收益率怎么下不動(dòng)了？這一問(wèn)題幾乎成了我們近期路演過(guò)程中，投資者最為關(guān)心的話(huà)題之一。今年票息資產(chǎn)過(guò)于強勁的“牛勢”，不僅持續造成“逼空”，同時(shí)由短到長(cháng)，輪番誕生搶配，還強化了投資者對資產(chǎn)荒的固有印象，以至于收益不出現10bp以上的下行幅度，都有點(diǎn)不習慣了。尤其是經(jīng)濟還看不到太大起色，政策端預期又沒(méi)成形，利率走勢未趨勢性反轉，至少不會(huì )輕易“下車(chē)”信用債。而近一兩周票息資產(chǎn)走勢，正朝著(zhù)相反方向行進(jìn)，也不難理解投資者的困惑從何而來(lái)。一方面，前期表現最強的銀行二永債，5月以來(lái)的期限結構特征，透露出偏防御的“牛陡”，4年至5年活躍二永債表現遠不如中短品種；消息面的影響下，5月26日市場(chǎng)普遍折價(jià)成交，情緒脆弱可見(jiàn)一斑。

另一方面，短債下沉也難賺錢(qián)。5中上旬，受存款利率調降影響，表內存款再度重啟理財化，從而推動(dòng)城投短債下沉行情，1年內AA及AA(2)城投債表現明顯強于高等級及其同隱含評級期限偏長(cháng)的資產(chǎn)（詳見(jiàn)《存款理財化再度啟動(dòng)》）。不過(guò)，與二永債類(lèi)似的是，臨近月末，高票息短債走勢略有反復，只有高等級短債收益延續下行。

此外，相比于總量數據，不少省份城投債表現尚可，如天津地區省級平臺債，成交筆數接連創(chuàng )去年單周新高。而江浙和重慶區縣類(lèi)平臺債、安徽地級市平臺債等，雖短期表現不錯，可對比年初1月至2月理財規模修復期，和去年7月至10月資產(chǎn)荒頻發(fā)期間，成交狀態(tài)難以企及。

(資料圖)

事實(shí)上，5月以來(lái)，城投主體負面輿情不少，一定程度上阻礙短債下沉策略，隱含評級偏低或者財政狀況一般的弱資質(zhì)平臺債，估值收益反彈的確在預期之中。理論上“避險”行為會(huì )使得配置天平向金融債傾斜，4年至5年具有票息優(yōu)勢的二永債未能如期兌現，反而是證券次級債正在響應。5月23日至24日，隱含評級AA+證券次級債成交筆數罕見(jiàn)放量，其1年至2年平均成交收益回落至2.655%，較月中高點(diǎn)下行幅度超30bp，這或與理財配置行為有關(guān)，因其產(chǎn)品設計調整，證券次級債的買(mǎi)入約束要比二永債小不少。

總體上，除了1至2年證券次級債之外，多數資產(chǎn)有逐步走弱的態(tài)勢。并且，發(fā)行人處于補財報階段，供給稀缺不易造成配置資金分流。因此，拿債節奏放緩，是進(jìn)場(chǎng)資金不足所致，還是現券性?xún)r(jià)比太低導致的配置節奏放緩？以下從兩個(gè)方面來(lái)探討。

【“賽道”有差異】

首先，理財買(mǎi)盤(pán)可持續性低于預期。如上述，理財力量自4月回歸，無(wú)論是產(chǎn)品發(fā)行增速，還是募集規模，甚至是信用債凈買(mǎi)入（特別是1年內短債，5月中旬買(mǎi)盤(pán)力度創(chuàng )2021年以來(lái)單周新高）都有體現。問(wèn)題是，進(jìn)入5月之后，理財產(chǎn)品發(fā)行呈現出“數量多+規模小”的狀態(tài)，這也是可觀(guān)察數據序列內（2021年以來(lái)），首次出現產(chǎn)品發(fā)行增速與募集規模如此大幅度的背離。同時(shí)，5月周度初始募集均在500億以下，而4月讀數則在800億以上。存款轉表外可持續性較差，原因有二，1）理財產(chǎn)品業(yè)績(jì)基準降至近兩年新低，吸引力相對有限，2）理財保剛兌的認知被打破，即使業(yè)績(jì)基準高于存款利率，也會(huì )制約資金轉換。

“募集差→拿債慢”的鏈條中，非金融債增配的確出現放緩。其中，理財貢獻凈買(mǎi)入比例降至38%（以基金、保險、理財和其他產(chǎn)品總買(mǎi)入作為測算基礎）。值得注意的是，今年前兩個(gè)月理財規模修復期，2月下旬理財買(mǎi)入規模占比一度超50%，這很好解釋為何當前多數地區城投債表現不如今年前兩個(gè)月。

其次，“二永”買(mǎi)入結構未變，依舊蘊含欠配之意。相比于非金融信用債買(mǎi)盤(pán)力量收縮，二永持有人結構不但穩定，而且兩類(lèi)機構買(mǎi)入力度有增強，一是基金5月累計凈買(mǎi)入活躍交易二永規模97億，創(chuàng )今年單月以來(lái)新高；二是理財連續兩周有凈增持二永行為，且主要集中在銀行永續債。

并且，拆分活躍二永債交易期限來(lái)看，有三個(gè)特點(diǎn)：一是基金仍是目前二永久期策略最大“玩家”，5月凈買(mǎi)入4年至5年二永債規模略超4月；二是理財增持銀行永續債主要集中在三年內，這與上述中短久期二永收益快速下行特征吻合；三是保險連續賣(mài)出4年至5年二永債，這與前四個(gè)月增持行為相反，頗有階段獲利了結的意味。

所以，以3年作為分界，結合二永債行情來(lái)看，可以得到兩點(diǎn)結論：

1）3年內二永債有了理財買(mǎi)盤(pán)的介入，即使5月基金增持放緩，亦會(huì )抵消一部分拋售力量。值得注意的是，不同于前四個(gè)月賣(mài)出，理財近期買(mǎi)入行為或與市價(jià)法產(chǎn)品發(fā)行恢復有關(guān)。

2）3年以上二永，買(mǎi)入機構穩定，卻與行情大相徑庭，為何如此？可以肯定的是，長(cháng)端二永行情告一段落時(shí)，基金還能繼續買(mǎi)入，與賬戶(hù)欠配的推動(dòng)有關(guān)。導致欠配的原因，要么是擔心地方債務(wù)風(fēng)險，從城投債切換至二永債，要么是我們之前所談到的銀行自營(yíng)委外邏輯。如果是因為前者風(fēng)險性因素，城投債下沉配置將明顯減少，但上述談到的高票息城投短債交易還在進(jìn)行，可見(jiàn)這一切換并非主力。并且，結合理財募集難度加大的現象，表內轉表外并不完全通暢，銀行自營(yíng)委外訴求或持續推進(jìn)。

既然銀行自營(yíng)委外尚在，為何二永債沒(méi)有復刻4月走勢？一是委托出來(lái)的資金體量和急迫性可能不如4月。二是管理人大幅低于估值收益搶配的必要性在下降。實(shí)際上，截至4月底，4年與2年AAA-隱含評級銀行永續債期限利差創(chuàng )歷史新低，銀行二級資本債期限利差距離債牛時(shí)期歷史低點(diǎn)不足3bp?？紤]到6月往往是債市高波動(dòng)時(shí)點(diǎn)，管理人既要解決欠配，又要配合銀行自營(yíng)盈利的訴求，平著(zhù)或者稍高于估值收益率增持長(cháng)端二永債才能增加持倉防御。

回望4月，票息資產(chǎn)定價(jià)已經(jīng)有點(diǎn)極致的前提下，資金邏輯超預期占主導，延長(cháng)資產(chǎn)荒的演繹，以至于長(cháng)端二永債締造新的歷史。行至目前，銀行自營(yíng)欠配狀況尚在，二永債即便沒(méi)有行情，基金凈買(mǎi)入規模還能超4月，就是最好的說(shuō)明。尷尬的是，二永期限結構走勢指向兩點(diǎn)，一是銀行委外急迫性或不及之前，二是管理人開(kāi)始考慮短期風(fēng)險，不單是6月債市高波動(dòng)，還有固收+產(chǎn)品短期迎來(lái)開(kāi)放期，若遇集中贖回，二永拋售壓力，恐會(huì )影響邊際定價(jià)。另一方面，降存款利率階段推動(dòng)存款理財化，可路徑并不順暢。近兩周理財募集規模持續偏低，這將制約理財資金對債市的貢獻?？傮w上，債市增量資金雖有，但進(jìn)場(chǎng)有放緩的跡象，短期仍需關(guān)注情緒反復。若4年至5年大行二永債出現階段調整（10bp以上），建議積極關(guān)注，全年信用風(fēng)險預判難度不小，資產(chǎn)替換將是中期主線(xiàn)。城投短債下沉策略，建議跟隨理財執行，這取決于后續存款理財化推進(jìn)程度。

本文作者：招商李豫澤、尹睿哲，本文來(lái)源：睿哲固收研究，原文標題：《為何買(mǎi)不動(dòng)了？》

本報告分析師

尹睿哲??SAC執業(yè)證書(shū)編號：S1090518110001

李豫澤??SAC執業(yè)證書(shū)編號：S1090518080001

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