6月13日，中國人民銀行以利率招標方式開(kāi)展了20億元7天期逆回購操作，中標利率下降10個(gè)基點(diǎn)至1.90%。這是作為央行短期政策利率的公開(kāi)市場(chǎng)操作7天期逆回購利率10個(gè)月來(lái)首次下調。

分析師們指出，后續利率體系的同步下調是大勢所趨，接下來(lái)輪到MLF和LPR了，6月15日作為中期政策利率的中期借貸便利（MLF）利率和6月20日的貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR）也有望跟隨下調央行超預期“降息”。

降息“情理之中、意料之外”

興業(yè)證券固收團隊指出，經(jīng)濟環(huán)比下行壓力加大+實(shí)體融資需求偏弱+地方政府債務(wù)風(fēng)險升溫，降息成為政策的可選項。本次降息屬于“情理之中、意料之外”：

(相關(guān)資料圖)

1）當前我國處于經(jīng)濟環(huán)比下行壓力加大+實(shí)體融資需求偏弱+地方政府債務(wù)風(fēng)險升溫的宏觀(guān)環(huán)境當中，經(jīng)濟內生動(dòng)能不足，需要政策出手支撐。降息是政策的可選項，上周五市場(chǎng)的降息預期就已開(kāi)始明顯升溫，降息落地實(shí)屬情理之中。

2）但降息時(shí)點(diǎn)和方式似乎有些“出人意料”。

一方面，市場(chǎng)預期和博弈的主流為MLF降息，本次降息時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先于MLF續作時(shí)點(diǎn)，且方式上是直接調降OMO利率，此為“出人意料”之一；

另一方面，之前市場(chǎng)部分投資者判斷6月降息條件不成熟，降息概率不大，降息的時(shí)間窗口可能要等到7-8月份，此次降息時(shí)點(diǎn)明顯領(lǐng)先于這部分投資者的判斷，此為“出人意料”之二。

興業(yè)證券固收團隊認為，本次降息可能指向實(shí)體融資需求弱于政策預期，OMO降息可能是比MLF降息更大的利好：

從近兩次的經(jīng)驗來(lái)看，央行降息往往選擇MLF續作時(shí)點(diǎn)，方式為MLF與OMO利率同步調降（參考2022年1月、8月）。

當前已臨近MLF續作時(shí)點(diǎn)，央行卻直接調降OMO利率，這可能指向：1）當前實(shí)體融資需求明顯弱于政策預期；2）降息似乎已刻不容緩。因此，我們認為對于債市來(lái)說(shuō)，本次OMO降息可能是比MLF降息更大的利好。

華金證券指出，本次降息印證了他們對當前經(jīng)濟下行壓力的結構性分析，即地產(chǎn)周期磨底拖累中高收入人群財富效應預期偏弱是內需不足的主要原因，中低收入人群亟待貨幣偏松操作促進(jìn)基建投資穩就業(yè)擴收入：

從中期邏輯來(lái)看，7天逆回購利率與MLF、LPR相關(guān)聯(lián)，歷來(lái)是調整最領(lǐng)先、牽一發(fā)動(dòng)全身的利率政策關(guān)鍵目標，其變化與宏觀(guān)經(jīng)濟結構性的表現息息相關(guān)。降息預期有效兌現，印證了我們今年年初以來(lái)對于內需仍然不足的結構性預判。

東吳證券宏觀(guān)團隊認為，今天央行的降息來(lái)得有點(diǎn)快，但央行這次快速出手也不例外：

當市場(chǎng)的一致性預期正轉向6月15日下調MLF利率時(shí)（也是出經(jīng)濟數據當天），央行在今天率先下調了7天OMO利率。

我們認為這一舉動(dòng)非同尋常，如圖1所示，此前央行一般都是同日下調MLF和OMO利率，而上一次OMO利率提前于MLF利率下調還是在2020年疫情剛爆發(fā)時(shí)，凸顯了政策快速出手應對經(jīng)濟下行的迫切性，并且在央行快速出手后，以地產(chǎn)和基建為代表的一攬子穩經(jīng)濟措施隨之出臺。

如我們此前的報告所述，歷史經(jīng)驗來(lái)看，一旦PMI連續跌破50，且出口同比增速降至-5%以下，政策往往會(huì )快速出手應對，這不僅僅是貨幣政策的降息和降準，還伴隨著(zhù)地產(chǎn)調控的松綁和基建投資的加碼。

本次降息之前，易綱行長(cháng)已經(jīng)在上周的上海調研中強調央行下一步將“加強逆周期調節，全力支持實(shí)體經(jīng)濟”?？梢?jiàn)在貨幣開(kāi)始“全力”支持實(shí)體經(jīng)濟的同時(shí)，其他總量政策也需要協(xié)同配合才能形成“合力”。

政策加碼窗口或開(kāi)啟

中信證券宏觀(guān)團隊認為，本次逆回購降息可能標志著(zhù)政策加碼窗口開(kāi)啟。

中信證券宏觀(guān)團隊指出，4月以來(lái)經(jīng)濟恢復放緩、物價(jià)漲幅回落且信貸增長(cháng)乏力，降息恰逢其時(shí)。本次逆回購降息的背景主要有三方面：

第一，由于地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑以及消費場(chǎng)景限制解除的紅利消退，4月以來(lái)我國經(jīng)濟恢復放緩，4月和5月PMI連續2個(gè)月處于榮枯線(xiàn)以下。

第二，近期CPI和PPI漲幅明顯回落，5月CPI同比上漲0.2%，PPI同比下降4.6%，物價(jià)漲幅回落反映了需求不足是當前經(jīng)濟的主要問(wèn)題，同時(shí)物價(jià)回落也導致實(shí)際利率被動(dòng)升高。

第三，4月信貸投放明顯降溫，居民貸款重新出現負增長(cháng)。從票據利率判斷，5月的信貸投放可能也偏低。

公開(kāi)市場(chǎng)操作7天期逆回購利率上一次下調是在2022年8月15日。當時(shí)，央行同步下調了1年期MLF利率和7天期逆回購中標利率，幅度均為10個(gè)基點(diǎn)。隨后政策利率和LPR并未調整，直至6月13日下調7天期逆回購利率。

6月MLF利率和LPR大概率跟隨下降

在短期政策利率下調后，市場(chǎng)普遍預計，6月MLF利率和LPR將跟隨下調。

中信證券認為，6月的MLF和LPR利率均會(huì )跟隨下調，MLF下調幅度或為10bp，LPR存在非對稱(chēng)下調的可能性，5年期LPR下調幅度可能更大：

從歷史來(lái)看，MLF和逆回購利率往往同步調整，且調整幅度相同。預計6月15日MLF到期續做時(shí)利率也將下調10bp。由于LPR在MLF利率基礎上加點(diǎn)報價(jià)，MLF下調后LPR大概率跟隨調整。

考慮到當前房地產(chǎn)銷(xiāo)售較為低迷，5年期LPR的下調幅度或超過(guò)10bp，以進(jìn)一步降低房貸利率，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展。

東方金誠首席宏觀(guān)分析師王青認為，考慮到政策利率體系聯(lián)動(dòng)調整的一般規律，在短端政策利率下調后，中端政策利率（MLF操作利率）也會(huì )跟進(jìn)下調。與此同時(shí)，鑒于MLF操作利率是LPR報價(jià)的定價(jià)基礎，若6月MLF操作利率下調，20日LPR報價(jià)也將跟進(jìn)下調：

考慮到當前企業(yè)貸款利率已處于歷史低點(diǎn)，且明顯低于居民房貸利率，加之近期樓市再度轉弱，我們判斷本月1年期LPR報價(jià)和5年期以上LPR報價(jià)很可能出現非對稱(chēng)下調，即1年期LPR報價(jià)可能下調5個(gè)基點(diǎn)（0.05個(gè)百分點(diǎn)），5年期以上LPR報價(jià)下調15個(gè)基點(diǎn)（0.15個(gè)百分點(diǎn)）。

華金證券則預計，MLF、1年期LPR更大幅度下調以修復息差，5年期LPR下調但力度小于1年期以促進(jìn)投資，后續預計還有降準配合：

全年1年期LPR/MLF下調20-30BP，5年期LPR下調10-15BP的預測，后者下調幅度小于前者。

降息可能帶動(dòng)企業(yè)中長(cháng)貸加速投放，需要低成本、高效率的流動(dòng)性投放操作予以配合，維持全年降準100BP、每個(gè)季度25BP的展望不變。

興業(yè)證券固收，后續利率體系的同步下移是大勢所趨。6月MLF、LPR跟隨OMO利率同步調降是大概率事件（LPR的調降幅度甚至可能不止10bp），后續系統調降存款利率的概率也在增加。

東吳證券預計6月MLF利率將跟隨OMO利率下調，但LPR存在超預期調降的可能性，不排除6月MLF與LPR利率下調幅度超過(guò)10bp：

尤其是二季度以來(lái)地產(chǎn)端壓力加大：一是居民購房意愿迅速萎縮，按揭早償率居高不下；二是進(jìn)入5月以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)比持續回落，房?jì)r(jià)重回下行通道；疊加今年新開(kāi)工深陷萎縮區間，不排除6月MLF與LPR利率下調幅度超過(guò)10bp，以及時(shí)遏止房地產(chǎn)重現去年下半年螺旋下跌的局面。

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