自3月美國銀行業(yè)危機以來(lái)，市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟是“衰退”還是“軟著(zhù)陸”的討論愈發(fā)激烈。從市場(chǎng)表現來(lái)看，商品和長(cháng)端美債呈現衰退預期，而美股表現依然十分頑強。今年以來(lái)我們堅持認為美國經(jīng)濟可能“不衰退”，即便期間出現了區域銀行業(yè)危機和商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)波，從近期美國經(jīng)濟數據表現來(lái)看，我們仍然堅持之前的判斷。

截至今年一季度，美國GDP除去庫存投資的波動(dòng)，大部分分項均有明顯反彈。其中商品消費從0%大幅反彈至1.5%，服務(wù)消費穩定增長(cháng)至0.6%，住宅固定資產(chǎn)投資跌幅明顯收窄至-1.4%，凈出口則扭虧為盈，政府開(kāi)支小幅加速至1.3%，僅非住宅固定資產(chǎn)投資增速降至0.3%。而Markit綜合PMI自去年12月開(kāi)始強勁反彈，4月回升至53.4，其中相對疲弱的ISM制造業(yè)PMI4月小幅反彈至47.1。

(資料圖片)

為什么在高利率和高通脹下，美國經(jīng)濟依然保持韌性？

從各個(gè)經(jīng)濟主體的表現來(lái)看，高通脹和高利率并沒(méi)有壓垮美國經(jīng)濟。

首先是被認為“瀕臨破產(chǎn)”的銀行部門(mén)，其實(shí)受益于高利率的息差。

商業(yè)銀行盈利模式的本質(zhì)在于借短貸長(cháng)，吸納低息短期存款同時(shí)放貸長(cháng)期高息貸款，賺取利差。盡管美聯(lián)儲在過(guò)去一年多不斷抬高聯(lián)邦基礎利率，但美國銀行并沒(méi)有同等幅度的上調存款利率。根據FDIC數據，截至今年4月17日，美國銀行和儲蓄機構存款利率平均僅為0.39%，而同期限的美國國債利率為4.83%。同時(shí)銀行的貸款利率并不以10年期國債收益率為基準，企業(yè)貸款利率的基準是Prime Rate，居民房貸利率的基準是30年Mortgage Prime Rate，兩者與10年期美國國債的利差已經(jīng)相比疫情前走闊了90~100Bps。

這些讓美國銀行業(yè)的息差收入創(chuàng )下了歷史新高。截至2022年Q4，美國銀行業(yè)的息差收入將近1800億美元，22Q4同比增速達到31%，其中小銀行（小于500億美金資產(chǎn)規模）的凈息差最大，超過(guò)4%，大銀行（大于7500億美金資產(chǎn)規模）的凈息差最低，僅略高于2%。

其次是被加息風(fēng)險“眾矢之的”的企業(yè)部門(mén)，并未被高利率所壓垮，以往加息周期中常見(jiàn)的垃圾債違約率上升、僵尸企業(yè)倒閉潮等，這次并沒(méi)有出現。

盡管聯(lián)儲本輪加息速度為史上最快，但是截至2022年Q4，企業(yè)利潤同比增速仍未轉負，其中能源板塊貢獻最大?？焖偌酉⒉⑽词乖蛢r(jià)格如過(guò)去十年一樣迅速暴跌，以標普500為例，2022年能源利潤創(chuàng )歷史新高達1862億美元，比2021年高了足足1140億美元。即便經(jīng)過(guò)價(jià)格調整，能源、公用事業(yè)利潤在2023年Q1仍創(chuàng )歷史新高，而軟件服務(wù)利潤也僅次于2021年。

另一方面，企業(yè)的資產(chǎn)負債表也在疫情期間得到修復。2020、2021年美國企業(yè)債券發(fā)行、IPO均創(chuàng )歷史新高，企業(yè)在手現金流充裕；企業(yè)債務(wù)置換后，到期高峰后移，在2022-24年期間，高達萬(wàn)億美元的杠桿融資債務(wù)（高收益債券和杠桿貸款的總和）中，只有大約10％是到期的，緊迫的還債壓力不大。因此企業(yè)部門(mén)短期難以發(fā)生嚴重的衰退。

在本輪歷史最快加息周期中，垃圾債違約潮沒(méi)有出現。從CCC及以下評級企業(yè)信用利差和杠桿貸款利差的回升情況看，回升幅度尚不及未發(fā)生衰退的2016年小周期，距離2008年水平相去甚遠。企業(yè)破產(chǎn)潮也并未如市場(chǎng)預期出現，截至2022年底，商業(yè)破產(chǎn)申請數量從2021年的14347家下降了6%至13481家，非商業(yè)破產(chǎn)申請數量下降了6.3%至 374240家。

連脆弱的金融部門(mén)和企業(yè)部門(mén)都沒(méi)有出現問(wèn)題，更不用說(shuō)有韌性的居民部門(mén)了。

美國勞動(dòng)力市場(chǎng)在加息周期中保持了強勁的韌性，隨著(zhù)通脹讀數的下降，居民實(shí)際可支配收入增速再次轉正回升，支持居民消費持續改善。雖然2022年居民的實(shí)際可支配收入增速受高油價(jià)沖擊轉負，但是2020和2021年2.6萬(wàn)億的超額儲蓄一定程度平滑了消費下行。進(jìn)入2023年，隨著(zhù)通脹下行和勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性十足，居民實(shí)際可支配收入增速已經(jīng)連續轉正回升，這將進(jìn)一步支持居民消費。

今年4月美國名義工資為過(guò)去5年最高，休閑餐飲、貿易物流的實(shí)際工資增速達1.9%和1.7%，制造業(yè)實(shí)際工資增速達1.7%，分別位于自2010年以來(lái)的75%、64%和67%百分位。

整體來(lái)看，美國經(jīng)濟并不差，更沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機和深度衰退（硬著(zhù)陸）的基礎，經(jīng)濟減速的根本原因就是庫存周期，2020-2021年過(guò)高的居民消費、房地產(chǎn)銷(xiāo)售和企業(yè)庫存投資擠出了后續的消費地產(chǎn)和庫存投資，只需要時(shí)間逐步消化前期的過(guò)度消費和庫存積累。

美國經(jīng)濟大概率不會(huì )出現衰退（衰退指的不是GDP增速的周期性下降，而是一系列經(jīng)濟活動(dòng)指標顯著(zhù)下降，且范圍廣泛、持續數月） 勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊平衡供求關(guān)系不會(huì )重置，?因此通脹和利率都難以回到疫情前水平。

美國勞動(dòng)力市場(chǎng)結構性供給短缺仍遠遠高于過(guò)去數輪周期，4月職位空缺與失業(yè)人數之比反彈至1.79，在上一輪經(jīng)濟周期高點(diǎn)時(shí)（2017-2019年）職位空缺與失業(yè)人數之比僅為1.2，這意味著(zhù)即使失業(yè)率上行，薪資增速的下降空間也不及前幾輪周期。近期亞特蘭大薪資增速同比回升，這意味著(zhù)美聯(lián)儲關(guān)心的超級核心通脹（除食品能源房租）也將反彈，未來(lái)核心通脹很難再回到2%的目標水平。

當前消費并不依賴(lài)于前期的超額儲蓄，隨著(zhù)通脹讀數的回落，居民實(shí)際可支配收入反彈，居民消費將再次復蘇，庫存去化推動(dòng)通脹再度上行，這就是經(jīng)典的庫存周期。既然沒(méi)有衰退，那么聯(lián)儲的貨幣政策目標將錨定通脹，無(wú)需降息。

站在相當長(cháng)時(shí)間的周期來(lái)看，2008-2019年的利率水平其實(shí)是非常態(tài)的。投資者需要做好高利率的長(cháng)期準備，核心通脹中樞將抬升到3%以上，美聯(lián)儲也將維持限制性的高利率更長(cháng)時(shí)間，未來(lái)會(huì )有偶發(fā)性的寬松，但不是開(kāi)啟連續降息。

經(jīng)典的“貨幣-信用-增長(cháng)-通脹”周期正在回歸，后金融危機時(shí)代的“低通脹-低利率”狀態(tài)結束了，美股估值驅動(dòng)邏輯中的貨幣流動(dòng)性因素也結束了。

本文作者：天風(fēng)宋雪濤、向靜姝，本文來(lái)源：雪濤宏觀(guān)筆記，原文標題：《為長(cháng)期高利率做好準備》

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