摘要：

西方國家對俄羅斯的制裁推動(dòng)了黃金價(jià)格的上漲，因為各國央行意識到持有外匯儲備可能存在風(fēng)險。

這種轉變反映了地緣政治風(fēng)險上升及通脹加劇的這一潛在長(cháng)期環(huán)境的部分特征，并可能會(huì )對黃金需求構成正面支撐。

【資料圖】

在本文中，美國橋水聯(lián)席首席投資官凱倫·卡爾尼奧爾-塔姆布爾（Karen Karniol-Tambour）就當前金價(jià)創(chuàng )歷史新高的背景以及未來(lái)黃金是否仍然具有吸引力進(jìn)行了分析。

正文：

當你購買(mǎi)黃金時(shí)，實(shí)際就是買(mǎi)入了一個(gè)擁有數千年歷史的實(shí)物資產(chǎn)，它不同于政府發(fā)行的法定貨幣。這意味著(zhù)你不需要擔心是否政府會(huì )違約、資產(chǎn)會(huì )被沒(méi)收或是發(fā)生通脹讓貨幣貶值。作為交換，購買(mǎi)者需要付出機會(huì )成本，即需要付出基于法定貨幣體系的金融資產(chǎn)的收益率，例如股票提供的股息、債券提供的利息或它們的潛在現金流。因此，持有黃金帶來(lái)的安全效應的價(jià)值和付出的機會(huì )成本，是影響金價(jià)的主要因素。

回顧過(guò)去幾十年，持有黃金帶來(lái)的安全效應微乎其微（因為通脹率很低、央行信譽(yù)很高、地緣政治沖突相對溫和），因此影響金價(jià)的主要因素是持有黃金的機會(huì )成本，即其他可投資資產(chǎn)的實(shí)際收益率。實(shí)際收益率普遍下降時(shí)，黃金似乎更具吸引力，而當實(shí)際收益率上升時(shí)（如2013年的“縮減恐慌”期間），黃金遭到大幅拋售。但在過(guò)去一年左右，法定貨幣（無(wú)論是美元、歐元、日元還是英鎊）儲備的風(fēng)險在持續上升——我們認為這已經(jīng)反映在不斷變化的黃金市場(chǎng)走勢中。盡管美聯(lián)儲實(shí)施了幾十年來(lái)速度最快的緊縮政策，但金價(jià)仍創(chuàng )新高。發(fā)生這種情況的最明顯原因是，俄烏沖突爆發(fā)后俄羅斯的外匯儲備受到了制裁。在俄羅斯央行外匯儲備遭到凍結之后，全球各國央行的黃金購買(mǎi)量激增。我們認為這種黃金市場(chǎng)交易情況的變化是潛在長(cháng)期環(huán)境的產(chǎn)物。這種環(huán)境可能會(huì )使黃金一直具吸引力，特別是：

地緣政治風(fēng)險高企將加劇儲備他國貨幣的風(fēng)險。俄烏沖突爆發(fā)后，西方采取的應對措施是有效地將西方國家的貨幣“武器化”，凍結了俄羅斯央行的外匯儲備，并沒(méi)收了部分俄羅斯國民的外匯財富。這些制裁措施已促使那些與西方國家在地緣政治方面關(guān)系日益緊張國家的央行（以及該國的一些企業(yè)和富人），重新考慮他們對西方國家金融體系的依賴(lài)。黃金是一種自然的財富貯藏選擇，并且我們觀(guān)察到，繼對俄羅斯實(shí)施制裁之后，多國央行增加了黃金儲備。為應對新冠疫情而實(shí)施的財政貨幣協(xié)調政策（第三貨幣政策）導致了更高且更為波動(dòng)的通脹，加劇了貨幣貶值的風(fēng)險。為了應對疫情帶來(lái)的影響，多國政府赤字達到空前水平，而且自二戰以來(lái)，這些赤字首次被貨幣化——政府直接印鈔并注入實(shí)體經(jīng)濟，導致通脹率上升。自“沃爾克時(shí)刻”以來(lái)，各國央行將首次面臨是否繼續緊縮導致經(jīng)濟衰退的權衡——這加大了各國央行接受高于目標水平的通脹率的可能性。與1970年代一樣，當通脹更為波動(dòng)時(shí)，黃金作為財富貯藏工具似乎更具吸引力。

上述動(dòng)態(tài)的調整將構成持續壓力，并存在進(jìn)一步發(fā)展的空間。央行的調整往往是漸進(jìn)的，以避免資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，因此俄羅斯經(jīng)歷的事件對央行儲備管理人的影響（對法定貨幣儲備風(fēng)險的看法轉變），可能需要一段時(shí)間才能充分反映出來(lái)。其他投資者還未開(kāi)始轉向投資黃金。但考慮到黃金市場(chǎng)的規模，即使投資者的投資組合中對黃金的配置發(fā)生了小幅變化，也會(huì )對金價(jià)造成巨大影響。

下圖顯示了金價(jià)和實(shí)際收益率之間的關(guān)系，這里實(shí)際收益率是美國國債剔除通脹預期之后的收益率，因此不存在通脹風(fēng)險。如果投資者購買(mǎi)黃金或通脹掛鉤政府債券，應該能夠使購買(mǎi)力保持不變。如圖所示，當政府債券的實(shí)際收益率上升時(shí)，黃金的吸引力會(huì )下降，因為黃金并不支付實(shí)際收益率上升時(shí)帶來(lái)的好處。而去年，隨著(zhù)緊縮力度加大，實(shí)際收益率迅速上升，黃金卻并未遭到拋售。

自2022年初以來(lái)，黃金的走勢與美元匯率一直相反。換言之，投資者已從將黃金主要視為其他貨幣計價(jià)的儲備工具的替代品，轉向將黃金直接視為美元的替代品。下圖展示了過(guò)去幾年金價(jià)走勢以及美元實(shí)際匯率的走勢。金價(jià)和美元匯率的關(guān)系的主要轉折點(diǎn)是俄烏沖突爆發(fā)。

下表列出了2022年初以來(lái)和2013年“縮減恐慌”時(shí)期（上次美國實(shí)際收益率大幅上升時(shí)期）黃金表現之間的一些重要差異。盡管在最近一段時(shí)期，美國的實(shí)際利率大幅上升（即持有黃金的機會(huì )成本大幅上升），但黃金的表現仍非常出色，遠超“縮減恐慌”時(shí)期的表現。

而且與2013年相比，以美元計價(jià)的金價(jià)與美元匯率的負相關(guān)性更高。這兩種差異都表明，投資者如何評估美元（和其他法定貨幣）的儲蓄風(fēng)險，對黃金表現影響的重要性升高，即投資者更關(guān)心的問(wèn)題可能不再是“投資黃金有什么機會(huì )成本？”，而是“法幣儲蓄的回報是否足以補償持有它們的風(fēng)險？”

俄烏沖突爆發(fā)是發(fā)生上述轉變的一個(gè)重要轉折點(diǎn)，該事件直觀(guān)展示了美元、歐元或所有法幣儲備的風(fēng)險。繼美國和歐洲凍結俄羅斯的美元和歐元外匯儲備后，2022年央行的黃金購買(mǎi)量升至歷史高位。西方國家將凍結外匯儲備作為一種政治武器，加強了各國將資金投入可以直接控制的資產(chǎn)的意愿，因此各國央行購買(mǎi)了空前規模的黃金。

央行外匯儲備配置的任何變化都是緩慢且長(cháng)期的，央行傾向于謹慎行事，防止對資產(chǎn)價(jià)格造成太大影響，因此他們可能會(huì )逐步調整戰略配置。如以下多圖所示，大型央行仍有很大空間繼續增加黃金儲備。中國和印度的黃金配置仍不到其外匯儲備的10%，而俄羅斯和土耳其的黃金配置則占其外匯儲備的25%和40%?？紤]到對地緣政治發(fā)展以及外匯儲備成為潛在武器的擔憂(yōu)，中國和印度可能在未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間內持續轉向配置黃金。

雖然最近一段時(shí)期，央行增加黃金儲備是推動(dòng)金價(jià)上漲的最明顯因素，但我們也發(fā)現，持續高通脹引發(fā)的風(fēng)險也較過(guò)去幾十年有所上升。盡管收益率已經(jīng)上升，但可能需要更高的實(shí)際收益率才能控制通脹。這會(huì )提高黃金的機會(huì )成本。但繼續緊縮可能也會(huì )非常痛苦，因為可能會(huì )影響經(jīng)濟增長(cháng)。如果最終緊縮走了一條“中間路線(xiàn)”（即加息幅度對經(jīng)濟增長(cháng)造成影響、但沒(méi)有達到完全控制通脹所需的幅度），投資者可能會(huì )開(kāi)始預測未來(lái)通脹率將上升，這會(huì )利好黃金表現。

1970年代，盡管實(shí)際利率上升，但市場(chǎng)仍然預期未來(lái)通脹率會(huì )大幅上升。這導致投資者優(yōu)先將資金轉向不會(huì )因通脹而貶值的資產(chǎn)中。

如今，盡管通脹率上升，但市場(chǎng)對長(cháng)期通脹的預期仍然相對穩定，原因是迄今為止經(jīng)濟增長(cháng)相對平穩，央行還未受到明顯考驗。當前與2022年初相比，通脹已經(jīng)有所下降，但央行難以平衡增長(cháng)與通脹目標的可能性仍然很高，尤其是金融體系開(kāi)始暴露不穩定風(fēng)險的情況下。

本文作者：?Karen等，來(lái)源：橋水中國，原文標題：《為什么金價(jià)創(chuàng )歷史新高，并仍具吸引力》

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