1957年，50歲的投資咨詢(xún)公司老板菲利普·費雪在舊金山寫(xiě)成了傳世名著(zhù)《怎樣選擇成長(cháng)股》。

自那時(shí)起，成長(cháng)投資（Growth investment）登堂入室成為全球投資機構的“主流”。

(資料圖)

在菲利普·費雪日后的多次訪(fǎng)談里，他提煉了心目中成長(cháng)投資最重要的幾個(gè)原則：

1、? 低成本的生產(chǎn)商；

2、? 行業(yè)中世界級的領(lǐng)導者；

3、? 有前途的新產(chǎn)品；

4、? 超越平均的管理水平；

5、? 合適的股價(jià)。

不難發(fā)現，巴菲特中后期的投資幾乎完全借鑒了這個(gè)策略。

往前倒推約2500年，齊國樂(lè )安出生的孫武，在他事業(yè)生涯后期寫(xiě)就了總計十三篇的《孫子兵法》，這部著(zhù)作的影響綿延至當代的軍事、投資、商業(yè)甚至影視劇創(chuàng )作。

在這部鴻篇大作的第一篇《始計篇》中，孫武提出了一個(gè)概念“廟算”：

即在重大行動(dòng)前，須要對敵我的各個(gè)基本條件作出比較分析，并做出克敵制勝的方案。

這種“把深度研究計算置于所有重大行動(dòng)之前”的思想，和費雪的成長(cháng)投資理論一同，成為銀河基金股票投資部副總監、基金經(jīng)理鄭巍山的投資思想滋養，并滲透到他所管理的幾只基金產(chǎn)品中。

他管理的銀河創(chuàng )新混合在過(guò)去四年多的任期內，斬獲亮眼收益，成為同期業(yè)績(jì)較突出的基金。

而他管理的銀河智聯(lián)混合A近1年（2022.4.1-2023.3.31）收益率達48.15%，同期業(yè)績(jì)比較基準為1.93%，根據銀河證券發(fā)布的基金排名，銀河智聯(lián)混合A在454只同類(lèi)基金中排名第1。

作為一個(gè)有著(zhù)應用數學(xué)和統計學(xué)學(xué)歷背景，且長(cháng)期耕耘高端制造業(yè)、TMT領(lǐng)域的基金經(jīng)理，鄭巍山的投資長(cháng)項主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：

其一、是對成長(cháng)投資本質(zhì)的理解，及組合風(fēng)險的認知。

其二、對能力圈內行業(yè)，巨細靡遺的研究和長(cháng)期的跟蹤。

低調的他，自2008年入行以來(lái)，始終堅持在制造業(yè)、TMT領(lǐng)域構筑研究壁壘。

他對許多公司有多達數年的持續研究，不少重倉股的出手，其實(shí)建立在多年的持續跟蹤基礎之上。

深度的研究造就了鄭巍山長(cháng)線(xiàn)的投資理念，而對行業(yè)研究的長(cháng)期積累也讓他的組合較為集中。表面上看，他似乎是一位賽道型基金經(jīng)理，但背后的投資邏輯差異，以及投資方法論卻是天差地別。

這就如同，南極洲的兩座冰山，水面之上十分相像。而水面之下，大相徑庭。

2023年的夏初，資事堂和鄭巍山深度對話(huà)，探究這個(gè)知名基金經(jīng)理的投資體系和方法論。同時(shí)也揭秘過(guò)去4年，這位基金經(jīng)理的成長(cháng)之路。

入行

成長(cháng)投資“祖師爺”費雪一直是鄭巍山崇敬的投資大師。巧的是，鄭巍山的入行，和費雪頗為相似。

1929年，費雪在美國大蕭條的前夜，進(jìn)入國民銀行出任分析師。日后的股市大跌和經(jīng)濟蕭條，反倒成為這位成長(cháng)投資者思想孕育的開(kāi)始。

鄭巍山的入行時(shí)間是2008年中，此時(shí)，A股市場(chǎng)剛從6000點(diǎn)的高位調整下來(lái)，正在3000點(diǎn)一線(xiàn)構筑防線(xiàn)。雖然場(chǎng)內上攻心氣不減，但很快它們將遭遇雷曼引發(fā)的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

這樣的市場(chǎng)環(huán)境，沒(méi)有讓費雪培養出對所謂低估值資產(chǎn)的偏好， 相反卻激發(fā)了對高增長(cháng)公司的關(guān)注。鄭巍山也一直踐行費雪的投資理論，無(wú)論在什么市場(chǎng)環(huán)境下，將成長(cháng)股的投資理念貫徹下去。

2008年，鄭巍山大學(xué)一畢業(yè)，就進(jìn)入國元證券從事賣(mài)方業(yè)務(wù)。當時(shí)， A股剛沖上6000點(diǎn)并初步有所回落，整個(gè)市場(chǎng)的情緒方興未艾。

他實(shí)習后第一份工作是量化研究，這給了他一個(gè)數量化的角度去觀(guān)察市場(chǎng)。

2009年后，鄭巍山正式開(kāi)始行業(yè)研究，機械行業(yè)成為他最初關(guān)注的領(lǐng)域。日后看，他在先進(jìn)制造、TMT等領(lǐng)域的造詣，其實(shí)在10多年前已經(jīng)打下基礎。

2014年，鄭巍山獲得機會(huì )加盟景順長(cháng)城，繼續從事機械裝備相關(guān)行業(yè)研究。他非常珍惜，傾力而為，2015年后，鄭巍山出任基金經(jīng)理助理，一只腳踏上投資崗位。2016年，他轉入專(zhuān)戶(hù)部，正式成為投資經(jīng)理。2017年，鄭巍山回到上海一家公募機構，繼續負責專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品的投資管理。

2018年10月，鄭巍山入職銀河基金股票投資部，2019年5月展開(kāi)了公募基金管理生涯。

“概率統計和邏輯思維”

鄭巍山本科學(xué)的是應用數學(xué)，研究生學(xué)的是統計學(xué)，統計思維是他投資上的一個(gè)特點(diǎn)。

什么叫“概率統計思維”？

鄭巍山說(shuō)，就是會(huì )更多地用條件概率去觀(guān)察現象，用邏輯思維去驗證投資邏輯。

舉例某企業(yè)，假設今年產(chǎn)能增長(cháng)100%，明年增長(cháng)100%，后年還能增長(cháng)100%。有些人可能認為，三年后該公司的利潤就能翻到現在的八倍。

但鄭巍山說(shuō)，這樣的預測是有前提條件的：就是相關(guān)主營(yíng)產(chǎn)品的售價(jià)不變，利潤率也不變。

這三年內會(huì )有很多變量出現：可能整個(gè)行業(yè)都會(huì )擴產(chǎn)，除了目標企業(yè)，其他企業(yè)也會(huì )擴產(chǎn)。如果需求不能同步增長(cháng)個(gè)八倍，大概率這個(gè)行業(yè)未來(lái)就是供大于求的現象，整個(gè)行業(yè)的毛利率就會(huì )大幅下降。

所以“三年后利潤翻八倍”的結論就不成立，或者說(shuō)這樣的結論概率太低了。

“概率統計思維”和“邏輯思維”是他做投資的兩個(gè)重要思維。

“不完全信息”下的判斷

鄭巍山的統計和邏輯思維還有一個(gè)應用，就是對投資研究邏輯的“有效性”進(jìn)行篩選和驗證。

比如，投資市場(chǎng)上有一種思維方式是，看到某種現象，就假設這個(gè)現象最終兌現為未來(lái)的現金流，然后開(kāi)始炒股票價(jià)格。所謂“風(fēng)口上的豬”、“PPT融資大法”就是這種思維的大概體現。

但學(xué)應用數學(xué)和統計的鄭巍山是嚴謹的。

在他看來(lái)，很多時(shí)候，我們看到的行情邏輯背后是一些“不完全的信息”和“被污染的數據”基礎上的推理。

決定股價(jià)方向的模型，本身是“多因子”模型，影響因素眾多。每一個(gè)時(shí)間段，最重要的“因子”又不同。

所以，推理其實(shí)有很大的不成功概率。

鄭巍山和銀河基金的投研團隊，一個(gè)重要任務(wù)就是篩掉那些“偽邏輯”，同時(shí)盡量深入地做研究，去粗存精，把真正關(guān)鍵和重要的投資邏輯篩選出來(lái)。

“我們每一個(gè)重倉股，都有很詳實(shí)、長(cháng)期的跟蹤記錄，沒(méi)有一個(gè)股票是輕易出手的?！?/strong>他說(shuō)。

趨向成熟

經(jīng)歷了長(cháng)期的投資實(shí)踐后，鄭巍山的投資框架也日趨成熟。

他自己總結了幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

第一，投資要重視邏輯，所有的投資標的都要有嚴密的邏輯來(lái)支撐。

第二，組合更加偏愛(ài)踏實(shí)做產(chǎn)品或者是做事的公司。

第三，重倉股盡量是能有高頻數據或是行業(yè)數據來(lái)跟蹤驗證的企業(yè)。

鄭巍山說(shuō)，他剛入行時(shí)研究的高端制造行業(yè)，特點(diǎn)是比較傳統、規程化。這為他打下了比較堅實(shí)的“看產(chǎn)品、看渠道、看供需、看財務(wù)”的研究思維。

如今討論人工智能，鄭巍山也要把它未來(lái)的發(fā)展一步步拆成具體產(chǎn)品、市場(chǎng)需求、營(yíng)收利潤等具體細分指標來(lái)討論。

而講一個(gè)主題，談一個(gè)大IP，就給估值的思維，鄭巍山表示不太理解，也不太能接受。

在乎比較“實(shí)”的東西，拒絕比較“虛”的暢想，是他投資上的一個(gè)關(guān)鍵特點(diǎn)。

與之對應，他更偏愛(ài)那些在行業(yè)有相當競爭壁壘的投資標的。

科技研究“守正出奇”

鄭巍山強調，做科技股的研究一定要守正出奇。

守正，就一定要把行業(yè)內具有代表性的大公司研究清楚。

科技行業(yè)近年來(lái)有一個(gè)很重要的特點(diǎn)是強者恒強。除了行業(yè)最初期，所有企業(yè)都才萌芽，看不出誰(shuí)強誰(shuí)弱。一旦進(jìn)入發(fā)展期，業(yè)內就必然會(huì )出現相對領(lǐng)先的企業(yè)，這就是鄭巍山重點(diǎn)研究的“強”。

大中市值的研究范式，也支撐了鄭巍山管理規模始終有提升的潛力。

以投資的理念做研究

鄭巍山提到，他投資理念上的一個(gè)躍遷是：成為基金經(jīng)理助理后，開(kāi)始用投資的眼光來(lái)思考和研究市場(chǎng)。

之前用研究員的角度來(lái)思考時(shí)，主要是把公司基本面研究清楚，把后續的上漲空間計算出來(lái)即可。

但從投資的角度來(lái)說(shuō)，在完成上述研究后，一位基金經(jīng)理還要思考，什么時(shí)間該買(mǎi)？買(mǎi)多少？我的持倉周期是多少？？萬(wàn)一發(fā)生了極端情況，我如何控制回撤？跌下來(lái)之后我該如何應對？

這樣系統地思考后，投資經(jīng)理才能做出成功概率較大的投資決策。

這樣的“廟算”在鄭巍山的投資歷史上不乏其例。2019年至2020年，某公司逐步度過(guò)集中折舊期，早先重資產(chǎn)投入的產(chǎn)能攤銷(xiāo)趨于完畢，即將進(jìn)入利潤爆發(fā)期。

持續跟蹤多時(shí)的鄭巍山，在相關(guān)公司價(jià)格較低時(shí)買(mǎi)入。

但科技公司的預期總是波動(dòng)很大，買(mǎi)入并取得較大漲幅后，鄭巍山也面臨抉擇，是否在市場(chǎng)心目中的“高位”直接脫手相關(guān)公司。

經(jīng)過(guò)思考后，鄭巍山?jīng)Q定承受公司的股價(jià)波動(dòng)，因為后續的利潤表現是客觀(guān)的，事后看，當時(shí)的忍耐，確實(shí)也為未來(lái)的增長(cháng)帶來(lái)很大貢獻。

長(cháng)期積累與跟蹤

鄭巍山的許多投資標的其實(shí)他跟蹤的時(shí)間很長(cháng)。

2020年至2022年，根據他管理的基金定期報告披露來(lái)看，他開(kāi)始投資部分新能源板塊的公司股票，但他對相關(guān)領(lǐng)域的研究可以追溯至11年前。

當時(shí)，鄭巍山在券商研究所負責機械行業(yè)的研究，許多新能源公司以及它們的上下游企業(yè)都在他的研究范圍。

鄭巍山至今仍然能夠回憶起當時(shí)對電池產(chǎn)業(yè)鏈的研究，以及產(chǎn)業(yè)路線(xiàn)的分析。在深入調研當時(shí)的上市公司后，他當時(shí)采寫(xiě)了一篇關(guān)于鋰電的深度研究報告。

如今看來(lái)，這篇13年前寫(xiě)就的報告，在前瞻大趨勢方面，仍有可取之處。

類(lèi)似的積累案例還有很多。

鄭巍山的調研和研究不會(huì )單單考慮當下有沒(méi)有機會(huì )，更會(huì )考慮長(cháng)線(xiàn)有沒(méi)有可能。

比如，一個(gè)公司可能早期做產(chǎn)品不行，但持續跟蹤后，它把這個(gè)難關(guān)度過(guò)了，可能就進(jìn)入一段高增長(cháng)期。這樣的機會(huì )鄭巍山希望能第一時(shí)間把握住。

他表示，銀河基金的投研團隊不會(huì )和其他機構去拼短期的高頻數據和信息，而是會(huì )從長(cháng)期出發(fā)，做全產(chǎn)業(yè)鏈的跟蹤和研究，積累長(cháng)維度的認知與思考。

少下“定”論

研究穿越周期的鄭巍山，投資上卻不愿輕易下“穿越周期”的結論。

見(jiàn)識過(guò)大時(shí)代的浩浩蕩蕩后，他對新技術(shù)愈發(fā)敏感，但對“定論”越發(fā)謹慎。

鄭巍山對長(cháng)期技術(shù)的前瞻一直保持開(kāi)放又不失謹慎的態(tài)度，強調要“邊走邊看”，過(guò)于堅定某個(gè)技術(shù)方向，其實(shí)風(fēng)險很大。

他說(shuō)：“新技術(shù)應用的初期，一開(kāi)始可能是政策驅動(dòng)，政策補貼了，產(chǎn)品的經(jīng)濟性上來(lái)了，產(chǎn)業(yè)就會(huì )進(jìn)入第一輪大發(fā)展?！?/p>

但這個(gè)時(shí)期，有兩個(gè)考驗：

其一是補貼政策的力度變化（俗稱(chēng)“退坡”）可能導致行業(yè)格局的突變。這個(gè)事情在近幾年的新能源行業(yè)上表現尤為突出。

其二是技術(shù)路線(xiàn)的最終選擇，在行業(yè)早期也較為模糊。

鄭巍山至今仍能回憶起，10多年前，部分投資者一度認定“鋰電池是過(guò)渡技術(shù)”，最終被廣泛應用的必然是燃料電池，理由是鋰電池的成本過(guò)高，性能也沒(méi)有優(yōu)勢。

但經(jīng)過(guò)持續技術(shù)突破，鋰電池的成本下降、性能提升，最終成為大工業(yè)制造較好的載體。鋰電池至今依然是新能源電池的“主流選擇”。

在時(shí)代發(fā)展中挖掘個(gè)股

鄭巍山在投資的各個(gè)時(shí)代都曾捕獲過(guò)一些獨具特色的個(gè)股，他怎么總結自己的經(jīng)驗？

“每一個(gè)歷史階段都有它的特征，對我的投資而言，增長(cháng)較多的個(gè)股，都是時(shí)代發(fā)展給予的紅利?！?/strong>

鄭巍山說(shuō)，做投資一定要善于去發(fā)現、尋找產(chǎn)業(yè)邏輯的主線(xiàn)，尋找到主線(xiàn)就可能獲得更多時(shí)代的“饋贈”。

他當年在景順長(cháng)城基金任研究員時(shí)，就已經(jīng)能較為敏銳地捕捉到產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主線(xiàn)。

他認為，在外部環(huán)境改變和內部技術(shù)提升后，并購可以解決過(guò)度競爭的問(wèn)題，進(jìn)而帶來(lái)自主化的效率提升，這種提升必然會(huì )作用于企業(yè)盈利和市值。

不同時(shí)代對特定行業(yè)的需求不同，鄭巍山說(shuō)：早期的部分制造業(yè)為了鼓勵競爭、支持分拆，到一定階段后又鼓勵合并。這兩項決策都對，只是時(shí)代不同。

不懼“研究量”，“能拆多細、就拆多細”

深入剖析鄭巍山公開(kāi)披露的投資標的會(huì )發(fā)現，他捕捉到的一些機會(huì )是因為他不畏懼巨大“研究量”，這在他當研究員時(shí)就嚴格要求自己一定要研究深、研究透。

鄭巍山研究的一些標的，母公司及子公司的業(yè)務(wù)滲透各行各業(yè)，遍及全國各地。而他經(jīng)常為此花很多時(shí)間深入各個(gè)城市、車(chē)間、研究所、經(jīng)銷(xiāo)商等。

在行業(yè)和公司研究中，鄭巍山不僅強調廣度、深度，也特別重視顆粒度。

他在團隊里有句名言：能拆多細，就拆多細。

這可能也是他的成功秘笈，鄭巍山其實(shí)是在景順長(cháng)城基金才開(kāi)始接觸電子行業(yè)的?！鞍肼烦黾摇钡乃?，最終摸深摸透了這個(gè)行業(yè)。

智能手機產(chǎn)業(yè)鏈受到關(guān)注了，他一個(gè)一個(gè)去拆解相關(guān)企業(yè)的新產(chǎn)品，只是為了研究相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品力和創(chuàng )新能力。

而為了了解某家企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)進(jìn)展，鄭巍山可以去約這些企業(yè)的客戶(hù)，約產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)人員去詳細聊這家企業(yè)的產(chǎn)品

鄭巍山在研究員時(shí)就在不少領(lǐng)域完成了比較全面的產(chǎn)業(yè)和數據積累，當基金經(jīng)理以后更是將研究在縱向和橫向都作了進(jìn)一步拓展。這給他后來(lái)投資很大的信心。

第一時(shí)間響應

企業(yè)的執行力和響應速度，來(lái)自于日常的積累。投研也是如此。

鄭巍山和銀河基金的投研團隊也強調，對風(fēng)險和機遇，一定要盡量第一時(shí)間反應。

尤其是風(fēng)險，一旦有苗頭，投研團隊要立即去驗證，哪怕不會(huì )立刻反映到現在，也要力求有所分析，有所預案。

如果風(fēng)險信息來(lái)自于行業(yè)競爭格局的惡化，那就要考慮后續相關(guān)企業(yè)庫存增加，產(chǎn)品售價(jià)下降的可能。

如果供給同步收縮，或者企業(yè)壁壘明顯，可能企業(yè)暫時(shí)受影響不大，公司產(chǎn)品能否跨周期則是研究的焦點(diǎn)。

如果上述結論都是正面的，那么這個(gè)企業(yè)可能就是鄭巍山會(huì )考慮長(cháng)期陪伴的標的。

總之，銀河基金的股票投研團隊，強調響應速度，強調應對，強調長(cháng)期跟蹤。

只有做到這些，才能在變化時(shí)敏感發(fā)現，及時(shí)決策。

重視調研 腳踏實(shí)地

鄭巍山認為，投資研究有很多有用的方法，但無(wú)論哪種都必須腳踏實(shí)地。

鄭巍山一再和研究員說(shuō)，做投研，從來(lái)沒(méi)有捷徑，無(wú)論是產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng )新、產(chǎn)品性能、量產(chǎn)情況、市場(chǎng)銷(xiāo)量，還是上下產(chǎn)業(yè)鏈的梳理跟蹤等，必須踏踏實(shí)實(shí)做好每一項研究。

也因為此，銀河的權益投研團隊特別強調“規定動(dòng)作”要做好、做扎實(shí)。

比如日常的調研，哪怕是常規的群體調研，他有機會(huì )也會(huì )盡量去聽(tīng)下。其中的行業(yè)情況、產(chǎn)品節奏都可以再聽(tīng)一下，對驗證行業(yè)趨勢都有利無(wú)害。

另外，聽(tīng)聽(tīng)同行們的提問(wèn)，聽(tīng)聽(tīng)專(zhuān)家的表述，多個(gè)方面互相驗證，也會(huì )有觸類(lèi)旁通的啟發(fā)。

“畢竟每個(gè)人關(guān)注點(diǎn)不一樣，這也是一個(gè)學(xué)習的過(guò)程”，他說(shuō)。

新能源行業(yè)或具有發(fā)展潛力

鄭巍山認為，新能源雖然短期內處于調整，但確實(shí)是具有發(fā)展潛力的行業(yè)。包括光伏的裝機量，新能源汽車(chē)滲透率提升，未來(lái)的產(chǎn)業(yè)趨勢是沒(méi)有改變的，更多是市場(chǎng)存量資金偏好體現。

而新能源汽車(chē)的產(chǎn)業(yè)鏈參與者更多，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格下行壓力也很大，未來(lái)在滲透率的提升之后，利潤增速或許會(huì )下降。但長(cháng)期來(lái)看，其發(fā)展的趨勢并沒(méi)有變。

至于光伏行業(yè)，鄭巍山認為，光伏行業(yè)其實(shí)是很強調產(chǎn)業(yè)鏈供應能力和產(chǎn)品品控能力的制造業(yè)。質(zhì)量、成本控制等會(huì )是這個(gè)領(lǐng)域的核心能力，因此光伏企業(yè)的發(fā)展與競爭最后還是會(huì )出現“勝者為王”的情況。

AI行業(yè)的未來(lái)

今年以來(lái)， AI產(chǎn)業(yè)的演化和節奏也誕生了許多機會(huì )。

但他的看法比較冷靜。

他認為，今年AI行業(yè)的機會(huì )主要體現在幾個(gè)方面。

首先，參考海外的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，市場(chǎng)集中關(guān)注所謂的“映射股”。

其次，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)展更確定、格局更明確，未來(lái)業(yè)績(jì)更可能落地的細分領(lǐng)域。目前看，算力領(lǐng)域或被發(fā)掘出來(lái)。

最后，未來(lái)行業(yè)大發(fā)展后，應用和產(chǎn)品的落地。

當然，在這個(gè)發(fā)展浪潮中，趨勢波動(dòng)和行業(yè)內部分化也在所難免的，這也是參與者所必然經(jīng)歷的。對這種情況，鄭巍山也作了充分的心理準備。

持續迭代

投資框架長(cháng)期穩定的鄭巍山，個(gè)人投資方法其實(shí)已經(jīng)迭代了幾次。

2020年前后，鄭巍山的理念會(huì )更集中在挖掘機會(huì )上：“打法銳度、拐點(diǎn)向上、集中配置”是他當時(shí)的心得。

三年后的今天，他的投資策略會(huì )更全面、更綜合、更長(cháng)遠。

對于組合的管理，團隊體系化的運作，基金經(jīng)理對上行周期和下行周期的應對，他都更熟稔了。

在與研究團隊的溝通配合上，大家的理念、方法論更趨接近，研究員的支持也逐步到位。整個(gè)團隊更加向著(zhù)可持續、可積累的方向去做。

這樣的投資體系下，銀河基金的投研團隊如何更上一層樓，或許是這位基金經(jīng)理，下一個(gè)要攀登的高峰。