摘要

第一，美國2023二季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.4%，高于前值的2%及市場(chǎng)預期的1.8%，顯示美國經(jīng)濟韌性較強。數據公布當天，美債收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指數走強至101.77，三大股指均跌。

資產(chǎn)表現背后有一系列原因，GDP數據偏強，美股在GDP數據公布后一度小幅反彈；但GDP強則緊縮擔憂(yōu)會(huì )有升溫，且同日公布的初請和續請失 業(yè)金人數亦超預期下行，顯示就業(yè)市場(chǎng)仍強；同時(shí)，市場(chǎng)對日央行在7月28日議息會(huì )議中可能調整YCC政策的交易亦助推美債收益率和美元指數。

第二，私人部門(mén)消費是二季度GDP拉動(dòng)因素之一。二季度個(gè)人消費支出環(huán)比增1.6%，超出市場(chǎng)預期的1.2%，對GDP的貢獻達1.12個(gè)百分點(diǎn)。其中商品消費表現較弱，環(huán)比增0.7%，服務(wù)消費環(huán)比增2.1%。

國內最終私人銷(xiāo)售年化季環(huán)比增2.3%。最終私人銷(xiāo)售剔除了政府消費支出以及投資，是衡量個(gè)人消費支出以及私人投資的重要指標[1]。數據較一季度小幅回落但仍偏強，顯示私人消費和投資仍保持韌性。

第三，建筑和設備投資為代表的私人部門(mén)投資亦是二季度經(jīng)濟主要貢獻項。二季度私人部門(mén)投資環(huán)比增5.7%，對GDP的貢獻達0.97個(gè)百分點(diǎn)。其中，非住宅投資增速較強，二季度環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來(lái)最高水平，對GDP貢獻達0.99個(gè)百分點(diǎn)。

【資料圖】

再進(jìn)一步拆分，建筑投資高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相關(guān)的建筑投資的上升；設備投資方面主要受益于商業(yè)交通運輸工具（重型卡車(chē)等）投資的回升，其背景之一可能是供應鏈瓶頸緩解帶來(lái)運輸類(lèi)工具供給回升；知識產(chǎn)權投資環(huán)比增3.8%，其中軟件投資為主要貢獻項。負面線(xiàn)索來(lái)看，住宅投資環(huán)比持續回落，二季度住宅投資環(huán)比降4.2%，為連續第九個(gè)月回落，前值降4%，對GDP的拖累為0.16個(gè)百分點(diǎn)。

第四，二季度私人部門(mén)庫存增93億美元，對GDP的環(huán)比貢獻率為0.14個(gè)百分點(diǎn)；同比自2022年一季度高點(diǎn)以來(lái)下行，目前仍在典型負增長(cháng)區間。從庫存周期的經(jīng)驗過(guò)程來(lái)看，我們預計美國庫存底有較大概率位于三季度。只是從目前視角上，新的上行動(dòng)能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿易的共振，二是終端需求如零售商銷(xiāo)售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結束后資本開(kāi)支的觸底回升，參見(jiàn)7月4日報告《挑戰軟著(zhù)陸：2023年中期海外環(huán)境展望》。

第五，回看二季度美國經(jīng)濟，韌性來(lái)自于三個(gè)線(xiàn)索：一是低失 業(yè)率對于收入和消費的支撐，美國二季度國內最終私人銷(xiāo)售年化季環(huán)比增2.3%，其中一個(gè)支撐因素是二季度實(shí)際個(gè)人可支配收入年化環(huán)比增長(cháng)2.5%；而收入增長(cháng)的背后，是失 業(yè)率偏低、通脹走弱、居民利息成本較低；二是供應鏈問(wèn)題緩解帶來(lái)的衍生投資，比如設備投資受益于商業(yè)交通運輸工具投資的回升，而后者驅動(dòng)因素是供應鏈瓶頸緩解；三是新一輪技術(shù)變革所帶來(lái)的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低；同時(shí)亦受益于A(yíng)I技術(shù)的興起以及芯片法案撥款對高科技制造業(yè)的支持。

前期市場(chǎng)過(guò)于集中的對于典型衰退的判斷，一定程度上忽視了這幾個(gè)因素。往后看，就業(yè)市場(chǎng)松動(dòng)會(huì )導致收入和消費動(dòng)能放緩，供應鏈回補的影響脈沖可能會(huì )逐步減弱，經(jīng)濟仍繼續存在放緩動(dòng)能，但軟著(zhù)陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰軟著(zhù)陸》中曾指出過(guò)這一點(diǎn)。

第六，通脹依然呈現出放緩+粘性特征。二季度價(jià)格數據小幅低于預期，核心PCE價(jià)格指數環(huán)比增3.8%，低于預期的4%和前值的4.9%，GDP平減指數環(huán)比增2.2%，不及預期的3%和前值的4.1%。

這一現象的背后是供應鏈瓶頸緩解以及美國就業(yè)供需缺口的逐步收窄。向前看，我們預計美國商品通脹繼續回落，但疫情導致美國勞動(dòng)力供給結構性短缺，薪資保持粘性，消費保持韌性可能降低通脹下行斜率，預計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無(wú)法達到2%的目標水平，美聯(lián)儲維持政策利率的時(shí)間會(huì )較長(cháng)。

正文

美國2023二季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比2.4%，高于前值的2%及市場(chǎng)預期的1.8%，顯示美國經(jīng)濟韌性較強。數據公布當天，美債收益率大幅上行13BP至3.99%，美元指數走強至101.77，三大股指均跌。

資產(chǎn)表現背后有一系列原因，GDP數據偏強，美股在GDP數據公布后一度小幅反彈；但GDP強則緊縮擔憂(yōu)會(huì )有升溫，且同日公布的初請和續請失 業(yè)金人數亦超預期下行，顯示就業(yè)市場(chǎng)仍強；同時(shí)，市場(chǎng)對日央行在7月28日議息會(huì )議中可能調整YCC政策的交易亦助推美債收益率和美元指數。

美國2022年一二三四季度GDP年化環(huán)比分別為-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一二季度為2%和2.4%，二季度GDP增速超出市場(chǎng)預期的1.8%。

同日公布的耐用品訂單、資本品訂單、初請和續請失 業(yè)金人數、成屋銷(xiāo)售數據均反映經(jīng)濟韌性偏強。 6月耐用品訂單環(huán)比回升至4.7%，預期1.3%，前值2%；6月資本品（除國防）訂單環(huán)比升0.2%，預期降0.1%，前值升0.5%；截止7月22日前一周，初請失 業(yè)金人數從22.8萬(wàn)人回落至22.1萬(wàn)人，為2月末以來(lái)最低水平，預期23.5萬(wàn)人，續請失 業(yè)金人數從17.5萬(wàn)人回落至16.9萬(wàn)人，預期17.5萬(wàn)人；6月成屋銷(xiāo)售環(huán)比增0.3%，預期降0.5%，前值降2.5%。

數據公布當天，10年期美債收益率上行13bp至3.99%；美元指數走強至101.77，三大股指均跌，SP500指數下跌0.64%，納斯達克指數下跌0.55%，道瓊斯工業(yè)指數下跌0.67%；美元指數從100.88上行至101.75。

我們理解，一則GDP數據呈偏強特征；且同日公布的初請和續請失 業(yè)金人數分別超預期下行至22.1萬(wàn)人（預期235萬(wàn)人）和16.9萬(wàn)人（預期17.5萬(wàn)人），反映就業(yè)市場(chǎng)仍韌性較強。二則市場(chǎng)對日央行在7月28日議息會(huì )議中可能調整YCC政策的交易導致美債收益率顯著(zhù)上行；美元隨利差邏輯走強；美股在GDP數據公布后的初期小幅反彈，但對日央行貨幣政策調整的預期發(fā)酵導致三大股指由升轉降。

私人部門(mén)消費是二季度GDP拉動(dòng)因素之一。二季度個(gè)人消費支出環(huán)比增1.6%，超出市場(chǎng)預期的1.2%，對GDP的貢獻達1.12個(gè)百分點(diǎn)。其中商品消費表現較弱，環(huán)比增0.7%，服務(wù)消費環(huán)比增2.1%。

國內最終私人銷(xiāo)售年化季環(huán)比增2.3%。最終私人銷(xiāo)售剔除了政府消費支出以及投資，是衡量個(gè)人消費支出以及私人投資的重要指標。數據較一季度小幅回落但仍偏強，顯示私人消費和投資仍保持韌性。

二季度實(shí)際個(gè)人消費支出年化季環(huán)比增1.6%，前值增4.2%，為GDP的貢獻達1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中商品消費表現較弱，環(huán)比增0.7%（前值增6%），為GDP貢獻0.16個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)消費環(huán)比增2.1%，前值增3.2%，為GDP貢獻0.95個(gè)百分點(diǎn)。

此外，政府支出對GDP亦有正面貢獻，環(huán)比增2.6%，前值增5%，為GDP貢獻0.45個(gè)百分點(diǎn)

建筑和設備投資為代表的私人部門(mén)投資亦是二季度經(jīng)濟主要貢獻項。二季度私人部門(mén)投資環(huán)比增5.7%，對GDP的貢獻達0.97個(gè)百分點(diǎn)。其中，非住宅投資增速較強，二季度環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來(lái)最高水平，對GDP貢獻達0.99個(gè)百分點(diǎn)。

再進(jìn)一步拆分，建筑投資高增可能受益于芯片法案支持下高科技制造相關(guān)的建筑投資的上升；設備投資方面主要受益于商業(yè)交通運輸工具（重型卡車(chē)等）投資的回升，其背景之一可能是供應鏈瓶頸緩解帶來(lái)運輸類(lèi)工具供給回升；知識產(chǎn)權投資環(huán)比增3.8%，其中軟件投資為主要貢獻項。

負面線(xiàn)索來(lái)看，住宅投資環(huán)比持續回落，二季度住宅投資環(huán)比降4.2%，為連續第九個(gè)月回落，前值降4%，對GDP的拖累為0.16個(gè)百分點(diǎn)。

二季度非住宅投資增速較強，環(huán)比增7.7%，為2022年一季度以來(lái)最高水平，前值0.6%，對GDP貢獻達0.99個(gè)百分點(diǎn)。其中，建筑投資二季度環(huán)比達9.7%，對GDP貢獻0.26個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看，高科技制造（計算機、電子、電器）建筑投資為主要貢獻項，5月制造業(yè)投資總體同比達58.5%，主要受益于拜登芯片法案支持下高科技制造建筑投資的飆升。此外，建筑業(yè)PPI價(jià)格持續回落，有利于提振GDP中實(shí)際建筑支出。但向前看，銀行借貸緊縮、辦公室空置率較高、油氣公司投資下行將對建筑投資帶來(lái)下行壓力。

設備投資方面主要受益于商業(yè)交通運輸工具（重型卡車(chē)等）的回升，美國重型卡車(chē)銷(xiāo)量增速自2季度以來(lái)持續走高，其背景可能是供應鏈瓶頸緩解導致運輸類(lèi)工具供給回升。

二季度知識產(chǎn)權投資環(huán)比增3.8%，其中，軟件投資為主要貢獻項。

二季度私人部門(mén)庫存增93億美元，對GDP的環(huán)比貢獻率為0.14個(gè)百分點(diǎn)；同比自2022年一季度高點(diǎn)以來(lái)下行，目前仍在典型負增長(cháng)區間。從庫存周期的經(jīng)驗過(guò)程來(lái)看，我們預計美國庫存底有較大概率位于三季度。只是從目前視角上，新的上行動(dòng)能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿易的共振，二是終端需求如零售商銷(xiāo)售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結束后資本開(kāi)支的觸底回升，參見(jiàn)7月4日報告《挑戰軟著(zhù)陸：2023年中期海外環(huán)境展望》。

二季度實(shí)際私人部門(mén)庫存小幅上行93億美元（前值增35億美元），對GDP增速的貢獻僅為0.14%。我們預計美國庫存底有較大概率位于三季度，只是從目前視角上，新的上行動(dòng)能尚不清晰，我們猜測一是庫存觸底后全球貿易的共振，二是終端需求如零售商銷(xiāo)售以及住宅投資的逐步觸底；三是加息結束后資本開(kāi)支的觸底回升；我們預計下半年庫存變化對GDP可能會(huì )有所上升，但具體貢獻程度尚不明朗。參見(jiàn)7月4日報告《2023年中期海外環(huán)境展望》。

此外，二季度出口增速回落快于進(jìn)口導致凈出口拖累GDP 0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，出口年化環(huán)比降10.8%，進(jìn)口年化環(huán)比降7.8%。

回看二季度美國經(jīng)濟，韌性來(lái)自于三個(gè)線(xiàn)索：

一是低失 業(yè)率對于收入和消費的支撐，美國二季度國內最終私人銷(xiāo)售年化季環(huán)比增2.3%，其中一個(gè)支撐因素是二季度實(shí)際個(gè)人可支配收入年化環(huán)比增長(cháng)2.5%；而收入增長(cháng)的背后，是失 業(yè)率偏低、通脹走弱、居民利息成本較低；

二是供應鏈問(wèn)題緩解帶來(lái)的衍生投資，比如設備投資受益于商業(yè)交通運輸工具投資的回升，而后者驅動(dòng)因素是供應鏈瓶頸緩解；

三是新一輪技術(shù)變革所帶來(lái)的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低；同時(shí)亦受益于A(yíng)I技術(shù)的興起以及芯片法案撥款對高科技制造業(yè)的支持。

前期市場(chǎng)過(guò)于集中的對于典型衰退的判斷，一定程度上忽視了這幾個(gè)因素。往后看，就業(yè)市場(chǎng)松動(dòng)會(huì )導致收入和消費動(dòng)能放緩，供應鏈回補的影響脈沖可能會(huì )逐步減弱，經(jīng)濟仍繼續存在放緩動(dòng)能，但軟著(zhù)陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰軟著(zhù)陸》中曾指出過(guò)這一點(diǎn)。

第一，美國就業(yè)市場(chǎng)韌性導致失 業(yè)率低位徘徊，抬高薪資增速粘性，伴隨通脹有序回落，導致居民實(shí)際可支配收在二季度維持上行走勢，環(huán)比增2.5%，前值增8.5%；此外，通過(guò)再融資等手段，居民整體受高利率環(huán)境影響相對有限，居民每月債務(wù)支出和收入的比值約為10%，與疫情前水平相當；兩方面因素疊加支撐二季度實(shí)際消費支出。

第二，供應鏈問(wèn)題緩解帶來(lái)的衍生投資，如設備投資受益于商業(yè)交通運輸工具投資的回升。2023年以來(lái)，美國制造業(yè)PMI供應商交付時(shí)間持續在43和46范圍內波動(dòng)，并延續回落走勢，較2022年50以上讀數顯著(zhù)下行，反映供應鏈瓶頸問(wèn)題緩解對耐用品供給的提振。美國重型卡車(chē)銷(xiāo)量增速自2季度以來(lái)持續走高亦反映相同的邏輯。

第三，新一輪技術(shù)變革所帶來(lái)的投資，比如軟件投資、高科技制造企業(yè)的建筑投資，這一部分投資一方面在融資上受直接融資體系影響較大，對利率敏感度較低，且在美聯(lián)儲接近加息周期尾端背景下，金融環(huán)境指數持續回落，引導債務(wù)融資成本下降；另一方面，受拜登芯片法案撥款的政策支持，高科技制造業(yè)建筑投資對整體建筑投資形成較強支撐。

往后看，我們傾向于認為，中性情形下，就業(yè)市場(chǎng)可能有序降溫，帶動(dòng)收入和消費動(dòng)能放緩，這一點(diǎn)在居民信用卡壞賬率快速上行中已有體現；供應鏈回補的影響脈沖可能會(huì )逐步減弱；經(jīng)濟仍繼續存在放緩動(dòng)能，但軟著(zhù)陸概率在上升。我們在中期展望《挑戰軟著(zhù)陸》中曾指出過(guò)這一點(diǎn)。通脹依然呈現出放緩+粘性特征。二季度價(jià)格數據小幅低于預期，核心PCE價(jià)格指數環(huán)比增3.8%，低于預期的4%和前值的4.9%，GDP平減指數環(huán)比增2.2%，不及預期的3%和前值的4.1%。

這一現象的背后是供應鏈瓶頸緩解以及美國就業(yè)供需缺口的逐步收窄。向前看，我們預計美國商品通脹繼續回落，但疫情導致美國勞動(dòng)力供給結構性短缺，薪資保持粘性，消費保持韌性可能降低通脹下行斜率，預計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無(wú)法達到2%的目標水平，美聯(lián)儲維持政策利率的時(shí)間會(huì )較長(cháng)（“l(fā)onger”）。

我們前期曾經(jīng)指出，通脹數據粘性與就業(yè)市場(chǎng)韌性是關(guān)聯(lián)問(wèn)題。原發(fā)性的失 業(yè)率低會(huì )導致薪資韌性、消費支出韌性，兩者會(huì )進(jìn)一步導致通脹韌性。向前看，我們預計美國核心CPI同比增速年末回落到3.6%左右水平，無(wú)法達到2%的目標水平，因此，預計美聯(lián)儲維持政策利率的時(shí)間會(huì )較長(cháng)（“l(fā)onger”）。

另外，加息結束并不等于降息開(kāi)啟。從歷史經(jīng)驗看，高利率需要持續一段時(shí)間，才能有效抑制通脹，避免通脹長(cháng)期化預期。1970年代控通脹失敗的歷史經(jīng)驗告訴我們，政策需避免提前（prematurely）放松，控制通脹需要經(jīng)濟增速在較長(cháng)的時(shí)間段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趨勢增長(cháng)水平，政策的過(guò)早放松可能導致流動(dòng)性再次寬松，推升商品和薪資價(jià)格，并進(jìn)一步導致通脹預期再次回升。

核心假設風(fēng)險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導致美聯(lián)儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務(wù)上限問(wèn)題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文來(lái)源：郭磊 (ID:glmacro)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，S0260516070002

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