主要觀(guān)點(diǎn)

如何理解央行MLF和逆回購非對稱(chēng)降息？8月15日，央行下調1年期MLF利率15bp，下調7天OMO利率10bp，為2016年3月以來(lái)的首次非對稱(chēng)降息。究其原因，

(資料圖片)

一是今年以來(lái)不同期限市場(chǎng)利率圍繞政策利率的波動(dòng)出現分化，DR007相對靠近7天OMO利率，5月至今二者利差剛好在10bp左右，降息10bp有助于保持貨幣政策工具的傳導效率、穩定銀行間杠桿水平。而同業(yè)存單利率則呈現進(jìn)一步偏離1年期MLF利率的趨勢，央行降息15bp可能考慮了不同期限的市場(chǎng)利率環(huán)境。

二是逆回購和MLF兩項工具作為定價(jià)中樞的意義不同，后者作為L(cháng)PR定價(jià)基準能夠直接影響貸款利率。因此，本次MLF降息幅度更大，可能包含了進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟的政策含義。

央行超預期降息的幾點(diǎn)原因。今年的兩次MLF降息前后間隔僅2個(gè)月，共計下調25bp。上一次短期內連續降息出現在2020年2月和4月，MLF利率共計下調30bp。

我們總結了幾點(diǎn)原因，一是改變實(shí)際利率偏高的局面，進(jìn)一步配合穩增長(cháng)政策提振國內需求、緩解物價(jià)收縮壓力。7月信貸社融數據大幅縮量，國內經(jīng)濟數據整體不及預期，進(jìn)一步凸顯了央行降息的緊迫性。二是為明年的居民存量房貸利率創(chuàng )造更大的下調空間。三是為一攬子化債方案節約成本。

未來(lái)LPR和存款利率大概率將跟隨下行。歷史上每一次MLF利率下調，1年、5年期LPR均同向變動(dòng)?？紤]到本輪商業(yè)銀行息差壓力較大，我們預計8月21日1年、5年期LPR可能將同步下調15bp。

未來(lái)商業(yè)銀行存款利率也有較大概率下行，一方面存款利率改革后，10年期國債收益率、1年期LPR均納入存款利率調整機制，未來(lái)二者都有望下行。二是從穩定息差的角度看，當前央行降息、存量房貸置換、地方政府債務(wù)展期等因素均會(huì )導致銀行資產(chǎn)收益下行，對應負債端降低成本也是必要的。

降息之后，可能還有降準、降息。本輪降息周期可能還未結束，一是歷史上國內產(chǎn)能周期下行期，央行都會(huì )開(kāi)啟降息周期。我們判斷產(chǎn)能周期可能在明年初前后觸底，對應本輪央行降息周期尚未結束。二是未來(lái)居民和企業(yè)部門(mén)均存在信用擴張的壓力，央行降息有利于提振實(shí)體融資需求。三是美聯(lián)儲加息已接近尾聲。

除了降息之外，我們預計今年內可能還會(huì )降準1-2次。首先今年的準備金缺口仍剩余1.3萬(wàn)億元左右，對應降準2次、1次0.25個(gè)百分點(diǎn)。其次年內政府債提速發(fā)行、四季度MLF集中到期等因素或造成銀行間流動(dòng)性收緊，我們判斷下一次降準在今年三季度末之前落地的可能性較大。

正文

一、如何理解央行MLF和逆回購非對稱(chēng)降息？

自2016年3月以來(lái)，首次出現央行MLF和逆回購非對稱(chēng)降息。2014年9月，央行創(chuàng )設了中期借貸便利（MLF）工具，早期還有3月期、6月期品種，但從2017年下半年以來(lái)，央行僅對1年期MLF開(kāi)展操作（包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作）?；仡櫄v史可見(jiàn)，2016年3月以來(lái)，1年期MLF和7天逆回購利率均為對稱(chēng)調整，幅度變化保持一致，僅操作時(shí)點(diǎn)有所不同。今年8月15日，1年期MLF利率下調15bp，7天逆回購利率下調10bp，首次出現非對稱(chēng)降息。此外，今年的兩次MLF利率降息前后間隔僅2個(gè)月，共計下調25bp。上一次短期內連續降息出現在2020年2月和4月，MLF利率共計下調30bp。

我們理解這背后主要有兩方面原因：

一是今年以來(lái)不同期限市場(chǎng)利率圍繞政策利率的波動(dòng)出現分化。央行短期政策利率是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，以7天OMO利率為代表，短期市場(chǎng)利率則以DR007為代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率，但未明確中期市場(chǎng)利率，市場(chǎng)通常將1年期同業(yè)存單利率作為參照指標。

今年以來(lái)，DR007的波動(dòng)中樞先是向7天OMO利率回歸，隨后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方，二者平均利差剛好在10bp左右。因此，央行本次下調7天OMO利率10bp，一方面有助于保持價(jià)格工具的傳導效率，另一方面有利于穩定銀行間杠桿水平，銀行間質(zhì)押式回購交易量有望維持穩定。

相比之下，今年以來(lái)1年期同業(yè)存單利率持續下行，呈現進(jìn)一步偏離1年期MLF利率的趨勢，二者平均利差在23bp左右。這一差值雖低于2020年、2022年等較特殊年份，但高于2019、2021年等相對正常年份。因此，央行本次下調1年期MLF利率15bp，相較7天OMO利率降幅更大，可能主要是考慮了不同期限的市場(chǎng)利率環(huán)境。

二是逆回購和MLF兩項工具存在諸多不同。首先是期限不同，最新1年期MLF利率為2.5%，7天OMO利率為1.8%，客觀(guān)上前者的下調空間要高于后者。其次是操作頻率不同，逆回購按日操作，投放量相對更小，但精度更高。MLF按月操作，單次投放量更大。

然后是作為定價(jià)中樞的意義不同，7天OMO利率是短期資金利率的定價(jià)中樞，對于短期限的債券（以及回購、同業(yè)存單、同業(yè)拆借等）價(jià)格有更為直接的影響。1年期MLF利率則作為較長(cháng)期限債券的定價(jià)錨，更加重要的是，1年期MLF利率是LPR的定價(jià)基準，能夠直接影響實(shí)體信貸利率。因此，本次1年期MLF利率降幅更大，可能還包含了進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟的政策含義。

至于央行為何在短期內第二次降息，我們總結了幾點(diǎn)原因。

第一，改變實(shí)際利率偏高的局面，進(jìn)一步配合穩增長(cháng)政策提振國內需求、緩解物價(jià)收縮壓力。我們采用“銀行貸款利率-通貨膨脹率”的方法來(lái)構建國內的實(shí)際利率觀(guān)測指標，可見(jiàn)，盡管過(guò)去2年我國名義利率（貸款加權平均利率）總體趨于下行。

但由于國內通脹讀數降幅更大，尤其是今年以來(lái)CPI同比增速回落較多，實(shí)際利率有所反彈。我們測算下來(lái)，今年二季度末實(shí)際利率水平約為4.25%，明顯高于過(guò)去3年2.85%的平均水平?；诖?，央行降息能夠帶動(dòng)貸款利率下行，從而改變當前實(shí)際利率偏高的局面，有利于提振國內需求，緩解物價(jià)收縮壓力。此外，7月信貸社融數據大幅縮量，統計局發(fā)布的經(jīng)濟數據整體不及預期，進(jìn)一步凸顯了央行降息的緊迫性。

第二，為明年的居民存量房貸利率創(chuàng )造更大的下調空間。存量房貸壓力是制約居民消費、投資意愿的一大因素。2016-2021年房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新增居民中長(cháng)期貸款明顯增長(cháng)，期間個(gè)人住房貸款利率均值約5.3%，較今年6月末4.11%的個(gè)人住房貸款加權平均利率高出1.2個(gè)百分點(diǎn)。為了改變這一局面，央行在8月4日國新辦發(fā)布會(huì )上的最新定調是“指導銀行依法有序調整存量個(gè)人住房貸款利率”。

調降存量房貸利率有兩種方法，一是改變貸款發(fā)放時(shí)銀行和借款人雙方商定的，基準利率之上的加點(diǎn)幅度。針對這一點(diǎn)，央行已在7月14日新聞發(fā)布會(huì )上表態(tài)“按照市場(chǎng)化、法治化原則，我們支持和鼓勵商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定”。

二是調節基準利率，個(gè)人住房貸款參考的基準利率是5年期LPR。對此，央行再次降息，通過(guò)MLF-LPR的傳導機制牽引個(gè)人住房貸款利率下調?？紤]到大多數選擇浮動(dòng)利率機制的房貸合同是在年初重新定價(jià)，央行本次降息能夠為明年的居民存量房貸利率創(chuàng )造更大的下調空間，有利于緩解居民債務(wù)壓力，進(jìn)一步釋放消費、投資動(dòng)能。

第三，為一攬子化債方案節約成本。今年7月政治局會(huì )議指出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實(shí)施一攬子化債方案”。我們認為，出臺化債方案——開(kāi)展新一輪建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點(diǎn)——特殊再融資債重啟，是未來(lái)最有可能出現的化隱債政策傳導鏈條。

我們測算發(fā)現2022年各地方政府的留存發(fā)債空間總和約2萬(wàn)億元，今年內新一輪隱性債務(wù)置換有望重啟，并以特殊再融資債的形式落地（詳見(jiàn)報告《詳解地方政府化隱債的重要工具——特殊再融資債 | 信達宏觀(guān)》）?；诖?，央行本次降息能夠有效配合財政政策，為一攬子化債方案節約成本。

二、未來(lái)LPR和存款利率大概率將跟隨下行

我們預計8月21日LPR將跟隨MLF利率下調。1年期MLF利率是LPR的定價(jià)基準，歷史上每一次1年期MLF利率下調后，1年期、5年期LPR均發(fā)生同向變化，只是變化幅度可能有所不同?？紤]到本輪商業(yè)銀行息差壓力較大，今年一季度末錄得1.74%，為有數據統計以來(lái)最低值。我們預計8月21日1年期、5年期LPR可能都將同步下調15bp。

未來(lái)商業(yè)銀行存款利率也有較大概率下行。首先，按照存款利率市場(chǎng)化調整機制，10年期國債收益率和1年期LPR是存款利率定價(jià)的重要參考標準。本次央行MLF降息，未來(lái)大概率將牽引10年期國債收益率和1年期LPR下行，對應商業(yè)銀行存款利率存在調降空間。其次，穩定息差對于滿(mǎn)足監管要求和防范金融風(fēng)險都具有重要意義。央行MLF降息、居民存量房貸置換、地方政府債務(wù)展期、財政貼息政策等都會(huì )導致銀行資產(chǎn)端收益下行，因此同步降低負債成本也是必要的。

三、降息之后，可能還有降準、降息

我們認為本輪降息周期還未結束。央行在今年6月降息時(shí)，我們提出中國央行新一輪降息周期可能已開(kāi)啟，本次降息落地，驗證了我們此前的研判（詳見(jiàn)報告《中國降息可能引領(lǐng)全球降息周期 | 信達宏觀(guān)》）。對于未來(lái)，我們維持本輪降息周期還未結束的觀(guān)點(diǎn)。

第一，歷史上產(chǎn)能周期下行期，央行都會(huì )開(kāi)啟降息周期。參考5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)設備能力利用水平指標，2002年2月，產(chǎn)能周期位于底部，央行下調貸款基準利率54BP。2008年9月-2008年12月，產(chǎn)能周期快速下行，央行下調貸款基準利率5次，第1、2、3、5次各27BP，第4次為108BP，累計下降216BP。2014年11月-2015年10月，同樣地，央行下調貸款基準利率6次，第1次為40BP，第2-6次各25BP，累計下降165BP。

2020年2月-2020年4月，新冠疫情沖擊下產(chǎn)能周期向下，央行2次下調1年期MLF利率共30bp。2021年下半年以來(lái)，產(chǎn)能周期再度進(jìn)入下行期，期間央行2次下調1年期MLF利率共20bp。今年以來(lái)工業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下降，二季度末錄得74.5%，我們判斷產(chǎn)能周期可能在明年初前后觸底，對應本輪央行降息周期尚未結束。

第二，未來(lái)居民和企業(yè)部門(mén)均存在信用擴張的壓力。居民部門(mén)信用擴張的一大阻力可能來(lái)自于存量房貸置換。企業(yè)部門(mén)信用擴張的阻力可能來(lái)自于企業(yè)中長(cháng)貸增速的階段性回落。參考我們構建的企業(yè)融資需求指標，7月新增企業(yè)融資需求1833億元，同比多增1049億元，增幅已較前期明顯收窄，結構上也主要是依賴(lài)票據融資和表外融資的貢獻。

考慮到7月社融存量增速降至8.9%（有數據統計以來(lái)最低值），各項貸款余額增速降至11.1%（歷史低位水平），央行降息有助于對沖實(shí)體部門(mén)信用收縮的壓力（上述邏輯詳見(jiàn)報告《7月信貸社融大幅縮量的背后 | 信達宏觀(guān)》）。

第三，美聯(lián)儲加息已接近尾聲。海外主要經(jīng)濟體央行正處在加息周期的末期，我們判斷美聯(lián)儲加息周期可能已經(jīng)結束，7月會(huì )議可能是最后一次加息（詳見(jiàn)報告《美聯(lián)儲加息已接近尾聲 | 信達宏觀(guān)》）。在這一時(shí)間窗口內，中國央行降息可能依然會(huì )引發(fā)人民幣匯率和國內資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，但壓力可能相對可控。人民幣匯率的走勢從長(cháng)期看取決于經(jīng)濟的基本面，央行降息有望引領(lǐng)宏觀(guān)政策加碼、推動(dòng)國內經(jīng)濟均衡復蘇，長(cháng)期來(lái)看有助于保持人民幣匯率的穩定。

除了降息之外，我們預計央行還會(huì )有降準操作，今年內可能降準1-2次。

首先，今年的準備金缺口仍剩余1.3萬(wàn)億元左右。準備金繳存基數每年都在增長(cháng)，2022年底這一基數約為228萬(wàn)億元。歷史上，準備金繳存基數增速與M2增速水平基本相當?；诖?，我們可以通過(guò)預測全年M2增速的方式來(lái)大致推算準備金基數的增幅。

測算結果顯示，今年末準備金基數或達到252萬(wàn)億左右，同比增長(cháng)約24萬(wàn)億，銀行因繳準而面臨的流動(dòng)性缺口約為1.8萬(wàn)億元（去年末加權存款準備金率為7.8%）?？紤]到今年3月央行降準0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(cháng)期資金約5300億元，今年的準備金缺口仍剩余1.3萬(wàn)億元左右。據此，我們預計在基準情形下，央行今年內可能再降準2次（一次0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(cháng)期資金約5000-5500億元），來(lái)對沖這一缺口?；蚴峭ㄟ^(guò)創(chuàng )設增量結構性貨幣政策工具、擴大公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放等方式來(lái)投放基礎貨幣。

其次，年內有多項因素可能造成銀行間流動(dòng)性收緊。包括金融進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟、政府債提速發(fā)行、潛在的增發(fā)特殊再融資債、四季度MLF將迎來(lái)集中到期等。數據顯示，今年四季度MLF到期規模高達2萬(wàn)億，明年一季度到期規模高達1.8萬(wàn)億。據此，我們判斷下一次降準在今年三季度末之前落地的可能性較大。

本文作者：解運亮、張云杰，來(lái)源：信達證券，原文標題：《降息之后，可能還有降準、降息》

解運亮S1500521040002，張云杰S1500523050006

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