企信仰較強，無(wú)論從公司償債能力還是二級市場(chǎng)成交價(jià)格來(lái)看，永煤違約都沒(méi)有預兆。

本次藍盾和搜特轉債正股退市市場(chǎng)早有預期，正股為資質(zhì)較弱的民企，正股和轉債價(jià)格也對退市反映較為充分。只因轉債市場(chǎng)此前并無(wú)正股退市先例，且過(guò)去一周權益市場(chǎng)調整較大，恐慌情緒擴散影響到投資者對其他低價(jià)轉債的信心。

2020年底永煤和鴻達違約后市場(chǎng)情緒較弱，且由于權益市場(chǎng)回調導致轉債大幅下跌，直到2021年2月初權益市場(chǎng)止跌回升后轉債迎來(lái)低價(jià)券修復行情。預計本次低價(jià)轉債調整時(shí)間將較短，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機會(huì )。

全面注冊制下，對轉債信用風(fēng)險的研究將更加重要。全面注冊制背景下資本市場(chǎng)將加速優(yōu)勝劣汰，退市公司數量大幅增加，發(fā)行轉債的要求方面，主板上市公司各類(lèi)約束條件均有所放松，創(chuàng )業(yè)板上市公司盈利要求顯著(zhù)降低，新發(fā)轉債的信用風(fēng)險將有所上升。以往轉債投資者對轉債信用風(fēng)險的容忍度較高，未來(lái)轉債正股退市或將不是個(gè)例，投資者應該重新審視轉債的信用風(fēng)險。

1.2. 警惕弱資質(zhì)轉債的調整壓力

由于轉債能夠轉股，且可以通過(guò)下修轉股價(jià)促轉股和避免回售，整體來(lái)看轉債的違約風(fēng)險仍遠小于信用債，但正股被退市或上市公司面臨較大的償債壓力時(shí)，轉債作為無(wú)擔保且償付順序相對靠后的債務(wù)，仍面臨違約壓力。藍盾和搜特轉債正股退市事件短期或繼續沖擊市場(chǎng)情緒，投資者仍需警惕弱資質(zhì)轉債的調整壓力。

首先，規避正股可能退市的轉債。正股退市后將轉入新三板進(jìn)行交易，后續轉債能否轉股、轉股后的價(jià)值能否兌現以及公司能否償還本息具有較大難度。根據滬深交易所股票退市規則，強制退市分為交易類(lèi)強制退市、財務(wù)類(lèi)強制退市、規范類(lèi)強制退市和重大違法類(lèi)強制退市四類(lèi)情形，投資者應盡可能規避可能滿(mǎn)足對應條件的轉債，包括已經(jīng)被實(shí)施*ST或ST，最近一個(gè)會(huì )計年度的年報不是標準無(wú)保留意見(jiàn)，收到交易所2022年報問(wèn)詢(xún)函，以及近三年扣非前后歸母凈利潤較小值為負的轉債。

其次，規避最近一年主體信用評級被下調或主體信用展望為負面的轉債。近一年共有19只轉債被下調主體評級，評級下調后，可能導致投資者信心不足從而引發(fā)拋售，且公司融資條件將更加嚴苛，后續償債能力將面臨更大的考驗。

1.3. 收縮戰線(xiàn)，等待時(shí)機

過(guò)去一周上證指數累計下跌1.86%，周一大漲后周二到周五四連跌，滬深300累計下跌1.97%，中證1000累計下跌1.77%，小盤(pán)指數跌幅相對較小。中證轉債累計下跌-0.97%，周五低價(jià)轉債大幅殺跌。

權益市場(chǎng)將維持存量博弈，轉債建議收縮戰線(xiàn)。4月CPI同比增速0.1%，環(huán)比微升至-0.1%，再次弱于市場(chǎng)預期，PPI同比-3.6%，環(huán)比-0.5%，上游通縮延續。4月社融顯著(zhù)低于預期，信貸走弱是核心原因，居民端表現不佳。宏觀(guān)經(jīng)濟弱復蘇、增量政策有限背景下，權益市場(chǎng)難以出現大級別的趨勢性行情，缺乏可持續的增量資金可能會(huì )在中期內對權益市場(chǎng)的行情擴散形成制約。

此外，近期私募基金“嚴監管”態(tài)勢中對私募基金存續規模及單一資產(chǎn)集中度的限制使得部分私募基金將進(jìn)入清算流程或被迫調倉等都會(huì )在短期內加大權益市場(chǎng)運行的摩擦成本。結合近期轉債市場(chǎng)因正股退市而出現對弱資質(zhì)轉債信用風(fēng)險的擔憂(yōu)發(fā)酵，我們對近期的轉債市場(chǎng)相對謹慎。

在經(jīng)濟弱復蘇、增量政策有限背景下，中特估和AI邏輯仍相對順暢。中特估受益于“資產(chǎn)荒”疊加金融機構負債成本下行趨勢下高分紅高確定性風(fēng)格占優(yōu)，AI則與經(jīng)濟基本面關(guān)系不大，且有政策加產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新周期催化，因此中特估和AI主線(xiàn)有望繼續占優(yōu)。受正股退市對市場(chǎng)情緒和贖回壓力的影響，轉債市場(chǎng)短期調整或尚未結束，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機會(huì )。

本文作者：國泰君安覃漢、顧一格，來(lái)源：覃漢研究筆記，原文標題：《警惕弱資質(zhì)轉債的調整壓力 | 轉債周度觀(guān)察》

覃漢?執業(yè)證書(shū)編號?S0880514060011

顧一格?執業(yè)證書(shū)編號 S0880120120065

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