主要內容

(資料圖片僅供參考)

6月PPI同比大幅下行0.8pct至-5.4%，低于市場(chǎng)預期（-5.0%），受PPI通縮加深傳導，CPI同比回落0.2pct至0%，低于市場(chǎng)預期（0.1%）。“結構性產(chǎn)能過(guò)剩-PPI通縮加深-CPI低位徘徊”成為目前通脹主線(xiàn)，而非單純需求影響。

今年以來(lái)PPI持續低于預期，主因結構性產(chǎn)能過(guò)剩替代上游大宗、主導價(jià)格趨勢。產(chǎn)能周期領(lǐng)先價(jià)格周期4個(gè)月，本輪下游結構性產(chǎn)能過(guò)剩是導致PPI下行“長(cháng)尾”的主因。從數據上來(lái)看，固定資產(chǎn)周轉率呈現出非常穩定的領(lǐng)先PPI趨勢4個(gè)月的情況。而從2021年以來(lái)，下游制造業(yè)投資明顯較中上游偏強，也在當前形成結構性產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，部分下游行業(yè)出現“量?jì)r(jià)齊跌”的現象，也導致本輪PPI下行過(guò)程持續超預期，6月PPI繼續明顯回落，反映的是2023年2月之前的下游固定資產(chǎn)周轉率大幅下滑的現狀。

拆分結構來(lái)看，6月PPI也延續了今年以來(lái)下游跌幅持續超預期的情況，而中上游大宗影響的領(lǐng)域則符合預期。6月PPI環(huán)比-0.8%，連續三個(gè)月大幅環(huán)跌，拆分結構來(lái)看：1）石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI拖累6月整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。受前期油價(jià)回落影響，6月石油開(kāi)采、石油加工等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌。2）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，煤炭開(kāi)采、黑色壓延、有色壓延環(huán)比均下跌明顯。3）下游PPI繼續呈現跌幅大于上游大宗價(jià)格傳導幅度的情況，拖累整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。

核心消費品CPI低位再度回落，主因PPI通縮加深而非消費需求更差。6月非食品CPI同比大幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.6%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價(jià)下行環(huán)跌-1.3%以外，更主要原因在于權重更大的核心商品CPI同比低位繼續回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%。考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉向深通縮后的傳導。

前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價(jià)格漲幅穩定。6月食品CPI環(huán)比-0.5%符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標繼續發(fā)揮較好的前瞻作用。根據該指標來(lái)看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價(jià)格的傳導時(shí)滯無(wú)需等待9個(gè)月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下6月豬肉CPI低位繼續環(huán)跌（-1.3%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環(huán)漲2.3%）、鮮果CPI（環(huán)跌-1.7%）基本穩定。

出行相關(guān)服務(wù)CPI環(huán)比繼續符合季節性，但青年失業(yè)也繼續壓制房租CPI。服務(wù)CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業(yè)率持續偏高背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續偏弱，6月租賃房房租CPI（環(huán)比0.1%），延續自2022年以來(lái)持續弱于季節性的態(tài)勢。相較而言，出行需求對應的服務(wù)價(jià)格整體相對穩定，非房租服務(wù)CPI環(huán)比0.1%，與季節性基本相符。整體服務(wù)CPI同比小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.7%。

結構性產(chǎn)能過(guò)剩導致PPI下行“長(cháng)尾”，也會(huì )進(jìn)而壓制CPI表現。PPI方面，雖然下半年原油、煤炭?jì)r(jià)格仍有上漲空間，但考慮到目前固定資產(chǎn)周轉率繼續下行，將按4個(gè)月傳導時(shí)滯壓制未來(lái)PPI環(huán)比表現，下修PPI同比預測0.4個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%，預計年底PPI同比才回升至-1%附近。CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業(yè)率高企壓制服務(wù)CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續下修2023年整體CPI同比均值0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.6%。

風(fēng)險提示：食品供給超預期偏緊，產(chǎn)能供給側政策出臺。

以下為正文

6月PPI同比大幅下行0.8個(gè)百分點(diǎn)至-5.4%，低于市場(chǎng)預期（-5.0%），受PPI通縮加深傳導，CPI同比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0%，低于市場(chǎng)預期（0.1%）?！敖Y構性產(chǎn)能過(guò)剩-PPI通縮加深-CPI低位徘徊”成為目前通脹主線(xiàn)，而非單純需求影響。

一、今年以來(lái)PPI持續低于預期，主因結構性產(chǎn)能過(guò)剩替代上游大宗、主導價(jià)格趨勢

產(chǎn)能周期領(lǐng)先價(jià)格周期4個(gè)月，本輪下游結構性產(chǎn)能過(guò)剩是導致PPI下行“長(cháng)尾”的主因。從數據上來(lái)看，固定資產(chǎn)周轉率呈現出非常穩定的領(lǐng)先PPI趨勢4個(gè)月的情況，部分分化僅存在于國際能源價(jià)格波動(dòng)時(shí)期。而從2021年以來(lái)，下游制造業(yè)投資明顯較中上游偏強，也在當前形成結構性產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，部分下游行業(yè)出現“量?jì)r(jià)齊跌”的現象，也導致本輪PPI下行過(guò)程持續超預期，6月PPI繼續明顯回落，反映的是2023年2月之前的下游固定資產(chǎn)周轉率大幅下滑的現狀。

拆分結構來(lái)看，6月PPI也延續了今年以來(lái)下游跌幅持續超預期的情況，而中上游大宗影響的領(lǐng)域則符合預期。6月PPI環(huán)比-0.8%，連續三個(gè)月大幅環(huán)跌，拆分結構來(lái)看：1）石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI拖累6月整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。受前期油價(jià)回落影響，6月石油開(kāi)采（-1.6%）、石油加工（-2.6%）、等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比下跌。2）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，煤炭開(kāi)采（-6.4%）、黑色壓延（-2.2%）、有色壓延（-0.8%）環(huán)比均下跌明顯，反映煤炭供給增加、地產(chǎn)恢復遲緩的影響。3）下游結構性產(chǎn)能過(guò)剩，導致下游PPI繼續呈現跌幅大于上游大宗價(jià)格傳導幅度的情況，拖累整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)。

二、核心消費品CPI低位再度回落，主因PPI通縮加深而非消費需求更差

我們在此前點(diǎn)評報告《被市場(chǎng)低估的PPI傳導CPI效應——CPI、PPI簡(jiǎn)析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應，6月非食品CPI同比大幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至-0.6%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價(jià)下行環(huán)跌-1.3%以外，更主要原因在于權重更大的核心商品CPI同比低位繼續回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%。

其中家用器具（-1.8%）、交通工具（-4.3%）仍在處于較深通縮區間，考慮到前兩年在國內需求疲軟背景下核心消費品CPI同比一度明顯走高，本輪下行也并非主要反映需求影響，更多仍是PPI由高通脹轉向深通縮后的傳導。

三、前期生豬存欄恢復、出欄加快，食品價(jià)格漲幅穩定

6月食品CPI環(huán)比-0.5%符合預期，與往年同期水平基本接近，結構上，我們構建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標繼續發(fā)揮較好的前瞻作用。根據該指標來(lái)看，生豬存欄一季度繼續穩步恢復，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價(jià)格的傳導時(shí)滯無(wú)需等待9個(gè)月（生豬正常養殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下6月豬肉CPI低位繼續環(huán)跌（-1.3%）。而鮮菜鮮果供給整體相對充足，鮮菜CPI（環(huán)漲2.3%）、鮮果CPI（環(huán)跌-1.7%）基本穩定。

四、出行相關(guān)服務(wù)CPI環(huán)比繼續符合季節性，但青年失業(yè)也繼續壓制房租CPI

服務(wù)CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業(yè)率持續偏高背景下，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續偏弱，6月租賃房房租CPI（環(huán)比0.1%），延續自2022年以來(lái)持續弱于季節性的態(tài)勢。相較而言，出行需求對應的服務(wù)價(jià)格整體相對穩定，非房租服務(wù)CPI環(huán)比0.1%，與季節性基本相符。但在房租走弱背景下，整體服務(wù)CPI同比小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至0.7%。

五、結構性產(chǎn)能過(guò)剩導致PPI下行“長(cháng)尾”，也會(huì )進(jìn)而壓制CPI表現

PPI方面，考慮到固定資產(chǎn)周轉率繼續下行，將按4個(gè)月傳導時(shí)滯壓制未來(lái)PPI環(huán)比表現，下修PPI同比預測0.4個(gè)百分點(diǎn)至-2.7%，預計年底PPI同比才回升至-1%附近。近期國際油價(jià)下行更多反映美聯(lián)儲或繼續加息的預期傳導，然而實(shí)際上全球原油需求70%源自服務(wù)消費，即使美聯(lián)儲激進(jìn)加息抑制過(guò)熱的商品消費，但在全球服務(wù)消費需求復蘇過(guò)程中，全球原油需求仍將回升。與此同時(shí)，OPEC+進(jìn)一步加碼減產(chǎn)，預計下半年原油實(shí)際供給仍將偏緊。與此同時(shí)，高溫天氣會(huì )導致煤炭需求回升，推動(dòng)煤價(jià)下半年有所上行。但今年以來(lái)主導PPI邊際變化的逐步轉換成結構性產(chǎn)能問(wèn)題，考慮到至5月固定資產(chǎn)周轉率仍在回落，預計未來(lái)4個(gè)月PPI環(huán)比仍將偏低，同比僅在低基數下有所回升，但回升幅度預計較小，初步預計7月PPI同比低基數僅小幅回升至-4.1%，12月左右或小幅恢復至-1%附近。

CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業(yè)率高企壓制服務(wù)CPI仍將成為壓低CPI的“三大因素”，我們繼續下修2023年整體CPI同比均值0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.6%，這意味著(zhù)貨幣政策并無(wú)來(lái)自通脹的緊縮壓力，同時(shí)也無(wú)需過(guò)度解讀為“需求不足導致通縮”的風(fēng)險。

風(fēng)險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

本文作者：申萬(wàn)宏源證券屠強?A0230521070002 王勝 A0230511060001，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀(guān)，原文標題：《產(chǎn)能周期與PPI下行的“長(cháng)尾”》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：