6月的高溫為信貸添了“一把火”，6月新增人民幣貸款30500億元，同比多增2400億元，其中最出乎市場(chǎng)意料的可能是居民部門(mén)，居民短貸創(chuàng )下同期歷史新高——背后對應的是炎熱天氣下家電需求，以及前期強勁地產(chǎn)銷(xiāo)售后裝修需求的陸續釋放，疊加居民中長(cháng)期貸款回暖至近五年均值附近，整個(gè)居民部門(mén)的信貸表現堪比2020年同期，不可謂不“火”。

不過(guò)，大幅增長(cháng)的居民存款，穩健的中長(cháng)期貸款背后的城投債置換隱憂(yōu)，以及創(chuàng )下年內新低的M1增速，又為信貸反彈的可持續性增添了不確定性。在經(jīng)歷“強-弱-強”上半年后，信用投放的所?？臻g不足與傳導效率偏弱的問(wèn)題或仍存，在此背景下，今年下半場(chǎng)的信用擴張有何確定與不定？

(資料圖片僅供參考)

不太確定的是政策的力度。今年6月OMO的超預期領(lǐng)先調降與當周?chē)?huì )宣布“研究出臺一批政策”均體現了政府的快速出手。但進(jìn)入7月以來(lái)，政府表態(tài)中對經(jīng)濟的信心、政策的定力都顯得更足，尤其是6月信貸數據超預期好轉后，市場(chǎng)對政策“強心劑”的期待可能落空，而沒(méi)有政策相伴的信貸擴張或相對乏力。

相較確定的是社融的觸底。若后續社融增量參考近年平均節奏（2019-2022年均值），意味著(zhù)無(wú)論是否有增量政策出臺，本月9%的增速至少將是今年的“社融底”。而從歷史規律來(lái)看，“社融底”對“經(jīng)濟底”有較強的前瞻意義，隨著(zhù)下半年信用的企穩擴張，我國經(jīng)濟勢必再度經(jīng)歷一段底部周期輪轉的過(guò)程。

以此為線(xiàn)索，信貸“下半場(chǎng)”對資產(chǎn)價(jià)格有何指引？我們梳理了歷史上從“社融底”到“經(jīng)濟底”的主要資產(chǎn)表現，可以看出股市與商品的回報具有同向變動(dòng)的規律，反映出“社融底”到“經(jīng)濟底”的過(guò)程中還有“市場(chǎng)底”與“商品底”，而根據歷史經(jīng)驗，商品大多先于市場(chǎng)觸底。另外值得一提的是匯改后的人民幣匯率與股市的拐點(diǎn)往往存在一定的對應關(guān)系，我們看到近期匯率與國內定價(jià)工業(yè)品價(jià)格均有底部企穩跡象。

具體數據方面，企業(yè)中長(cháng)貸維持強勢，同比多增1436億元。在近期開(kāi)工數據未顯著(zhù)回升的背景下，我們認為是近期城投債務(wù)到期量增多可能是企業(yè)中長(cháng)貸堅挺的一個(gè)重要支撐，除此之外央行配合國常會(huì )政策增加再貸款操作可能也是重要原因。值得注意的是，盡管今年一、二季度的企業(yè)中長(cháng)貸脈沖或均達歷史高位，但是由于存在債貸置換、資金閑置等情況，傳導至實(shí)體經(jīng)濟可能還需時(shí)間。

企業(yè)短貸超季節性回升，同比多增543億。除了季節性因素外，國有大行壓縮票據融資規模，企業(yè)通過(guò)短貸進(jìn)行替代可能也是重要原因。

居民短貸迎來(lái)“最強6月”，環(huán)比與同比均多增，反映終端需求有邊際回升趨勢，其中主要可能是裝修與高溫季節下的家電家具需求，端午節旅游出行人次與消費較去年同期均大幅好轉，意味著(zhù)6月消費數據在同比高基數下或表現不差。

居民中長(cháng)貸超預期反彈，同比多增463億元，我們認為原因可能有三點(diǎn)：一是近期按揭早償現象邊際緩解；二是6月整體二手房銷(xiāo)量同比多增（居民存款也出現大增），疊加一線(xiàn)城市新房銷(xiāo)售仍有韌性；三是年中車(chē)市景氣較高，6月乘聯(lián)會(huì )口徑汽車(chē)零售同比基本持平，中汽協(xié)口徑新能源車(chē)銷(xiāo)量同比增長(cháng)35.2%，對中長(cháng)貸數據有一定拉動(dòng)。

直接融資方面，政府債券同比大幅少增，基本回歸2019年節奏；企業(yè)債融資符合季節性。非標壓降力度仍較小，委托、信托貸款分別同比多增323億元、675億元，政策對金融上對房地產(chǎn)政策的支持確實(shí)有所加強。

本文作者：東吳宏觀(guān)陶川，邵翔，本文來(lái)源：川閱全球宏觀(guān)，原文標題：《6月信貸是熱還是冷？》

陶川?執業(yè)證書(shū)編號?S0600520050002

邵翔?執業(yè)證書(shū)編號?S0600120120023

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