核心觀(guān)點(diǎn)

新增社融表現偏弱。2023年5月新增社融規模同比少增1.28萬(wàn)億，社融存量的同比增速較上月下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。新增社融的拖累主要是表內信貸疲弱、政府債發(fā)行節奏“錯位”和企業(yè)債券凈償還，三者分別下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，委托貸款、信托貸款和企業(yè)股票融資同比多增，對社融構成小幅支撐。

企業(yè)中長(cháng)貸拐點(diǎn)或臨近。5月貸款增速下行0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要受企業(yè)短期貸款和票據融資拖累，二者在去年同期規?！皼_高”。信貸中的兩條主線(xiàn)邏輯更值得關(guān)注：1）居民信貸修復力度較弱，存量的同比增速連續3個(gè)月徘徊在7.1%左右的歷史偏低位置。房地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷，預期偏弱和信心不足的問(wèn)題依然存在。2）企業(yè)中長(cháng)期貸款同比增速的拐點(diǎn)臨近。鑒于去年6月企業(yè)中長(cháng)貸基數較高，而當前經(jīng)濟增長(cháng)的環(huán)比動(dòng)能放緩，預計6月企業(yè)中長(cháng)期貸款的同比增速可能下行，對投資的支撐力量趨弱。

貨幣供應有三個(gè)關(guān)注點(diǎn)：1）M2同比增速較快回落，較上月低0.8個(gè)百分點(diǎn)，因信貸擴張支撐不強、“存款搬家”形成拖累，且去年5月財政留抵退稅推進(jìn)帶動(dòng)基數上行。后續隨著(zhù)基數抬升，M2增速或將繼續回落，二次降準0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)存在可能。2）M1同比增速回落，主要受企業(yè)存款變化的驅動(dòng)。價(jià)格和需求走弱拖累企業(yè)營(yíng)收現金流，且協(xié)定存款“降息”、企業(yè)貸款擴張放緩，5月企業(yè)存款同比少增1.2萬(wàn)億元，單位活期存款對M1增速的拉動(dòng)回落。3）居民存款繼續同比少增，仍受資產(chǎn)再配置影響，5月增量較去年同期低2000億元以上。5月銀行定期存款利率繼續下調，使理財收益的相對吸引力增強，市場(chǎng)需求依然火熱。

(資料圖片僅供參考)

5月社融和信貸需求均有所走弱，央行在數據公布同日下調OMO和SLF政策利率各10bp。我們認為，本次“降息”主要基于以下四方面的考量：

1）物價(jià)中樞下移提升“降成本”必要性。從實(shí)際利率與潛在GDP增速的關(guān)系出發(fā)，如果2023年貨幣政策的支持力度持平于過(guò)去三年均值，年內名義貸款利率需調降30bp左右。

2）當前企業(yè)盈利表現低迷，“降成本”能夠緩解企業(yè)付息壓力，繼而助力“穩就業(yè)”。

3）企業(yè)中長(cháng)期貸款拐點(diǎn)或將至，“降成本”有助于激發(fā)民間投資的內生動(dòng)能。

4）存款利率市場(chǎng)化改革較快推進(jìn)，逐步緩解銀行面臨的凈息差壓力，為本次政策利率的下調打下基礎。

我們認為，6月MLF利率和LPR的報價(jià)大概率跟隨調降，繼而推動(dòng)貸款名義利率下行。展望下半年貨幣政策，結構性工具的支持力度將會(huì )持續，二次降準可以期待，年內存在再次降息的可能性。除卻前述四點(diǎn)考量，央行對金融穩定訴求在提升，二次降息的可能觸發(fā)因素有二：1）加強財政政策與貨幣政策配合的考量下，降息對財政可持續性的加持。2）若發(fā)生局部性階段性的金融風(fēng)險，貨幣寬松（尤其是降息）具有的較強信號顯示效應，有助于防風(fēng)險與穩定市場(chǎng)情緒。

新增社融表現偏弱

新增社融表現偏弱。2023年5月新增社融規模1.56萬(wàn)億，同比少增1.28萬(wàn)億，規模是2019年以來(lái)同期的低點(diǎn)。5月社融存量的同比增速較上月下行0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。新增社融拖累主要是表內信貸疲弱、政府債發(fā)行節奏“錯位”和企業(yè)債券凈償還，三者分別下拉社融存量增速0.24、0.17和0.07個(gè)百分點(diǎn)。從分項看：

一是，表內信貸疲弱拖累。2023年5月表內人民幣貸款和外幣貸款合計同比少增6128億元，是5月社融最重要的拖累。

二是，政府債發(fā)行“錯位”，凈融資規模同比少增5011億元。以財政預算數據看，2023年政府債融資的總體規模與去年相當。且去年11月地方債提前批下發(fā)規?？涨?，助力前4個(gè)月地方債發(fā)行快于去年同期。但剩余批次的地方債額度直到5月中下旬才下達，這可能在5月和6月持續拖累政府債融資進(jìn)度。

三是，企業(yè)債券呈現凈償還，較去年同期規模低2541億元。以歷史規律看，5月通常是企業(yè)上年年報發(fā)布、債券評級集中調整的節點(diǎn)。2022年有多波疫情沖擊，企業(yè)現金流壓力普遍偏大，資產(chǎn)負債狀況不容樂(lè )觀(guān)，這對其信用評級和債券發(fā)行產(chǎn)生了一定負面影響，在今年5月集中體現。不過(guò)，央行去年10月推出了500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（第二期），今年一季度尚未開(kāi)始投放使用，相關(guān)政策支持的落地可能對企業(yè)債券融資產(chǎn)生一定程度的提振。

委托貸款、信托貸款和企業(yè)股票融資同比多增，對社融構成小幅支撐。今年年初信托行業(yè)“三分類(lèi)”新規落地，行業(yè)政策的不確定性減弱，助力5月委托貸款和信托貸款單月小幅新增，二者合計較去年同期多增1089億元。全面注冊制逐步推行落地，首批新股于4月10日開(kāi)始上市，提振非金融企業(yè)境內股票融資表現，5月同比多增461億元，絕對水平創(chuàng )2017年以來(lái)歷史同期新高。

企業(yè)中長(cháng)貸增速拐點(diǎn)或臨近

人民幣貸款增速下行。2023年5月新增人民幣貸款為1.36萬(wàn)億，同比少增5300億元；貸款存量同比增長(cháng)11.4%，較上月降低0.4個(gè)百分點(diǎn)。各分項中，企業(yè)中長(cháng)期貸款維持強勢表現，居民短期和中長(cháng)期貸款與去年同期基本持平；但企業(yè)短期貸款和票據融資構成拖累，分別下拉人民幣貸款增速0.13和0.33個(gè)百分點(diǎn)，二者在去年同期規?！皼_高”。

人民幣貸款中更值得關(guān)注的是兩條主線(xiàn)邏輯的演繹：

一方面，居民信貸修復力度較弱。5月新增居民貸款同比略有多增，其存量的同比增速連續3個(gè)月徘徊在7.1%左右的歷史偏低位置。房地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷，預期偏弱和信心不足的問(wèn)題依然存在，持續拖累居民端信貸修復的強度。

另一方面，企業(yè)中長(cháng)期貸款同比增速的拐點(diǎn)臨近。5月企業(yè)中長(cháng)期貸款繼續同比多增，其亮眼表現已持續近一年。歷史上企業(yè)中長(cháng)期貸款的同比增速與經(jīng)濟周期的同步性較強，可以較好代表貸款的“實(shí)需”，亦可對固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生支撐。在本輪企業(yè)中長(cháng)期貸款上行周期中，以結構性再貸款工具和基建領(lǐng)域貸款為代表的政策性因素貢獻偏強。鑒于去年6月企業(yè)中長(cháng)期貸款的高基數（2022年6月新增企業(yè)中長(cháng)期貸款同比多增6000多億元，創(chuàng )歷史新高），而經(jīng)濟增長(cháng)的環(huán)比動(dòng)能放緩（5月制造業(yè)PMI下行），預計2023年6月企業(yè)中長(cháng)期貸款的同比增速將會(huì )下行，對投資的支撐力量趨弱。

M1、M2同比增速均下行

M2同比增速較快回落。2023年5月M2同比增長(cháng)11.6%，較上月降低0.8個(gè)百分點(diǎn)。一則，5月信貸擴張乏力，對M2的支撐不強。二則，居民和企業(yè)資產(chǎn)再配置，銀行理財規模重回擴張，對M2也形成拖累。三則，考慮到去年5月財政留抵退稅推進(jìn)，M2同比增速較4月抬升0.6個(gè)百分點(diǎn)，基數的變化也有較強影響。后續隨著(zhù)基數抬升，M2增速或將繼續回落。為保持大致平穩的M2增長(cháng)，下半年有必要進(jìn)一步降準0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)，且降準在下半年MLF到期高峰期出現的可能性更大。

M1同比增速回落，主要受企業(yè)存款變化的驅動(dòng)。2023年5月M1同比增長(cháng)4.7%，較上月降低0.6個(gè)百分點(diǎn)。因價(jià)格和需求走弱拖累企業(yè)營(yíng)收現金流，且協(xié)定存款“降息”、企業(yè)貸款擴張放緩，5月企業(yè)存款同比少增1.2萬(wàn)億元，單位活期存款對M1增速的拉動(dòng)較4月減少了0.4個(gè)百分點(diǎn)。

居民存款繼續同比少增，仍受資產(chǎn)再配置影響，5月增量較去年同期低2000億元以上。銀行定期存款利率繼續下調，使理財收益的相對吸引力增強，資產(chǎn)再配置依然是居民存款少增的主要驅動(dòng)因素。據融360監測數據，5月份商業(yè)銀行2年、3年、5年期存款平均利率分別環(huán)比下降0.4BP、1.8BP和9.1BP。據普益標準監測數據，5月全市場(chǎng)存續理財產(chǎn)品環(huán)比增加660款，理財公司到期開(kāi)放式固收類(lèi)理財產(chǎn)品的平均兌付年化收益率為3.01%，環(huán)比穩中有升。

貨幣政策“續力”值得期待

5月社融和信貸需求均有所走弱，央行在數據公布同日下調OMO和SLF政策利率各10bp。我們認為，本次央行下調政策利率主要基于以下四方面的考量：

首先，從實(shí)際利率與潛在GDP增速的關(guān)系出發(fā)，物價(jià)中樞下移提升了“降成本”必要性。我們預計，2023年CPI同比增速中樞較去年下移1個(gè)百分點(diǎn)，若名義貸款利率相對平穩，則實(shí)際利率將會(huì )抬升，潛在GDP增速與實(shí)際利率的差值將回落至1.6%左右，達2000年以來(lái)歷史次低水平（僅高于2021年）。以“潛在GDP增速-實(shí)際利率”的缺口為衡量標準，2023年貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度要持平于過(guò)去三年的均值，則年內名義貸款利率仍需調降30bp左右。

其次，在企業(yè)盈利表現低迷的背景下，“降成本”能夠緩解企業(yè)付息壓力，繼而助力“穩就業(yè)”。2023年前四個(gè)月規模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比收縮20.6%，平均用工人數同比減少3.2%，表明企業(yè)可能有通過(guò)減員控制成本的傾向。與此同時(shí)，企業(yè)付息壓力在增大，前四個(gè)月規模以上工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用的同比增速由負轉正，一季度一般貸款年化付息規模的同比增速升至4.9%（去年末為-1.1%）。貨幣政策“降息”有助于推動(dòng)貸款利率下行，為企業(yè)“降成本”，并促進(jìn)“穩就業(yè)”。

第三，當前企業(yè)中長(cháng)期貸款拐點(diǎn)將至，“降成本”有助于“穩投資”，激發(fā)民間投資的內生動(dòng)能。2022年，我國一般貸款、企業(yè)貸款加權平均利率分別累計下降62bp、60bp，而我們考察的非金融地產(chǎn)行業(yè)上市公司可比口徑投入資本回報率（ROIC）累計下行117bp。2023年一季度，盡管宏觀(guān)經(jīng)濟有所回溫，但企業(yè)盈利依然承壓，非金融地產(chǎn)行業(yè)上市公司的投入資本回報率較2022年末下行20bp；而同期一般貸款、企業(yè)貸款加權平均利率下行幅度分別為4bp、1bp。

最后，存款利率市場(chǎng)化改革較快推進(jìn)，逐步緩解銀行面臨的凈息差壓力，為本次政策利率的下調打下基礎。2023年4月，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制發(fā)布“合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）”，使利率的市場(chǎng)化調整具有了懲罰性。自此之后，存款利率下調的動(dòng)作頻出：1）4月多家中小銀行公告下調存款掛牌利率，系跟隨去年9月大行下調的“補降”，幅度從5bp～45bp不等。2）據存款自律協(xié)會(huì )通知，銀行對單位的協(xié)定存款及通知存款自律上限將自5月15日下調，四大行執行基準利率加10bp，其他金融機構執行基準利率加20bp。3）6家國有大行6月8日起下調人民幣存款利率，11家股份制銀行6月12日起也相繼下調了部分期限存款利率，開(kāi)啟新一輪存款降息。

OMO和SLF利率下調之后，6月MLF利率和LPR的報價(jià)大概率跟隨調降，繼而推動(dòng)貸款名義利率下行。

展望下半年貨幣政策，結構性工具的支持力度將會(huì )持續，二次降準可以期待，年內存在再次降息的可能性。除卻前述的四點(diǎn)考量，央行對金融穩定訴求也可能“觸發(fā)”二次降息。2023年4月4日，易綱行長(cháng)在《建設現代中央銀行制度 更好服務(wù)中國式現代化》的講話(huà)中指出，“維護幣值穩定和金融穩定是人民銀行的兩項中心任務(wù)”，金融穩定在央行決策框架中的地位有所提升。進(jìn)一步降息的想象空間在于：

加強財政政策與貨幣政策配合的考量下，降息對財政可持續性的加持。除卻城投平臺的隱性債務(wù)，當前財政“顯性債務(wù)”付息壓力也逐步凸顯，近一年（截至2023年一季度）政府債付息規模占名義GDP增量的比例升至36%。

若發(fā)生局部性階段性金融風(fēng)險，貨幣寬松（尤其是降息）具有的較強信號顯示效應，有助于防風(fēng)險與穩定市場(chǎng)情緒。

本文作者：平安證券鐘正生（S1060520090001）團隊，來(lái)源：鐘正生經(jīng)濟分析，原文標題：《還會(huì )再次降息么》

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