摘要

庫存周期下行的前半段大多是全面的熊市 → 庫存周期下行的后半段市場(chǎng)整體已經(jīng)企穩、但機會(huì )更多來(lái)自于產(chǎn)業(yè)變革對應的成長(cháng)板塊或者主題 → 庫存周期觸底階段總量板塊會(huì )交易經(jīng)濟復蘇的預期 → 補庫存階段，A股ROE能否進(jìn)入上行周期、總量板塊能否形成主升浪，還需要考慮經(jīng)濟有沒(méi)有新的需求發(fā)動(dòng)機。

(資料圖片)

1、前期報告關(guān)于庫存周期的觀(guān)點(diǎn)回顧：

（1）本輪去庫存過(guò)程比以往任何一次都更“主動(dòng)”（2）中美共振去庫存階段適合“主題投資”（3）股債差“-2X”之后，總量板塊趨勢如何，是反彈后震蕩、還是走主升浪，庫存是重要觀(guān)察因素，但不是充分條件，關(guān)鍵是有沒(méi)有新的需求發(fā)動(dòng)機（4）上游庫存跟隨價(jià)格，中游體現產(chǎn)能，下游反映需求

2、本輪庫存周期的爭論焦點(diǎn)

（1）庫存周期應該看名義庫存還是看實(shí)際庫存？

這一輪庫存周期受價(jià)格因素的影響比以往都要顯著(zhù)。一方面有高峰值、高基數影響；另一方面，偏上游及順周期與PPI相關(guān)性較強，而偏下游及弱周期與PPI相關(guān)性較弱。而偏上游及順周期的庫存又占據了大部分比例，這就導致名義庫存增速隨著(zhù)PPI（商品價(jià)格）快速下行，剔除PPI的實(shí)際庫存增速下行速度相對較慢。

再者，名義庫存與實(shí)際庫存在下行速度的差異，實(shí)際上體現的是當前經(jīng)濟復蘇結構中，下游消費與弱周期相比強周期來(lái)說(shuō)，景氣趨勢相對較好。但我們能否用“名義庫存-PPI”來(lái)表征當前經(jīng)濟周期的位置？這種方法可能也會(huì )存在一些問(wèn)題。

主要在于“名義庫存-PPI”體現的是偏下游及弱周期的庫存情況，而這一部分在經(jīng)濟結構中（或庫存結構中）的占比相對較小，偏上游及順周期仍然是經(jīng)濟的中堅力量，而這一部分是PPI強相關(guān)的行業(yè)。

（2）“主動(dòng)去庫”階段何時(shí)能轉向“被動(dòng)去庫”階段？

按歷史經(jīng)驗，主動(dòng)去庫存平均持續10個(gè)月左右，本輪庫存周期自2022年4月見(jiàn)頂，進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段，到今年6月份已過(guò)去14個(gè)月。下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫存的斜率將放緩，進(jìn)入比較平坦的被動(dòng)去庫存階段，類(lèi)似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。退一步說(shuō)，即使在弱刺激的假設之下，經(jīng)濟本身仍有自己的周期性與規律性。

第一，內需可能存在自身修復動(dòng)能，6月份以來(lái)多項核心經(jīng)濟數據未再進(jìn)一步走低，且部分行業(yè)數據也有企穩跡象。

第二，外需方面關(guān)注美國制造業(yè)訂單、房屋銷(xiāo)售與新建等數據，以及庫存下降之后的回補動(dòng)能。但客觀(guān)上講，海外經(jīng)濟回暖會(huì )提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結構陡峭化，反過(guò)來(lái)也會(huì )壓制需求。

（3）庫存周期見(jiàn)底前后，總量板塊有沒(méi)有機會(huì )？

庫存周期見(jiàn)底左側的“被動(dòng)去庫”階段，兩類(lèi)板塊比較突出：一類(lèi)是總量經(jīng)濟相關(guān)且盈利水平較強的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車(chē)等，偏消費屬性，體現的是估值修復；另一類(lèi)是科技，比如電子、計算機，體現的是風(fēng)險偏好修復。庫存周期見(jiàn)底右側的“主動(dòng)補庫”階段，盈利彈性加強，貝塔因素主導，市場(chǎng)普漲，此時(shí)消費與科技的優(yōu)勢相比被動(dòng)去庫存階段有所弱化。

但是，必須要注意的是，庫存出清和回升只是經(jīng)濟全面復蘇、ROE上行趨勢、總量板塊的貝塔行情的必要條件，還需要新的增長(cháng)引擎才能實(shí)現，比如09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發(fā)動(dòng)機，分別對應的是四萬(wàn)億、棚改、全球疫情后的大放水，那么總量板塊就是主升浪。否則庫存觸底以后，總量板塊只能是企穩，比如13-14年，沒(méi)有需求發(fā)動(dòng)機的情況下。

（4）庫存角度出發(fā)，當前板塊配置上有哪些思路

首先，總量板塊中尋找低庫存行業(yè)的彈性。從23年一季報庫存水平相對較低的有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線(xiàn)設備、鋼結構、汽車(chē)零部件、智能汽車(chē)、消費電子、面板、安防等。其次，庫存周期左側關(guān)注消費與科技的超額。消費體現的是盈利企穩之后的估值修復，科技體現的是風(fēng)險偏好的修復。當前來(lái)看科技板塊同時(shí)也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來(lái)1-2年基本面的β方向。

正文

從去年底開(kāi)始，我們針對庫存周期寫(xiě)過(guò)多篇深度報告，許多觀(guān)點(diǎn)都得到了市場(chǎng)印證。本文一方面是對前期庫存周期的核心觀(guān)點(diǎn)做匯總，另一方面也進(jìn)一步討論當前市場(chǎng)所關(guān)心的幾個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題：

（1）庫存周期應該看名義庫存還是看實(shí)際庫存

（2）“主動(dòng)去庫”階段何時(shí)能轉向“被動(dòng)去庫”階段? ? ?

（3）庫存周期見(jiàn)底前后，總量板塊有沒(méi)有機會(huì )

（4）庫存角度出發(fā)，當前板塊配置上有哪些思路

01?前期關(guān)于庫存周期的觀(guān)點(diǎn)回顧

1.1. 本輪去庫存過(guò)程比以往任何一次都更主動(dòng)

在前期報告《庫存周期對總量研究和行業(yè)研究分別有何指導意義？》（20221204）、《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611）中，我們從總量經(jīng)濟和細分行業(yè)層面分別對庫存周期進(jìn)行解析。

本輪庫存周期下行是多重因素疊加的結果，包括內需沒(méi)有強刺激、地產(chǎn)周期未觸底、外需下行周期未結束、逆全球化等因素。對于細分行業(yè)來(lái)說(shuō)，可能需要依靠行業(yè)自身的周期運行規律（產(chǎn)能周期、庫存周期等）來(lái)獲得盈利層面的支撐，企業(yè)行為也會(huì )更謹慎。最終體現為本輪去庫存過(guò)程比以往任何一次都更主動(dòng)。

1.2. 中美共振去庫存階段適合“主題投資”

在2023年2月19日報告《中美庫存周期視角：為什么2023可能是主題投資大年》中，我們明確提出今年弱復蘇的情況下，指數層面大幅上漲的概率不高，但會(huì )有較好的主題和賽道投資機會(huì )，類(lèi)似13年和19年。

1.3. 股債差“-2X”之后的彈性如何，庫存是重要觀(guān)察因素，但不是充分條件，關(guān)鍵是有沒(méi)有新的需求發(fā)動(dòng)機

在 2023年05月28日報告《寫(xiě)在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》，我們分析了當基本面預期極度悲觀(guān)（股債收益差刺破-2X標準差）后，市場(chǎng)的兩種運行模式。

如果經(jīng)濟弱復蘇，指數在“-2X”位置反彈之后還有一個(gè)震蕩平臺（下圖綠色箭頭），比如12年底-13年、19年、22年底-23年，而這三次背景環(huán)境都有相似之處，即國內經(jīng)濟刺激力度有限、庫存仍在緩慢觸底，而海外庫存也在下行階段、外需是負貢獻。

上圖中的情況一，也就是在-2X標準差之后，總量板塊走主升浪的情況，背后都有庫存周期觸底回升。但這不是充分條件。

過(guò)去三輪A股ROE的全面回升周期，分別是09-10、16-17、20-21，都分別對應了中美庫存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美庫存周期共振回升，卻沒(méi)有帶來(lái)A股ROE的全面上行，而只是階段性企穩。

背后的差別主要是09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發(fā)動(dòng)機，分別對應的是四萬(wàn)億、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年國內屬于地方政府清理非標的階段，沒(méi)有全球層面的需求發(fā)動(dòng)機，這種情況下的庫存回升，只能帶來(lái)ROE的企穩和總量板塊的企穩震蕩，但沒(méi)有主升浪。

1.4. 上游庫存跟隨價(jià)格，中游體現產(chǎn)能，下游反映需求

在前期報告《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611），我們認為：

（1）上游庫存周期體現“價(jià)格”屬性，對于上游的判斷，最直觀(guān)的仍是跟蹤資源品的價(jià)格數據，庫存與PPI表現出較好的同步性，因此在庫存左側不宜過(guò)早樂(lè )觀(guān)；

（2）中游庫存周期體現“投資”屬性，在盈利周期上行到高位時(shí)，就謹慎投資周期與產(chǎn)能周期的快速釋放，在盈利周期下行到較低水平時(shí)，則應關(guān)注左側機會(huì )；

（3）下游庫存周期的“需求”屬性，對于輕資產(chǎn)運作或產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節較短或離C端較近的企業(yè)，一般庫存與盈利的同步性也會(huì )較好，但波動(dòng)較頻繁。

02?本輪庫存周期的爭論焦點(diǎn)

2.1.看名義庫存還是看實(shí)際庫存？

這一輪庫存周期受價(jià)格因素的影響比以往都要顯著(zhù)。

一方面，本輪經(jīng)濟周期高點(diǎn)有全球供給側因素的作用，PPI于21年10月見(jiàn)頂，同比增速13.5%，高于以往任何一次周期峰值。在經(jīng)濟回落過(guò)程中，價(jià)格因素的反作用也很明顯。

另一方面，我們可以觀(guān)察工業(yè)企業(yè)行業(yè)庫存同比與PPI同比的相關(guān)系數，偏上游及順周期行業(yè)與PPI相關(guān)性較強，而偏下游及弱周期行業(yè)與PPI相關(guān)性較弱。而偏上游及順周期行業(yè)在整個(gè)工業(yè)企業(yè)庫存值的分布中又占據了大部分比例，這就導致了我們今年所看到的名義庫存增速隨著(zhù)PPI增速（全球商品價(jià)格）快速下行，相比之下，剔除PPI影響的實(shí)際庫存增速下行速度相對較慢。

再者，去年底以來(lái)經(jīng)濟復蘇進(jìn)程中也具有結構性差異，生產(chǎn)制造跟隨地產(chǎn)周期、海外需求向下，消費有內生修復需求。因此，我們看到的名義庫存與實(shí)際庫存在下行速度上的差異，實(shí)際上體現的是當前經(jīng)濟復蘇結構中，上中下游行業(yè)景氣度的差異，下游消費與弱周期相比上游強周期來(lái)說(shuō)，景氣趨勢相對較好。

最后，我們能否用“名義庫存-PPI”衡量的實(shí)際庫存水平，來(lái)表征當前經(jīng)濟周期的位置？

我們認為這種方法可能也會(huì )存在一些問(wèn)題。主要在于“名義庫存-PPI”體現的是偏下游及弱周期行業(yè)的庫存情況，而這一部分在經(jīng)濟結構中（或者庫存結構中）的占比相對較小，偏上游及順周期仍然是經(jīng)濟的中堅力量，而這一部分是PPI強相關(guān)的行業(yè)。

綜合考慮，我們只能說(shuō)本輪庫存周期受價(jià)格因素影響大，在前期峰值創(chuàng )出10年新高之后，低點(diǎn)位置也有可能刷新新低，且由于行業(yè)結構差異，整個(gè)去庫存時(shí)長(cháng)有可能拉長(cháng)。

2.2.?“主動(dòng)去庫”何時(shí)能轉向“被動(dòng)去庫”？

一般來(lái)說(shuō)，“主動(dòng)去庫”與“被動(dòng)去庫”的分界線(xiàn)是以盈利作參考，若盈利企穩回升，則去庫存過(guò)程由“主動(dòng)”轉向“被動(dòng)”。

按歷史經(jīng)驗來(lái)看，主動(dòng)去庫存平均持續10個(gè)月左右，本輪庫存周期自2022年4月見(jiàn)頂，進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段，到今年6月份已過(guò)去14個(gè)月。

下半年若總需求層面有落地的刺激政策，則總量去庫存的斜率將放緩，進(jìn)入比較平坦的被動(dòng)去庫存階段，類(lèi)似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。

退一步說(shuō)，即使在弱刺激的假設之下，經(jīng)濟本身仍有自己的周期性與規律性。展望下半年的基本面，我們至少有兩點(diǎn)值得期待。

第一，內需可能存在自身修復的動(dòng)能，6月底央行二季度例會(huì )重提“加大宏觀(guān)政策調控力度”和“信貸合理增長(cháng)”，可能為下半年的政策“組合拳”做鋪墊，另外6月份以來(lái)公布的多項核心經(jīng)濟數據并未再進(jìn)一步走低，且新能源汽車(chē)銷(xiāo)量、手機銷(xiāo)量、半導體銷(xiāo)售等行業(yè)數據也開(kāi)始有企穩跡象。

第二，外需方面，美國上半年消費強勁、投資偏弱，制造商和零售商持續去庫存，但近期有些樂(lè )觀(guān)信號，比如6月ISM制造業(yè)PMI仍在探底但新訂單已有回升，5月新房銷(xiāo)售和成屋銷(xiāo)售以及新屋開(kāi)工均明顯回暖，雖成本端受高利率環(huán)境壓制，但供給端有低庫存支撐。外需下半年能否邊際企穩并對我國出口端帶來(lái)一定支撐值得期待。但客觀(guān)上講，海外經(jīng)濟回暖會(huì )提升通脹粘性，使得利率維持高位、期限結構陡峭化，反過(guò)來(lái)也會(huì )壓制需求。

因此，對于本輪需求的回升力度以及后續存在的補庫動(dòng)能，我們整體觀(guān)點(diǎn)仍偏謹慎，內外需都存在較多不確定因素，總量經(jīng)濟向上彈性還需等待。

2.3. 庫存周期見(jiàn)底前后，總量板塊有沒(méi)有機會(huì )？

分兩段來(lái)講，一是庫存周期見(jiàn)底左側的“被動(dòng)去庫存”階段，另一個(gè)是庫存周期見(jiàn)底右側的“主動(dòng)補庫存”階段。

（1）在被動(dòng)去庫存階段，有兩類(lèi)板塊表現比較突出。一類(lèi)是典型的總量經(jīng)濟相關(guān)且盈利水平較強的板塊，比如白酒、白電、建材、汽車(chē)等，這類(lèi)板塊具有一定的消費屬性，體現的是盈利企穩之后的估值修復邏輯。

圖12所示細分行業(yè)中，除了白酒在12年底-13年由于塑化劑事件與禁酒令是下跌的，其余行業(yè)在各階段都是上漲的。另一類(lèi)是科技，比如電子、計算機在被動(dòng)去庫存階段表現也很好，其反映的更多的是風(fēng)險偏好的修復。

（2）在主動(dòng)補庫存階段，宏觀(guān)盈利彈性加強，貝塔因素主導市場(chǎng)，各風(fēng)格板塊與行業(yè)普漲，此時(shí)消費與科技的優(yōu)勢相比被動(dòng)去庫存階段有所弱化，甚至有些時(shí)候周期與金融風(fēng)格的表現會(huì )更突出。

（3）但是，不是所有的主動(dòng)補庫存階段，都能帶來(lái)ROE的回升，和總量板塊的主升浪。過(guò)去三輪A股ROE的全面回升周期，分別是09-10、16-17、20-21，都分別對應了中美庫存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美庫存周期共振回升，卻沒(méi)有帶來(lái)A股ROE的全面上行，而只是階段性企穩。

背后的差別主要是09-10、16-17、20-21的庫存共振回升都有新的全球需求發(fā)動(dòng)機，分別對應的是四萬(wàn)億、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年國內屬于地方政府清理非標的階段，沒(méi)有全球層面的需求發(fā)動(dòng)機，這種情況下的庫存回升，只能帶來(lái)ROE的企穩和總量板塊的企穩震蕩，但沒(méi)有主升浪。

因此，庫存出清和回升是必要條件，經(jīng)濟全面復蘇、ROE上行趨勢、總量板塊的貝塔行情，還需要新的增長(cháng)引擎。否則庫存觸底以后，總量板塊只能是企穩。

2.4. 庫存角度出發(fā)，當前板塊配置上有哪些思路？

兩個(gè)思路：總量板塊中尋找低庫存行業(yè)的彈性，庫存周期左側關(guān)注消費與科技的超額。

首先，總量板塊中尋找低庫存行業(yè)的彈性。前期報告《庫存角度透視稀缺的景氣度》（20230611）對此有過(guò)詳細分析，從23年一季報庫存周期位置來(lái)看，庫存水平相對較低的行業(yè)有：白電、小家電、血制品、調味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線(xiàn)設備、鋼結構、汽車(chē)零部件、智能汽車(chē)、消費電子、面板、安防等。

其次，庫存周期左側關(guān)注消費與科技的超額。消費體現的是盈利企穩之后的估值修復，科技體現的是風(fēng)險偏好的修復。當前來(lái)看科技板塊同時(shí)也疊加了新一輪科技浪潮，大概率是未來(lái)1-2年基本面的β方向。

但從短期維度來(lái)看，7月份進(jìn)入中報預告窗口期，業(yè)績(jì)定價(jià)的權重加大，主題投資的權重弱化，在這個(gè)階段，重心可傾向總量板塊中庫存低的細分或消費藍籌，以及科技中盈利兌現預期高的品種。

本文作者：劉晨明、李如娟、許向真、趙陽(yáng)、吳黎艷，來(lái)源：天風(fēng)證券，原文標題：《股價(jià)和庫存周期究竟是什么關(guān)系：本輪庫存周期的爭論焦點(diǎn)》

劉晨明? ? SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110516090006

李如娟? ? SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518030001

許向真? ? SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518070006

趙? ?陽(yáng)? ? SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110519090002

吳黎艷? ? SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110520090003

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